Thư Gửi Các Đối Tác 1964 - Warren Buffett

Tính dự đoán được của chúng kết hợp với thời gian nắm giữ ngắn tạo ra tỷ suất lợi nhuận hàng năm trung bình khá tốt sau khi tính đến các khoản lỗ đáng kể thỉnh thoảng xảy ra...

Oct 11, 2025

Lá thư gửi các Đối tác Năm 1964 - Lần 1

CÔNG TY BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 8 tháng 7 năm 1964

Hiệu quả nửa đầu năm

Cả gia đình tôi sẽ rời đến California vào ngày 23 tháng 6, vì vậy tôi đang “lách luật” một chút với bản báo cáo này và viết nó vào ngày 18 tháng 6. Tuy nhiên, đối với những ai chỉnh đồng hồ của mình theo thời điểm nhận được thư của chúng ta, tôi vẫn sẽ duy trì tính đối xứng thời gian thông thường trong báo cáo, để lại một vài chỗ trống mà Bill sẽ điền vào sau khi có số liệu cuối cùng ngày 30 tháng 6.

Trong nửa đầu năm 1964, Chỉ số Bình quân Công nghiệp Dow-Jones (sau đây gọi là “DOW”) tăng từ 762.95 lên 831.50. Nếu ai đó sở hữu DOW trong giai đoạn này, họ sẽ nhận được cổ tức khoảng 14.40, đưa tổng lợi suất của DOW trong nửa đầu năm lên mức dương 10.0%. Khi tôi viết những dòng này vào ngày 18 tháng 6, có vẻ như kết quả của chúng ta sẽ chỉ khác biệt không đáng kể so với DOW. Tôi sẽ cảm thấy thoải mái hơn nhiều khi báo cáo với các bạn rằng DOW chỉ hòa vốn và chúng ta đạt +5%, hoặc tốt hơn nữa là DOW giảm 10% và chúng ta hòa vốn. Tuy nhiên, tôi luôn chỉ ra rằng việc vượt trội hơn DOW sẽ khó khăn hơn nhiều đối với chúng ta trong các thị trường tăng giá so với thị trường đi ngang hoặc giảm.

Để cập nhật hồ sơ, bảng sau đây tóm tắt hiệu quả của DOW, hiệu quả của Partnership (cty Hợp danh) trước khi phân bổ cho đối tác tổng quát và kết quả của các đối tác hữu hạn:

(1) Dựa trên mức thay đổi hàng năm trong giá trị của DOW cộng với cổ tức mà một người sẽ nhận được khi sở hữu DOW trong năm đó. Bảng trên bao gồm tất cả các năm hoạt động trọn vẹn của Partnership.

(2) Trong giai đoạn 1957–1961, kết quả thể hiện là tổng hợp của tất cả các quỹ hợp danh hữu hạn tiền thân hoạt động trong suốt năm đó, sau khi đã trừ toàn bộ chi phí nhưng trước khi phân phối cho các đối tác hoặc phân bổ cho đối tác tổng quát.

(3) Trong giai đoạn 1957–1961, kết quả được tính toán dựa trên cột kết quả của Partnership ở phía trước, có tính đến phần phân bổ cho đối tác tổng quát theo thỏa thuận hợp danh hiện tại, nhưng trước khi tính đến các khoản rút vốn hàng tháng của các đối tác hữu hạn.

Hoạt động mua trong nửa đầu năm diễn ra khá thỏa đáng. Điều này khiến tôi đặc biệt hài lòng vì tôi cho rằng khâu mua chiếm khoảng 90% trong toàn bộ công việc kinh doanh này. Hạng mục Tổng quát của chúng ta hiện bao gồm ba công ty mà B.P.L. là cổ đông lớn nhất đơn lẻ. Các cổ phiếu này đã được mua, và vẫn đang tiếp tục được mua, ở mức giá thấp đáng kể so với giá trị thực của chúng đối với một chủ sở hữu tư nhân. Chúng tôi đã mua một trong ba thương vụ này khoảng 18 tháng nay, và hai thương vụ còn lại khoảng một năm. Tôi sẽ không ngạc nhiên nếu chúng tôi tiếp tục chỉ kiên nhẫn mua các chứng khoán này, tuần này qua tuần khác, ít nhất thêm một năm nữa, và có thể là hai năm hoặc hơn.

Trong những tình huống như ba công ty nói trên, điều chúng tôi thực sự mong muốn là doanh nghiệp đang đạt được những tiến bộ đáng kể về cải thiện lợi nhuận, gia tăng giá trị tài sản, v.v., nhưng giá cổ phiếu trên thị trường lại biến động rất ít trong khi chúng tôi tiếp tục mua vào. Điều này không mang lại nhiều kết quả cho hiệu quả ngắn hạn của chúng ta, đặc biệt là khi so với một thị trường đang tăng giá, nhưng lại là một phương thức hợp lý và vững chắc để tạo ra lợi nhuận dài hạn. Những hoạt động như vậy thông thường sẽ dẫn đến một trong hai khả năng: hoặc giá cổ phiếu trên thị trường sẽ tăng lên do các yếu tố bên ngoài, hoặc chúng tôi sẽ đạt được quyền kiểm soát doanh nghiệp với mức giá hời. Cả hai khả năng đều làm tôi hài lòng.

Tuy nhiên, điều quan trọng cần nhận ra là phần lớn các khoản nắm giữ của chúng ta trong hạng mục Tổng quát vẫn là các chứng khoán mà chúng tôi tin rằng bị định giá thấp đáng kể, nhưng hoàn toàn không có khả năng chúng tôi đạt được quyền kiểm soát. Chúng tôi kỳ vọng thị trường sẽ sớm phản ánh đúng giá trị theo các phân tích của chúng tôi, nhưng ở những chứng khoán này, chúng tôi không có được “hai dây cung” như đã nói trong đoạn trên hỗ trợ cho mình.

Các công ty đầu tư

Chúng tôi thường xuyên so sánh kết quả của mình với hai quỹ mở (quỹ tương hỗ) lớn nhất, những công ty theo chính sách thông thường là đầu tư 95%–100% vào cổ phiếu phổ thông, và hai công ty đầu tư đóng đa dạng hóa lớn nhất. Bốn công ty này — Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp. và Lehman Corp. — đang quản lý hơn 4 tỷ USD và có thể được xem là đại diện tiêu biểu cho phần lớn ngành công nghiệp quỹ đầu tư trị giá khoảng 28 tỷ USD. Kết quả của họ được trình bày dưới đây. Theo ý kiến của tôi, hiệu quả này phản ánh khá sát với kết quả của phần lớn các tổ chức tư vấn đầu tư khác, vốn đang quản lý tổng số vốn lớn hơn rất nhiều.

(1) Được tính dựa trên sự thay đổi giá trị tài sản cộng với bất kỳ khoản phân phối nào cho những người nắm giữ trong năm.
(2) Trích từ Moody’s Bank & Finance Manual năm 1964 cho giai đoạn 1957–1963. Số liệu cho nửa đầu năm 1964 là ước tính.

Những con số này tiếp tục cho thấy rằng ngay cả những tổ chức quản lý đầu tư được trả thù lao cao nhất và được kính trọng nhất cũng gặp khó khăn trong việc đạt được hiệu quả tương đương với một chỉ số không được quản lý gồm các cổ phiếu blue chip. Kết quả của những công ty này, ở một số khía cạnh, giống như hoạt động của một con vịt đang ngồi trên mặt hồ. Khi mực nước (thị trường) dâng lên, con vịt nổi lên; khi mực nước hạ xuống, con vịt lại hạ xuống theo. Có hay không có Hội Bảo vệ Động vật, tôi cho rằng con vịt chỉ có thể nhận công (hoặc chịu tội) cho chính hành động của nó. Sự dâng lên hay hạ xuống của mặt hồ chẳng phải là điều đáng để nó kêu quạc. Mực nước đã có ý nghĩa rất lớn đối với kết quả của B.P.L, như bảng ở trang đầu cho thấy. Tuy nhiên, đôi khi chúng tôi cũng đã vỗ cánh.

Tôi muốn nhấn mạnh rằng tôi không nói rằng chỉ số Dow là cách duy nhất để đo lường hiệu quả đầu tư vào cổ phiếu phổ thông. Tuy nhiên, tôi có nói rằng mọi tổ chức quản lý đầu tư (bao gồm cả việc tự quản lý) đều nên được đánh giá bằng những phép thử khách quan, và các tiêu chuẩn đó nên được chọn trước thay vì được chọn một cách thuận tiện sau này.

Việc quản lý tiền là một ngành kinh doanh lớn. Các nhà quản lý đầu tư đặc biệt chú trọng đến việc đánh giá ban lãnh đạo của các công ty trong ngành ô tô, ngành thép, ngành hóa chất, v.v. Những đánh giá này đòi hỏi một khối lượng công việc khổng lồ, thường được trình bày rất nghiêm túc, và nhằm tìm ra công ty nào được quản lý tốt và công ty nào có điểm yếu trong quản trị. Sau khi bỏ ra nhiều nỗ lực để đo lường khách quan năng lực quản lý của các công ty trong danh mục đầu tư, thật sự kỳ lạ khi việc đánh giá tương tự lại không được áp dụng cho chính các nhà quản lý danh mục đó. Chúng tôi cho rằng điều thiết yếu là các nhà đầu tư và các tổ chức quản lý đầu tư phải thiết lập những tiêu chuẩn hiệu quả, và thường xuyên, khách quan, nghiên cứu kết quả của chính mình cẩn thận như cách họ nghiên cứu các khoản đầu tư của họ.

Chúng tôi sẽ thường xuyên tuân theo chính sách này dù nó dẫn đến đâu. Có lẽ điều này quá hiển nhiên để cần phải nói, nhưng chính sách đo lường hiệu quả của chúng tôi không hề đảm bảo kết quả tốt — nó chỉ đảm bảo sự đánh giá khách quan. Tôi muốn nhấn mạnh những điểm đã được đề cập trong phần “Những nguyên tắc nền tảng” về việc áp dụng tiêu chuẩn — cụ thể là nó nên được áp dụng trong ít nhất ba năm, do tính chất hoạt động của chúng ta, và cũng vì trong thời kỳ đầu cơ bùng nổ, chúng ta có thể tụt lại phía sau thị trường. Tuy nhiên, có một điều tôi có thể hứa với các bạn. Chúng ta bắt đầu với một thước đo dài 36 inch, và chúng ta sẽ giữ nguyên như vậy. Nếu chúng ta không đạt chuẩn, chúng ta sẽ không đổi thước đo. Theo ý kiến của tôi, toàn bộ lĩnh vực quản lý đầu tư, liên quan đến hàng trăm tỷ đô la, sẽ được thực hiện hiệu quả hơn nhiều nếu mọi người đều có một thước đo tốt để đo lường năng lực và biết cách áp dụng nó một cách hợp lý. Điều này thường được thực hiện bởi hầu hết mọi người trong việc điều hành công việc kinh doanh của riêng họ khi đánh giá thị trường, con người, máy móc, phương pháp, v.v., và việc quản lý tiền chính là ngành kinh doanh lớn nhất thế giới.

Thuế

Chúng ta bước vào năm 1964 với các khoản lãi chưa thực hiện ròng trị giá 2,991,090, toàn bộ thuộc về các đối tác đã tham gia trong năm 1963. Tính đến ngày 30 tháng 6, chúng ta đã thực hiện các khoản lãi vốn trị giá 2,826,248.76 (trong đó 96% là lãi dài hạn), vì vậy có vẻ rất có khả năng rằng toàn bộ phần tăng giá chưa thực hiện liên quan đến phần sở hữu của các bạn và đã được báo cáo trong thư gửi ngày 25 tháng 1 năm 1964 (mục số 3) sẽ được thực hiện trong năm nay. Tôi muốn một lần nữa nhấn mạnh rằng điều này không liên quan gì đến kết quả hoạt động của chúng ta. Hoàn toàn có thể tôi vẫn đưa ra được tuyên bố trên trong khi giá trị thị trường phần sở hữu B.P.L. của các bạn đã giảm đáng kể kể từ ngày 1 tháng 1, do đó việc chúng ta có các khoản lãi thực hiện lớn không phải là lý do để hân hoan. Tương tự, khi các khoản lãi thực hiện của chúng ta rất nhỏ thì cũng không nhất thiết có lý do để thất vọng. Chúng ta không chơi bất kỳ trò nào nhằm tăng tốc hoặc hoãn lại thuế. Chúng ta đưa ra các quyết định đầu tư dựa trên việc đánh giá sự kết hợp có khả năng sinh lợi cao nhất. Nếu điều đó đồng nghĩa với việc phải trả thuế, tôi rất vui vì mức thuế suất đối với lãi vốn dài hạn hiện đang thấp như vậy.

Như đã nêu trong thư về thuế gần đây nhất của chúng ta ngày 1 tháng 4 năm 1964, cách an toàn để thực hiện trong các ước tính tạm thời là nộp mức thuế tạm tính cho năm 1964 bằng đúng số thuế thực tế đã nộp cho năm 1963. Sẽ không có hình phạt nào nếu bạn làm theo cách này.

Nghĩa vụ thuế đối với các đối tác gia nhập từ ngày 1 tháng 1 dĩ nhiên sẽ khá thấp, như vẫn thường xảy ra trong năm đầu tiên đối với bất kỳ đối tác nào. Điều này là do các khoản lãi vốn thực hiện trước tiên được phân bổ cho các đối tác cũ có phần sở hữu trong phần tăng giá chưa thực hiện. Điều này, một lần nữa, hoàn toàn không liên quan đến kết quả kinh tế. Tất cả các đối tác hữu hạn, cũ và mới (ngoại trừ Bill Scott, Ruth Scott và Susan Buffett theo đoạn năm của Thỏa thuận Hợp danh) đều có kết quả cuối cùng hoàn toàn giống nhau. Như thường lệ, thu nhập thông thường ròng của tất cả các đối tác cho đến nay là rất nhỏ.

Như các năm trước, chúng ta sẽ gửi một bức thư vào khoảng ngày 1 tháng 11 (tới các đối tác hiện tại và những người đã bày tỏ với chúng ta sự quan tâm muốn trở thành đối tác vào thời điểm đó) kèm theo bản sửa đổi Thỏa thuận Hợp danh, Thư cam kết cho năm 1965, ước tính tình hình thuế năm 1964, v.v. Trong thời gian này, hãy để Bill bận rộn trong mùa hè với việc làm rõ bất kỳ điểm nào trong thư này còn chưa rõ ràng.

Thân ái,
Warren E. Buffett

Lá thư gửi các Đối tác năm 1964 - Lần 2

CÔNG TY BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 18 tháng 1 năm 1965

Kết quả hoạt động năm 1964

Mặc dù chúng ta đạt tổng mức tăng 4,846,312.37 đô la trong năm 1964, nhưng đây không phải là một trong những năm tốt nhất nếu xét theo thước đo cơ bản của chúng ta — Chỉ số Bình quân Công nghiệp Dow-Jones (sau đây gọi là “Dow”). Kết quả tổng thể của BPL là tăng 27.8% so với mức tăng tổng thể 18.7% của Dow. Kết quả tổng thể dành cho các đối tác hữu hạn là tăng 22.3%. Cả mức chênh lệch 9.1 điểm phần trăm trên cơ sở hợp danh và 3.6 điểm của các đối tác hữu hạn đều là thấp nhất kể từ năm 1959 — một năm có mức tăng tương đương của Dow.

Tuy nhiên, tôi không hề bi quan. Đó là một năm mạnh mẽ đối với thị trường chung, và trong những năm như vậy, việc chúng ta vượt trội hơn Dow luôn khó khăn hơn. Chắc chắn sẽ có những năm Dow “đánh bại” chúng ta, và ở một khía cạnh nào đó, tôi cảm thấy khá may mắn khi năm 1964 không phải là năm như vậy. Do những khó khăn mà các thị trường tăng mạnh gây ra cho chúng ta, nếu Dow lặp lại kết quả năm 1964 trong năm 1965, thì việc chúng ta đạt được hiệu quả tương đương, chứ chưa nói đến việc vượt qua nó với một biên độ hợp lý, sẽ rất khó khăn.

Để cập nhật hồ sơ, bảng sau đây tóm tắt kết quả hàng năm của Dow, kết quả của Partnership trước khi phân bổ cho đối tác tổng quát, và kết quả của các đối tác hữu hạn:

(1) Dựa trên mức thay đổi hàng năm trong giá trị của Dow cộng với cổ tức mà một người sẽ nhận được khi sở hữu Dow trong năm đó. Bảng trên bao gồm tất cả các năm hoạt động trọn vẹn của Partnership.

Tính trên cơ sở lũy kế hoặc lãi kép, kết quả như sau:

Các công ty đầu tư

Chúng tôi thường xuyên so sánh kết quả của mình với hai quỹ mở (quỹ tương hỗ) lớn nhất, những công ty theo chính sách thông thường là đầu tư 95–100% vào cổ phiếu phổ thông, và hai công ty đầu tư đóng đa dạng hóa lớn nhất. Bốn công ty này — Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corporation và Lehman Corporation — đang quản lý khoảng 4.5 tỷ đô la, thuộc sở hữu của khoảng 550,000 cổ đông, và có lẽ là đại diện tiêu biểu cho phần lớn ngành công nghiệp quỹ đầu tư trị giá khoảng 30 tỷ đô la. Theo ý kiến của tôi, kết quả của họ phản ánh khá sát với kết quả của phần lớn các tổ chức tư vấn đầu tư khác, vốn đang quản lý tổng số vốn lớn hơn rất nhiều.

Mục đích của bảng thống kê dưới đây là để minh họa rằng chỉ số Dow không phải là một chuẩn mực dễ dàng để vượt qua khi nói đến thành tích đầu tư. Nguồn nhân lực tư vấn điều hành chỉ riêng bốn công ty được liệt kê đã nhận tổng phí thường niên hơn 8 triệu đô la, và con số này chỉ chiếm một phần rất nhỏ của toàn bộ ngành quản lý đầu tư chuyên nghiệp. Thành tích công khai của lực lượng có thu nhập cao và được kính trọng rộng rãi này cho thấy hiệu quả thấp hơn một chút so với Dow — một chỉ số không được quản lý.

Lãi kép:

Việc lặp lại các bảng này đã khiến các đối tác đặt câu hỏi: “Tại sao điều này lại xảy ra với những ban quản lý rất thông minh đang làm việc cùng (1) những nhân viên sáng dạ, năng động, (2) nguồn lực gần như vô hạn, (3) các mối quan hệ kinh doanh rộng lớn nhất, và (4) hàng thế kỷ kinh nghiệm đầu tư cộng lại?” (Điểm cuối cùng này khiến tôi nhớ đến anh chàng nộp đơn xin việc và nói rằng anh ta có hai mươi năm kinh nghiệm – nhưng người chủ cũ đã sửa lại rằng đó là “một năm kinh nghiệm – lặp lại hai mươi lần.”)

Câu hỏi này có tầm quan trọng rất lớn, và người ta có thể mong đợi rằng nó sẽ là chủ đề được nghiên cứu đáng kể bởi các nhà quản lý đầu tư và các nhà đầu tư lớn. Rốt cuộc, mỗi một điểm phần trăm trên 30 tỷ đô la tương đương với 300 triệu đô la mỗi năm. Điều kỳ lạ là trong các tài liệu của Phố Wall hầu như không có gì đề cập đến vấn đề này, và việc thảo luận về nó gần như vắng bóng tại các cuộc họp, hội nghị, hoặc hội thảo của các hiệp hội phân tích chứng khoán. Theo ý kiến của tôi, công việc đầu tiên của bất kỳ tổ chức quản lý đầu tư nào là phải phân tích các kỹ thuật và kết quả của chính mình trước khi đưa ra phán xét về năng lực quản lý và hiệu quả hoạt động của các tập đoàn lớn tại Hoa Kỳ.

Trong phần lớn các trường hợp, việc không đạt được hoặc thậm chí không ngang bằng với một chỉ số không được quản lý hoàn toàn không phản ánh sự thiếu năng lực trí tuệ hay sự thiếu trung thực. Tôi cho rằng nguyên nhân lớn hơn nhiều nằm ở: (1) các quyết định tập thể – theo quan điểm có phần hoài nghi của tôi, gần như không thể có một công tác quản lý đầu tư xuất sắc nào đến từ một nhóm có quy mô nhất định trong đó tất cả các thành viên đều thực sự tham gia vào việc ra quyết định; (2) mong muốn tuân theo các chính sách và (ở một mức độ nào đó) cơ cấu danh mục của các tổ chức lớn có uy tín khác; (3) một khuôn khổ tổ chức mà trong đó mức trung bình được coi là “an toàn” và phần thưởng cá nhân cho hành động độc lập hoàn toàn không tương xứng với rủi ro chung gắn liền với hành động đó; (4) việc tuân thủ những nguyên tắc đa dạng hóa nhất định vốn phi lý; và cuối cùng, điều quan trọng, (5) quán tính.

Có thể những nhận xét trên là không công bằng. Có thể ngay cả các so sánh thống kê của chúng tôi cũng không công bằng. Cả danh mục đầu tư lẫn phương pháp hoạt động của chúng tôi đều khác biệt đáng kể so với các công ty đầu tư trong bảng. Tuy nhiên, tôi tin rằng cả các đối tác của chúng ta lẫn các cổ đông của họ đều cảm thấy ban quản lý của họ đang theo đuổi cùng một mục tiêu – đó là đạt được mức lợi nhuận trung bình dài hạn tối đa trên vốn, với rủi ro mất mát vĩnh viễn thấp nhất, phù hợp với một chương trình đầu tư liên tục vào cổ phiếu. Vì chúng ta có chung mục tiêu, và hầu hết các đối tác, nếu không đầu tư vào BPL, có lẽ sẽ gửi vốn của mình vào những kênh đầu tư có kết quả tương tự như các công ty đầu tư này, nên tôi cho rằng hồ sơ hiệu quả của họ có ý nghĩa trong việc đánh giá kết quả của chính chúng ta.

Không có gì phải nghi ngờ rằng các công ty đầu tư, cố vấn đầu tư, phòng tín thác, v.v. cung cấp một dịch vụ quan trọng cho các nhà đầu tư. Dịch vụ này xoay quanh việc đạt được sự đa dạng hóa hợp lý, duy trì tầm nhìn dài hạn, giúp việc xử lý các quyết định và thủ tục đầu tư dễ dàng hơn, và quan trọng nhất là tránh được những kỹ thuật đầu tư yếu kém rõ ràng nhưng lại có sức hấp dẫn với một số cá nhân. Ngoại trừ một vài tổ chức, hầu hết họ đều không hứa hẹn sẽ mang lại hiệu quả đầu tư vượt trội, mặc dù có lẽ công chúng không sai khi suy diễn điều đó từ việc họ quảng bá mạnh mẽ về năng lực quản lý chuyên nghiệp.

Có một điều tôi cam kết với các bạn, những đối tác của tôi – cũng như tôi coi việc so sánh hiệu quả được nêu trên là có ý nghĩa ở hiện tại, thì trong các năm tới tôi cũng sẽ coi nó như vậy, bất kể kết quả ra sao. Tương tự, tôi mong rằng nếu bạn cảm thấy tiêu chuẩn này không phù hợp, hãy nêu rõ sự bất đồng đó ngay bây giờ và đề xuất những tiêu chuẩn khác có thể được áp dụng trước, chứ không phải sau này.

Một suy nghĩ bổ sung – tôi không đưa vào bảng của mình một cột dành cho cố vấn đầu tư được sử dụng rộng rãi nhất thế giới – ban quản lý Bell*. Những người theo dõi cân nặng, điểm chơi golf hay hóa đơn nhiên liệu của mình dường như lại tránh việc đánh giá định lượng năng lực quản lý đầu tư của bản thân, mặc dù điều này liên quan đến khách hàng quan trọng nhất trên thế giới – chính họ. Trong khi việc đánh giá thành tích quản lý của Massachusetts Investors Trust hay Lehman Corporation có thể chỉ mang tính học thuật, thì việc đánh giá một cách khách quan thành tích của người thực sự quản lý tiền của bạn – ngay cả khi đó là chính bạn – lại có ý nghĩa cực kỳ lớn về mặt tiền bạc.

* Ban quản lý Bell ám chỉ Bell Telephone (AT&T) – một cổ phiếu được ưa chuộng thời bây giờ khi mà rất nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ, cố vấn tài chính, và quỹ đầu tư thời đó đều nắm giữ, gần như là “biểu tượng của đầu tư an toàn”.

Vấn đề về sự thận trọng

Khi xem bảng kết quả của các công ty đầu tư, có thể có người đặt câu hỏi: “Đúng, nhưng chẳng phải những công ty đó được quản lý thận trọng hơn Partnership sao?” Nếu bạn hỏi câu hỏi đó với ban lãnh đạo của các công ty đầu tư, họ – một cách hoàn toàn trung thực – sẽ nói rằng họ thận trọng hơn. Nếu bạn hỏi một trăm nhà phân tích chứng khoán đầu tiên mà bạn gặp, tôi chắc rằng phần lớn trong số họ cũng sẽ trả lời nghiêng về các công ty đầu tư. Tôi thì không đồng ý. Tôi có hơn 90% giá trị tài sản ròng của mình trong BPL, và phần lớn gia đình tôi cũng có tỷ lệ ở mức đó, nhưng tất nhiên, điều đó chỉ thể hiện sự chân thành trong quan điểm của tôi – chứ không phải tính đúng đắn của nó.

Không thể phủ nhận rằng các công ty đầu tư đầu tư tiền của họ theo cách thông thường hơn chúng ta. Với nhiều người, sự “thông thường” không thể phân biệt được với “thận trọng”. Theo quan điểm của tôi, đây là một cách nghĩ sai lầm. Bản thân cách tiếp cận thông thường hay phi truyền thống không nhất thiết là thận trọng.

Hành động thực sự thận trọng bắt nguồn từ những giả thuyết thông minh, dữ kiện chính xác và lập luận hợp lý. Những phẩm chất này có thể dẫn đến những hành động thông thường, nhưng cũng đã có rất nhiều lần chúng dẫn đến những hành động khác biệt. Ở đâu đó trên thế giới này, có lẽ họ vẫn còn tổ chức những buổi họp thường kỳ của “Hiệp hội Trái Đất Phẳng”.

Chúng ta không tìm thấy sự an ủi chỉ vì những người quan trọng, những người có tiếng nói lớn, hay một số đông người nào đó đồng ý với chúng ta. Cũng như vậy, chúng ta không thấy bất an nếu họ không đồng ý. Một cuộc thăm dò dư luận không thể thay thế cho tư duy. Khi chúng ta thực sự ngả người ra với nụ cười trên môi, là khi chúng ta gặp một tình huống mà chúng ta có thể hiểu rõ, nơi các dữ kiện có thể xác định được và minh bạch, và hướng hành động trở nên hiển nhiên. Trong trường hợp đó — dù là thông thường hay không thông thường, dù người khác đồng ý hay không — chúng ta cảm thấy mình đang tiến lên theo một cách thức thận trọng.

Những điều trên có thể có vẻ rất chủ quan. Đúng vậy. Bạn có thể muốn có một cách tiếp cận khách quan hơn cho vấn đề này. Tôi cũng vậy. Gợi ý của tôi cho một cách hợp lý để đánh giá mức độ thận trọng trong các chính sách trước đây là xem xét hiệu quả trong các giai đoạn thị trường giảm giá. Trong bảng của chúng ta chỉ có ba năm thị trường suy giảm, và thật không may (chỉ cho mục đích của phép thử này) cả ba đều là những đợt giảm nhẹ. Trong cả ba năm đó, chúng ta đều đạt được kết quả đầu tư tốt hơn rõ rệt so với bất kỳ danh mục đầu tư thông thường nào.

Cụ thể, nếu ba năm đó xảy ra liên tiếp, thì kết quả lũy kế sẽ như sau:

Chúng tôi không cho rằng sự so sánh này là điều quan trọng nhất, nhưng chúng tôi cho rằng nó vẫn có một mức độ liên quan nhất định. Chúng tôi chắc chắn tin rằng việc này hợp lý hơn so với cách nói rằng “Chúng tôi sở hữu (bất kể giá nào) A.T.&T., General Electric, IBM và General Motors, và do đó chúng tôi là những nhà đầu tư thận trọng.” Dù sao đi nữa, việc đánh giá tính thận trọng của bất kỳ chương trình đầu tư hay hình thức quản lý nào (bao gồm cả tự quản lý) nên dựa trên những tiêu chuẩn hợp lý và khách quan, và tôi đề xuất rằng hiệu quả trong các giai đoạn thị trường suy giảm ít nhất là một phép thử có ý nghĩa.

Niềm vui của lãi kép

Những độc giả của các bức thư thường niên đầu tiên của chúng ta đã bày tỏ sự không hài lòng với việc chỉ liệt kê các kinh nghiệm đầu tư đương thời, mà họ khao khát sự kích thích trí tuệ chỉ có thể đến từ một nghiên cứu sâu rộng về chiến lược đầu tư kéo dài qua nhiều thế kỷ. Vì vậy, có phần này.

Hai cuộc “thám hiểm” gần đây của chúng ta vào huyền thoại về sự tinh thông tài chính đã cho thấy rằng những khoản đầu tư tưởng như khôn ngoan của Nữ hoàng Isabella (tài trợ chuyến hải hành của Columbus) và của vua Francis I (mua bức Mona Lisa) thực chất gần như là hành động điên rồ về tài chính. Những người bênh vực cho họ đã đưa ra hàng loạt những chi tiết cảm tính vụn vặt. Dù vậy, qua tất cả, các bảng lãi kép của chúng ta vẫn không hề bị lung lay bởi bất kỳ sự công kích nào.

Tuy nhiên, có một lời phê bình đã khiến chúng tôi bị chạm nhẹ. Đó là cáo buộc rằng chuyên mục này đã mang một giọng điệu tiêu cực, khi chỉ nhắc đến những kẻ bất tài về tài chính trong lịch sử. Chúng tôi đã bị thách thức phải ghi lại trên những trang này một câu chuyện về sự sáng suốt tài chính — một chuẩn mực về sự thông tuệ sẽ còn được nhắc đến qua nhiều thế kỷ.

Một câu chuyện nổi bật lên. Dĩ nhiên, đó là câu chuyện về tài năng giao dịch đã đi vào lịch sử của bộ tộc da đỏ Manhattan, khi họ bán hòn đảo của mình cho kẻ hoang phí khét tiếng Peter Minuit vào năm 1626. Theo tôi được biết, họ nhận được ròng 24 đô la. Đổi lại, Minuit nhận được 22,3 dặm vuông đất, tương đương khoảng 621,688,320 feet vuông. Dựa trên các giao dịch tương tự, thật khó để có được một định giá chính xác, nhưng giả sử mức giá 20 đô la mỗi foot vuông là hợp lý, thì giá trị hiện tại của hòn đảo là 12,433,766,400 đô la (12 tỷ rưỡi). Với người mới bắt đầu, có lẽ điều này nghe có vẻ là một thương vụ khá tốt. Tuy nhiên, người da đỏ chỉ cần đạt được mức lợi nhuận 6.5% (đại diện quỹ tương hỗ của bộ tộc hẳn đã hứa với họ như thế) là đã có thể “cười sau cùng” với Minuit. Ở mức 6.5%, 24 đô la sẽ trở thành 42,105,772,800 đô la (42 tỷ) sau 338 năm, và nếu họ chỉ kiếm thêm được nửa điểm phần trăm để đạt mức 7%, giá trị hiện tại sẽ là 205 tỷ đô la.

Thế là đủ cho câu chuyện đó.

Một số người trong các bạn có thể xem chính sách đầu tư của mình theo khung thời gian ngắn hơn. Để tiện cho các bạn, chúng tôi kèm theo bảng thông thường thể hiện mức lợi nhuận từ việc lãi kép 100,000 đô la ở các mức lãi suất khác nhau:

Bảng này cho thấy những lợi thế tài chính của:

Sống lâu (trong ngôn ngữ uyên bác của giới tinh thông tài chính, điều này được gọi là “Kỹ thuật Methuselah”)
Một tỷ lệ lãi kép cao
Sự kết hợp của cả hai (đặc biệt được tác giả này khuyến nghị)

Có thể nhận thấy những lợi ích khổng lồ được tạo ra bởi những mức tăng tương đối nhỏ trong tỷ lệ lợi nhuận hàng năm. Điều này giải thích cho quan điểm của chúng ta: dù hy vọng đạt được mức vượt trội đáng kể so với kết quả đầu tư trung bình, nhưng chúng ta vẫn coi mỗi điểm phần trăm lợi nhuận đầu tư vượt trung bình đều có ý nghĩa thực sự.

Mục tiêu của chúng ta

Bạn sẽ nhận thấy rằng không có cột nào trong bảng trước dành cho mức trung bình 27.7% của Partnership trong suốt tám năm hoạt động, hay mức trung bình 22.3% của các đối tác hữu hạn. Những con số như vậy là vô nghĩa đối với dài hạn vì một số lý do: (Đừng lo rằng tôi đang “giữ lại” để củng cố cho lời tiên đoán này.)

Bất kỳ khoản tiền đáng kể nào được lãi kép ở những mức như vậy đều sẽ đạt đến quy mô tương đương với nợ quốc gia trong một tốc độ đáng kinh ngạc.
Trong suốt tám năm hoạt động của chúng ta, sự tái định giá chung của chứng khoán đã tạo ra mức tăng trung bình hàng năm của toàn bộ lĩnh vực cổ phiếu phổ thông mà tôi tin rằng sẽ không thể đạt được trong những thập kỷ tới. Trong khoảng thời gian 20 hoặc 30 năm, tôi kỳ vọng mức tăng trung bình hàng năm tổng thể của Dow sẽ vào khoảng 6% – 7%, thay vì 11.1% như trong thời gian ngắn vừa qua. Chỉ riêng yếu tố này cũng sẽ khiến tỷ lệ lãi kép hàng năm của chúng ta giảm khoảng 4 điểm. Chỉ cần một năm 1965 với mức giảm 20.5% của Dow là cũng đủ để kéo mức trung bình 9 năm xuống còn 7%. Những năm như vậy (hoặc tệ hơn) chắc chắn sẽ xảy ra theo thời gian đối với những người nắm giữ cổ phiếu. Nếu việc giảm 20% hoặc 30% giá trị thị trường của các khoản đầu tư cổ phiếu của bạn (như BPL) có thể khiến bạn bị căng thẳng về cảm xúc hoặc tài chính, thì bạn nên tránh xa các loại đầu tư cổ phiếu phổ thông. Như lời của nhà thơ — Harry Truman — “Nếu bạn không chịu được nóng, thì đừng bước vào bếp.” Tất nhiên, tốt hơn là nên cân nhắc vấn đề này trước khi bước vào “căn bếp.”
Chúng tôi không cho rằng có thể duy trì trong thời gian dài mức lợi thế 16.6 điểm phần trăm so với Dow của Partnership hoặc mức chênh lệch 11.2 điểm phần trăm mà các đối tác hữu hạn đã được hưởng. Chúng tôi đã có tám năm liên tiếp mà quỹ của chúng ta vượt trội hơn Dow, mặc dù thỏa thuận phân bổ lợi nhuận khiến các đối tác hữu hạn kém hơn Dow trong một năm đó. Chắc chắn sẽ có những năm (xin nhấn mạnh là nhiều năm) mà kết quả của Partnership sẽ thấp hơn Dow, dù cho đối tác tổng quát có “nghiến răng” đến mức nào (tôi hy vọng là các đối tác hữu hạn không nhiều như vậy). Khi điều đó xảy ra, mức chênh lệch trung bình của chúng ta sẽ giảm mạnh. Tôi cũng nghĩ rằng chúng ta sẽ vẫn có những năm đạt được mức vượt trội đáng kể. Tuy nhiên, cho đến nay, chúng ta đã được hưởng lợi từ việc chưa từng có một năm thực sự tệ (hoặc trung bình kém) nào xuất hiện trong số liệu trung bình của mình, và điều đó rõ ràng không thể được coi là sẽ kéo dài mãi mãi.

Vậy chúng ta có thể kỳ vọng đạt được điều gì? Tất nhiên, bất cứ điều gì tôi nói phần lớn cũng chỉ là dự đoán, và triết lý đầu tư của tôi được hình thành dựa trên lý thuyết rằng lời tiên tri thường tiết lộ nhiều hơn về điểm yếu của người tiên đoán hơn là về tương lai.

Tuy nhiên, với tư cách là đối tác, các bạn có quyền được biết kỳ vọng của tôi, dù chúng mong manh đến đâu. Tôi hy vọng rằng kinh nghiệm dài hạn của chúng ta sẽ phát triển theo những cơ sở sau:

Một mức tăng tổng thể từ Dow (bao gồm cổ tức) trung bình khoảng 7% mỗi năm, với biên độ dao động thông thường để đạt mức trung bình này — ví dụ, dao động từ -40% đến +50% ở các mức cực đoan, với phần lớn các năm trong khoảng -10% đến +20%;
Một mức chênh lệch trung bình 10 điểm phần trăm mỗi năm cho BPL trước khi phân bổ cho đối tác tổng quát — với biên độ dao động lớn, có thể tệ hơn Dow 10 điểm phần trăm trong một năm xấu, hoặc tốt hơn Dow 25 điểm phần trăm khi mọi thứ diễn ra suôn sẻ;
Kết hợp hai giả định này sẽ cho ra mức trung bình khoảng 17% cho BPL, hoặc khoảng 14% cho các đối tác hữu hạn. Con số này sẽ biến động rất lớn từ năm này sang năm khác; biên độ cuối cùng, tất nhiên, sẽ phụ thuộc vào sự tương tác của các yếu tố cực đoan được giả định ở (1) và (2).

Tôi muốn nhấn mạnh rằng những điều trên chỉ là suy đoán, có lẽ bị ảnh hưởng khá nhiều bởi lợi ích cá nhân, cái tôi, v.v. Bất kỳ ai có hiểu biết về lịch sử tài chính đều biết rằng kiểu dự đoán này dễ mắc sai số khổng lồ. Có lẽ tốt hơn là không nên đưa điều này vào thư, nhưng đây là câu hỏi mà các đối tác thường xuyên và chính đáng đặt ra. Mức lợi nhuận dài hạn có thể kỳ vọng là mối quan tâm hàng đầu của tất cả chúng ta trong BPL, và việc tôi công khai quan điểm của mình — dù điều đó sau này có khiến tôi trông thật ngốc nghếch — là điều hợp lý. Quan điểm có phần khắt khe của tôi là bất kỳ nhà quản lý đầu tư nào, dù hoạt động với tư cách là môi giới, cố vấn đầu tư, phòng tín thác hay công ty đầu tư, cũng nên sẵn sàng tuyên bố rõ ràng mình định đạt được điều gì và sẽ đo lường mức độ hoàn thành công việc đó như thế nào.

Phương pháp hoạt động của chúng ta

Trong các bức thư thường niên trước đây, tôi luôn sử dụng ba nhóm để mô tả các hoạt động đầu tư mà chúng ta thực hiện. Giờ đây, tôi cảm thấy rằng việc chia thành bốn nhóm sẽ phù hợp hơn. Một phần là vì việc bổ sung nhóm mới – “Các công ty tổng quát bị định giá thấp tương đối” – phản ánh sự xem xét kỹ hơn của tôi về những khác biệt cơ bản vốn đã tồn tại ở một mức độ nhỏ trong nhóm “Các công ty tổng quát” trước đây của chúng ta. Một phần khác là do tầm quan trọng ngày càng tăng của một phân nhóm vốn rất nhỏ trước kia, nhưng giờ đã trở thành một phần đáng kể trong toàn bộ danh mục đầu tư của chúng ta. Sự gia tăng tầm quan trọng này đi kèm với những kết quả rất tốt cho đến nay, biện minh cho thời gian và nỗ lực đáng kể được dành ra để tìm thêm các cơ hội khác trong lĩnh vực này. Cuối cùng, điều đó còn phản ánh sự phát triển và áp dụng một kỹ thuật đầu tư mới, có phần độc đáo, được thiết kế để cải thiện kỳ vọng và tính ổn định của các hoạt động trong nhóm này. Vì vậy, bốn nhóm hiện tại của chúng ta là:

“Các công ty tổng quát – trên cơ sở chủ sở hữu tư nhân” – nhóm này bao gồm các cổ phiếu nói chung bị định giá thấp, được xác định theo các tiêu chuẩn định lượng, nhưng cũng chú ý đáng kể đến yếu tố định tính. Thường thì ít hoặc không có dấu hiệu nào cho thấy giá thị trường sẽ cải thiện ngay lập tức. Những cổ phiếu này thiếu sức hút hoặc sự bảo trợ của thị trường. Ưu điểm chính của chúng là mức giá hời; nghĩa là, giá trị tổng thể của doanh nghiệp thấp hơn đáng kể so với giá trị mà một phân tích cẩn trọng cho thấy nó có đối với một chủ sở hữu tư nhân. Một lần nữa, tôi muốn nhấn mạnh rằng mặc dù yếu tố định lượng là hàng đầu và thiết yếu, yếu tố định tính cũng quan trọng. Chúng tôi thích ban lãnh đạo giỏi – thích một ngành nghề lành mạnh – thích một chút “chuyển động” trong ban quản lý hoặc nhóm cổ đông vốn trước đây trầm lắng. Nhưng điều chúng tôi đòi hỏi là giá trị.

Nhiều lần trong nhóm này, chúng ta có được tình huống “hai dây cung” lý tưởng, trong đó chúng ta có thể đạt được một trong hai kết quả: hoặc giá thị trường tăng lên nhờ các yếu tố bên ngoài, hoặc chúng ta có thể đạt được quyền kiểm soát doanh nghiệp với mức giá hời. Trong phần lớn các trường hợp, điều đầu tiên xảy ra, nhưng điều thứ hai lại là một dạng “bảo hiểm” mà hầu hết các hoạt động đầu tư khác không có. Chúng ta đã tiếp tục mở rộng vị thế trong ba công ty được mô tả trong báo cáo giữa năm 1964, nơi chúng ta là cổ đông lớn nhất. Cả ba công ty này đều đang gia tăng giá trị cơ bản với tốc độ rất thỏa đáng, và chúng ta hoàn toàn thụ động trong hai trường hợp, chỉ tham gia ở mức rất nhỏ trong trường hợp thứ ba. Khả năng cao là chúng ta sẽ không bao giờ thực sự đóng vai trò tích cực trong việc hoạch định chính sách tại ba công ty này, nhưng chúng ta luôn sẵn sàng nếu cần.

“Các công ty tổng quát – bị định giá thấp tương đối” – nhóm này bao gồm các chứng khoán được giao dịch ở mức giá tương đối rẻ so với các chứng khoán khác có chất lượng tương đương. Chúng tôi đòi hỏi sự chênh lệch đáng kể so với các tiêu chuẩn định giá hiện hành, nhưng (thường là do quy mô lớn) không coi giá trị đối với chủ sở hữu tư nhân là một khái niệm có ý nghĩa. Tất nhiên, trong nhóm này, điều quan trọng là phải so sánh táo với táo – chứ không phải táo với cam – và chúng tôi nỗ lực rất nhiều để đạt được điều đó. Trong phần lớn các trường hợp, chúng tôi đơn giản là không biết đủ về ngành hoặc công ty để đưa ra những đánh giá hợp lý – trong trường hợp đó, chúng tôi bỏ qua.

Như đã đề cập trước đó, nhóm mới này đang phát triển và đã mang lại kết quả rất khả quan. Gần đây chúng tôi đã bắt đầu áp dụng một kỹ thuật có tiềm năng làm giảm đáng kể rủi ro đến từ sự thay đổi chung trong các tiêu chuẩn định giá; ví dụ: chúng tôi mua một công ty với mức giá gấp 12 lần lợi nhuận khi các công ty tương đương hoặc kém hơn được giao dịch ở mức gấp 20 lần lợi nhuận, nhưng sau đó xảy ra một đợt tái định giá lớn khiến các công ty kia chỉ còn được giao dịch ở mức gấp 10 lần.

Rủi ro này luôn khiến chúng tôi lo lắng rất nhiều vì vị thế bị động mà chúng tôi có thể gặp phải so với các loại “Công ty tổng quát – chủ sở hữu tư nhân” hoặc “Tình huống đặc biệt”. Với việc rủi ro này giảm xuống, chúng tôi tin rằng nhóm này có một tương lai đầy hứa hẹn.

“Tình huống đặc biệt” – đây là các chứng khoán có “lịch trình” rõ ràng. Chúng phát sinh từ các hoạt động doanh nghiệp – bán lại, sáp nhập, tái tổ chức, tách công ty, v.v. Trong nhóm này, chúng tôi không nói về tin đồn hoặc “thông tin nội bộ” liên quan đến những diễn biến như vậy, mà là những hoạt động đã được công bố công khai. Chúng tôi chỉ hành động khi có thể đọc được thông tin đó trên báo. Rủi ro trong nhóm này không chủ yếu đến từ biến động của thị trường chung (mặc dù đôi khi có ảnh hưởng phần nào), mà đến từ việc có điều gì đó “làm đổ xe táo” – nghĩa là diễn biến dự kiến không xảy ra. Những yếu tố gây gián đoạn này có thể bao gồm hành động chống độc quyền hoặc các biện pháp tiêu cực khác của chính phủ, sự phản đối của cổ đông, trì hoãn phán quyết thuế, v.v. Lợi nhuận gộp trong nhiều thương vụ thuộc nhóm này có vẻ khá nhỏ – nó giống như việc đi tìm những đồng hồ đỗ xe vẫn còn vài phút. Tuy nhiên, tính dự đoán được của chúng kết hợp với thời gian nắm giữ ngắn tạo ra tỷ suất lợi nhuận hàng năm trung bình khá tốt sau khi tính đến các khoản lỗ đáng kể thỉnh thoảng xảy ra. Nhóm này thường tạo ra lợi nhuận tuyệt đối ổn định hơn từ năm này qua năm khác so với các nhóm tổng quát. Trong những năm thị trường suy giảm, nhóm này thường mang lại cho chúng ta một lợi thế lớn; còn trong những năm thị trường tăng mạnh, nó có thể làm giảm hiệu quả chung. Về dài hạn, tôi kỳ vọng nhóm “Tình huống đặc biệt” sẽ đạt được mức chênh lệch so với Dow tương tự như nhóm tổng quát.

“Nhóm kiểm soát” – đây là những trường hợp hiếm gặp, nhưng khi xảy ra thì thường có quy mô đáng kể. Trừ khi chúng ta bắt đầu bằng việc mua một lượng lớn cổ phiếu, quyền kiểm soát thường phát triển từ nhóm “Công ty tổng quát – chủ sở hữu tư nhân”. Chúng xuất phát từ những tình huống mà một chứng khoán rẻ tiền không có biến động giá trong một thời gian dài đến mức chúng ta có thể mua được một tỷ lệ cổ phần đáng kể trong công ty. Lúc đó, chúng ta có thể ở vị thế nắm quyền kiểm soát một phần hoặc toàn bộ hoạt động của công ty. Việc chúng ta trở nên chủ động hay vẫn giữ vai trò tương đối thụ động tại thời điểm đó phụ thuộc vào đánh giá của chúng ta về triển vọng của công ty và năng lực của ban lãnh đạo.

Chúng ta không muốn trở nên chủ động chỉ vì muốn hành động. Nếu mọi yếu tố khác là như nhau, tôi thích để người khác làm việc hơn. Tuy nhiên, khi việc đóng vai trò chủ động là cần thiết để tối ưu hóa việc sử dụng vốn, bạn có thể chắc chắn rằng chúng ta sẽ không đứng ngoài lề.

Dù chủ động hay thụ động, trong một tình huống kiểm soát, phải có lợi nhuận được “xây dựng sẵn”. Điều kiện tiên quyết cho hoạt động này là một mức giá mua hấp dẫn. Khi đã nắm quyền kiểm soát, giá trị khoản đầu tư của chúng ta được quyết định bởi giá trị thực của doanh nghiệp, chứ không phải bởi những sự phi lý thường thấy của thị trường.

Bất kỳ trong ba công ty mà hiện nay chúng ta là cổ đông lớn nhất, được đề cập trong nhóm “Các công ty tổng quát – trên cơ sở chủ sở hữu tư nhân”, đều có thể, nhờ đặc điểm “hai chiều” của chúng, trở thành các công ty thuộc nhóm kiểm soát. Điều đó hoàn toàn phù hợp với chúng ta, nhưng chúng ta cũng hài lòng nếu giá cổ phiếu của chúng tăng lên đến mức phản ánh đúng giá trị nội tại, cho phép chúng ta bán ra, qua đó hoàn tất một thương vụ thành công thuộc nhóm tổng quát – chủ sở hữu tư nhân.

Kết quả đầu tư trong nhóm kiểm soát phải được đánh giá trên cơ sở ít nhất là vài năm. Việc mua vào đúng cách cần có thời gian. Nếu cần, việc củng cố ban lãnh đạo, tái định hướng việc sử dụng vốn, hoặc thực hiện một thương vụ bán hoặc sáp nhập thuận lợi, v.v., cũng là những yếu tố khiến hoạt động này phải được đo lường theo năm, chứ không phải theo tháng. Vì lý do này, trong các thương vụ kiểm soát, chúng ta tìm kiếm những biên lợi nhuận lớn — nếu thấy biên độ lợi nhuận có vẻ quá hẹp, chúng ta sẽ từ bỏ.

Các khoản đầu tư thuộc nhóm kiểm soát trong giai đoạn mua vào thường biến động phần lớn cùng chiều với Dow. Ở các giai đoạn sau, hành vi của chúng lại giống với nhóm “Tình huống đặc biệt”.

Có thể bạn sẽ quan tâm khi biết rằng những người mua lại công ty mà trước đây chúng ta kiểm soát — Dempster Mill Manufacturing — dường như đang làm rất tốt với nó. Điều này đúng như kỳ vọng của chúng ta và là một nguồn mang lại sự hài lòng. Một hoạt động đầu tư mà kết quả cuối cùng phụ thuộc vào việc người mua sau cùng thực hiện một thương vụ tồi (trên Phố Wall gọi là “Lý thuyết Kẻ Ngốc Lớn Hơn”) thực sự là điều mong manh. Thật dễ chịu hơn nhiều khi mua ở mức giá thực sự hời, để rồi chỉ cần một kết cục trung bình cũng mang lại kết quả khả quan.

Như tôi đã đề cập trước đây, việc phân chia danh mục đầu tư của chúng ta giữa các nhóm phần lớn được quyết định bởi “yếu tố ngẫu nhiên của cơ hội”. Do đó, trong bất kỳ năm nào, tỷ trọng giữa nhóm tổng quát, nhóm tình huống đặc biệt hay nhóm kiểm soát phần lớn là vấn đề may rủi, và yếu tố thất thường này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến kết quả hoạt động của chúng ta so với Dow. Đây là một trong nhiều lý do tại sao kết quả của một năm riêng lẻ chỉ có ý nghĩa thứ yếu và — dù tốt hay xấu — không nên được coi là quá quan trọng.

Để minh họa cho việc yếu tố ngẫu nhiên trong sự phân bổ giữa các nhóm này có thể quan trọng đến mức nào, tôi xin trích dẫn ví dụ của ba năm vừa qua. Sử dụng một phương pháp tính hoàn toàn khác so với phương pháp được dùng để đo lường hiệu quả tổng thể của BPL — trong đó sử dụng giá trị đầu tư trung bình hàng tháng theo từng nhóm, loại trừ tiền vay và chi phí hoạt động văn phòng, v.v. (phương pháp này cho ra cơ sở so sánh chính xác nhất giữa các nhóm, nhưng không phản ánh kết quả tổng thể của BPL) — thì nhóm tổng quát (gồm cả hai phân nhóm hiện tại), nhóm tình huống đặc biệt và chỉ số Dow có kết quả như sau:

Rõ ràng là nhóm “tình huống đặc biệt” (cùng với nhóm “kiểm soát”) đã cứu vãn tình hình trong năm 1962, và nếu năm đó chúng ta có tỷ trọng thấp trong nhóm này, kết quả cuối cùng của chúng ta hẳn sẽ kém hơn nhiều, mặc dù vẫn khá tốt nếu xét đến điều kiện thị trường trong năm đó. Chúng ta cũng có thể đã có tỷ lệ phần trăm nhỏ hơn nhiều trong danh mục đầu tư dành cho nhóm “tình huống đặc biệt” năm đó; việc phân bổ được quyết định bởi cơ hội sẵn có, chứ không phải bởi bất kỳ dự đoán nào của tôi về việc thị trường sẽ diễn biến ra sao. Do đó, điều quan trọng là phải nhận ra rằng trong năm 1962, chúng ta chỉ đơn giản là may mắn với sự pha trộn giữa các nhóm.

Năm 1963, chúng ta có một thương vụ “tình huống đặc biệt” xuất sắc, ảnh hưởng rất lớn đến kết quả, và nhóm “tổng quát” cũng hoạt động rất tốt, mang lại một năm thành công rực rỡ. Nếu nhóm “tình huống đặc biệt” năm đó chỉ ở mức bình thường (giống năm 1962 chẳng hạn), thì chúng ta đã có thể trông tệ hơn nhiều so với Dow. Trong trường hợp này, yếu tố giúp chúng ta không phải là sự phân bổ danh mục, mà là những cơ hội đầu tư tuyệt vời.

Cuối cùng, trong năm 1964, nhóm “tình huống đặc biệt” là yếu tố kéo giảm hiệu quả. Điều này là bình thường trong bất kỳ năm nào mà Dow tăng mạnh như năm 1964, nhưng chúng còn gây ảnh hưởng tiêu cực hơn dự kiến vì kết quả thực tế chỉ ở mức trung bình. Nhìn lại, sẽ thật dễ chịu nếu khi đó chúng ta hoàn toàn đầu tư vào nhóm “tổng quát”, nhưng chúng ta không chơi trò “nhìn lại để hoàn hảo”.

Tôi hy vọng bảng ở phần trước đã giúp làm rõ rằng kết quả trong một năm cụ thể chịu ảnh hưởng của rất nhiều biến số — một số trong đó chúng ta không thể kiểm soát hoặc dự đoán được. Chúng ta coi tất cả các nhóm đều là những lĩnh vực đầu tư tốt, và chúng ta rất vui vì có thể dựa vào nhiều nhóm thay vì chỉ một. Điều đó giúp chúng ta có sự chọn lọc tốt hơn trong từng nhóm và giảm thiểu rủi ro bị ngừng hoạt động hoàn toàn nếu các cơ hội trong một nhóm nào đó biến mất.

Thuế

Năm nay, chúng ta đã nghe thấy một “dàn đồng ca” than vãn từ các đối tác về nghĩa vụ thuế của họ. Tất nhiên, nếu bảng kê thuế được gửi đi mà để trống, chắc hẳn cũng sẽ có vài người than vãn.

Có lẽ nhiều “tội lỗi đầu tư” được gây ra bởi những người thông minh, sáng suốt, chỉ vì “các yếu tố thuế,” hơn là từ bất kỳ nguyên nhân nào khác. Một người bạn của tôi — một triết gia nổi tiếng ở Bờ Tây — cho rằng phần lớn những sai lầm trong cuộc sống bắt nguồn từ việc quên mất điều mà ta thực sự đang cố gắng đạt được. Điều này hoàn toàn đúng khi một yếu tố dễ kích động cảm xúc như thuế bước vào bức tranh (tôi có một người bạn khác — một triết gia nổi tiếng ở Bờ Đông — người nói rằng điều khiến ông khó chịu không phải là việc “thiếu đại diện,” mà là “việc bị đánh thuế”).

Hãy quay lại với Bờ Tây. Trong thế giới đầu tư, ta thực sự đang cố gắng đạt được điều gì? Không phải là trả ít thuế nhất, dù đó có thể là một yếu tố cần xem xét để đạt được mục tiêu cuối cùng. Tuy nhiên, không nên nhầm lẫn giữa phương tiện và mục tiêu, và mục tiêu là đạt được tỷ lệ lãi kép sau thuế cao nhất. Hiển nhiên, nếu có hai cách hành động đều hứa hẹn mang lại tỷ suất lãi kép trước thuế bằng nhau, và một cách phải chịu thuế trong khi cách kia không phải, thì lựa chọn thứ hai tốt hơn. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy điều đó hiếm khi xảy ra.

Rất khó có khả năng 20 cổ phiếu được chọn từ, giả sử, 3,000 lựa chọn lại tạo thành danh mục đầu tư tối ưu cả ở hiện tại và một năm sau, tại mức giá hoàn toàn khác (cả của các cổ phiếu được chọn lẫn các cổ phiếu thay thế) vào thời điểm đó. Nếu mục tiêu của chúng ta là tạo ra tỷ lệ lãi kép sau thuế cao nhất, thì chúng ta đơn giản phải nắm giữ những chứng khoán hấp dẫn nhất có thể mua được ở mức giá hiện tại. Và với 3,000 biến động thay đổi nhanh chóng, điều này có nghĩa là phải thay đổi (hy vọng là “thay đổi tạo ra thuế”).

Hiển nhiên là hiệu suất của một cổ phiếu trong năm ngoái hay tháng trước không phải lý do để tiếp tục nắm giữ hoặc từ bỏ nó bây giờ. Hiển nhiên là việc không thể “hòa vốn” ở một chứng khoán đã giảm giá không có ý nghĩa gì. Hiển nhiên là cảm giác “ấm áp trong lòng” vì đã nắm giữ một cổ phiếu thắng lớn năm ngoái không có giá trị gì trong việc quyết định xem nó có nên nằm trong danh mục tối ưu năm nay hay không.

Nếu có lãi, việc thay đổi danh mục đầu tư đồng nghĩa với việc phải nộp thuế. Ngoại trừ một số trường hợp rất đặc biệt (và tôi thừa nhận là có một số trường hợp như vậy), mức thuế phải trả không quan trọng nếu sự khác biệt trong kết quả kỳ vọng là đáng kể. Tôi chưa bao giờ hiểu tại sao việc phải trả thuế lại là cú sốc lớn đối với nhiều người, trong khi thuế suất đối với lãi vốn dài hạn thấp hơn hầu hết các loại thu nhập khác (chính sách thuế dường như cho thấy rằng việc đào mương được coi là ít có giá trị xã hội hơn là việc “chuyển giấy chứng nhận cổ phiếu”).

Tôi biết có nhiều người thực tế trong số các bạn, nên tôi sẽ không nói thêm quá lý tưởng. Có ba cách duy nhất để cuối cùng tránh phải nộp thuế:
(1) Chết cùng tài sản đó — và điều này có phần quá “cuối cùng” đối với tôi; ngay cả những người cuồng tín cũng phải nhìn “liều thuốc” này với cảm xúc lẫn lộn.
(2) Tặng tài sản đi — bạn chắc chắn sẽ không phải trả thuế theo cách này, nhưng tất nhiên bạn cũng không có tiền mua thực phẩm, trả tiền thuê nhà, v.v.
(3) Mất hết khoản lãi đó — nếu bạn thèm thuồng với “cách tiết kiệm thuế” này, tôi phải khâm phục bạn — bạn quả thật rất “tin tưởng” vào lý tưởng của mình.

Vì vậy, chính sách của BPL sẽ tiếp tục là tối đa hóa lợi nhuận đầu tư, chứ không phải tối thiểu hóa thuế. Chúng tôi sẽ cố gắng hết sức để tạo ra nguồn thu lớn nhất cho Bộ Tài chính — ở mức thuế suất thấp nhất mà luật cho phép.

Một điểm thú vị trong toàn bộ vấn đề thuế liên quan đến quản lý đầu tư đã xuất hiện trong vài năm qua. Điều này nảy sinh do sự ra đời của các “quỹ hoán đổi” (swap funds) — những công ty đầu tư được hình thành bằng cách trao đổi cổ phiếu của công ty đầu tư lấy các chứng khoán thị trường chung mà các nhà đầu tư tiềm năng đang nắm giữ. Lý lẽ bán hàng chủ đạo của họ là việc hoãn (hoãn — khi được một nhân viên bán hàng nhiệt tình phát âm, đôi khi nghe rất giống “miễn”) thuế lãi vốn trong khi đổi một chứng khoán riêng lẻ lấy một danh mục đầu tư đa dạng. Thuế chỉ được nộp khi cổ phiếu của quỹ hoán đổi được bán ra. Với những người “may mắn,” nó sẽ được tránh hoàn toàn khi một trong những “phương án dễ chịu” được nhắc tới hai đoạn trước đó xảy ra.

Lý do tiềm ẩn trong hành động của người tham gia hoán đổi khá thú vị. Rõ ràng anh ta không thực sự muốn giữ những gì mình đang giữ, nếu không anh ta đã không vội vàng đổi chúng (và trả một khoản hoa hồng khá cao — thường lên tới 100,000 đô la) để lấy một “túi lẫn lộn” gồm những tài sản tương tự do các nhà đầu tư khác bị “tê liệt vì thuế” nắm giữ. Công bằng mà nói, sau khi tất cả người tham gia nộp chứng khoán của họ để trao đổi và có cơ hội xem xét danh mục dự kiến, họ có quyền rút lui — nhưng theo tôi hiểu, chỉ một tỷ lệ nhỏ thực sự làm vậy.

Kể từ khi ý tưởng này ra đời năm 1960, đã có 12 quỹ như vậy (theo tôi biết) được thành lập, và hiện tại còn vài quỹ khác đang được chuẩn bị. Ý tưởng này không phải không có sức hấp dẫn, vì tổng doanh số bán vượt quá 600 triệu đô la. Tất cả các quỹ đều thuê một nhà quản lý đầu tư, người mà họ thường trả phí bằng 1/2 của 1% giá trị tài sản. Nhà quản lý đầu tư này phải đối mặt với một vấn đề thú vị: anh ta được trả tiền để quản lý quỹ một cách thông minh (trong 5 quỹ lớn nhất, phí này hiện dao động từ 250,000 đến 700,000 đô la mỗi năm), nhưng do cơ sở chi phí thuế rất thấp được thừa hưởng từ những người góp chứng khoán, gần như mọi hành động của anh ta đều tạo ra nghĩa vụ thuế lãi vốn. Và tất nhiên, anh ta biết rằng nếu mình tạo ra các khoản thuế đó, thì là đang làm như vậy cho những người cực kỳ nhạy cảm với thuế — nếu không họ đã chẳng mua cổ phần của quỹ hoán đổi ngay từ đầu.

Tôi có thể đang nói hơi quá, và tôi chắc chắn rằng có một số trường hợp mà quỹ hoán đổi có thể là giải pháp tốt nhất cho những vấn đề kết hợp giữa thuế và đầu tư của cá nhân. Tuy nhiên, tôi cho rằng chúng là một “ống nghiệm” rất thú vị để đo lường năng lực của một số nhà tư vấn đầu tư được kính trọng nhất — khi họ cố gắng quản lý tiền mà không phải nộp (nhiều) thuế.

Ba quỹ hoán đổi lớn nhất đều được thành lập năm 1961, và tổng tài sản hiện nay khoảng 300 triệu đô la. Một trong số đó, Diversification Fund, báo cáo theo năm tài chính nên rất khó để trích dữ liệu so sánh theo năm dương lịch. Hai quỹ còn lại, Federal Street Fund và Westminster Fund (lần lượt là quỹ lớn nhất và lớn thứ ba trong nhóm), được quản lý bởi các cố vấn đầu tư điều hành ít nhất 2 tỷ đô la tiền của các tổ chức.

Dưới đây là kết quả hoạt động của họ trong tất cả các năm hoạt động đầy đủ:

Đây hoàn toàn là hồ sơ thể hiện kết quả quản lý. Không có khoản trừ nào cho hoa hồng khi tham gia, và bất kỳ khoản thuế nào mà quỹ đã trả thay cho các cổ đông đều được cộng lại vào hiệu quả hoạt động.

Ai muốn nói về thuế nào?

Các mục khác

Trong ấn bản ngày 21 tháng 12 của tờ AUTOMOTIVE NEWS, có đưa tin rằng Ford Motor Co. dự định chi 700 triệu đô la trong năm 1965 để bổ sung thêm 6,742,000 foot vuông diện tích cho các cơ sở của họ trên toàn thế giới. Buffett Partnership, Ltd., tất nhiên không chịu kém cạnh, dự định sẽ bổ sung thêm 227 1/4 foot vuông diện tích văn phòng vào mùa xuân năm 1965.

Sự tăng trưởng tài sản ròng của chúng ta, từ 105,100 đô la (sẽ không có giải thưởng nào cho người đoán ra ai đã góp 100 đô đầu tiên) vào ngày 5 tháng 5 năm 1956 — khi quỹ hợp danh tiền thân đầu tiên (Buffett Associates, Ltd.) được thành lập — lên 26,074,000 đô la vào ngày 1/1/1965, đã tạo ra nhu cầu cần tái tổ chức định kỳ trong các quy trình nội bộ. Vì vậy, gần như đồng thời với “bước đi táo bạo” từ 682 lên 909 1/4 foot vuông, một nhân sự có năng lực cao sẽ gia nhập tổ chức của chúng ta, chịu trách nhiệm về các chức năng hành chính (và một số chức năng khác). Việc này đặc biệt giúp giải phóng thêm thời gian cho Bill Scott để anh có thể tập trung vào phân tích chứng khoán — sở trường của anh. Tôi sẽ có thêm thông tin về điều này trong thư giữa năm.

Bill (người vẫn đang làm việc tuyệt vời) và vợ anh có khoản đầu tư trong Partnership trị giá 298,749 đô la, chiếm phần lớn giá trị tài sản ròng của họ. Nhân sự mới của chúng ta (tôi chưa tiết lộ tên cho đến khi chủ sử dụng hiện tại của anh ấy tuyển được người thay thế), cùng với vợ và các con, cũng đã đầu tư một khoản đáng kể vào Partnership. Susie và tôi hiện có phần vốn 3,406,700 đô la trong BPL, gần như toàn bộ giá trị tài sản ròng của chúng tôi, ngoại trừ khoản nắm giữ tiếp tục ở Mid-Continent Tab Card Co. — một công ty địa phương mà tôi đã đầu tư vào năm 1960 khi công ty này có chưa đến 10 cổ đông. Ngoài ra, người thân của tôi — gồm ba người con, mẹ, hai chị gái, hai anh rể, cha vợ, bốn cô, bốn anh chị họ và sáu cháu — có phần sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp trong BPL, tổng cộng 1,942,592 đô la. Như vậy là tất cả chúng tôi vẫn đang “ăn cơm nhà nấu.”

Chúng ta vẫn là ví dụ điển hình của một mô hình kinh doanh có tính mùa vụ cực độ — chỉ mở cửa một ngày mỗi năm. Điều này tạo ra những khó khăn thực sự trong việc xử lý giấy tờ trôi chảy, nhưng Beth và Donna vẫn đang làm công việc xuất sắc trong việc đối phó với việc này và các vấn đề khác.

Peat, Marwick, Mitchell đã thể hiện năng lực đặc biệt của mình trong vai trò thường lệ — xác định chính xác tài sản thuộc về ai. Chúng ta vẫn liên tục ném cho họ những thời hạn hoàn toàn “bất khả thi” — và họ vẫn hoàn thành xuất sắc. Bạn sẽ thấy trong chứng nhận của họ năm nay rằng họ đã triển khai một quy trình mới, theo đó họ sẽ kiểm tra đột xuất chúng ta hai lần một năm, ngoài đợt kiểm toán cuối năm thông thường.

Cuối cùng — và cũng là chân thành nhất — tôi muốn gửi lời cảm ơn đến các đối tác, những người đã hợp tác tuyệt vời trong việc gửi cho chúng tôi thông tin nhanh chóng và chính xác, nhờ đó chúng tôi có thể dành nhiều thời gian nhất cho việc cần làm — “ở bên máy đếm tiền.” Tôi vô cùng may mắn khi có thể dành phần lớn thời gian của mình để suy nghĩ về việc nên đầu tư tiền ở đâu, thay vì bị sa lầy vào những tiểu tiết đang khiến nhiều tổ chức kinh doanh khác bị choáng ngợp. Chúng ta có một cơ cấu tổ chức cho phép sự hiệu quả này trở thành khả thi — và quan trọng hơn, chúng ta có một nhóm đối tác đã biến điều đó thành hiện thực. Vì điều đó, tôi vô cùng biết ơn, và tất cả chúng ta đều trở nên giàu có hơn.

Chính sách trước đây của chúng ta là chấp nhận người thân gần của các đối tác hiện tại mà không áp đặt mức vốn tối thiểu. Năm nay, một “làn sóng” con cháu, chắt chít, v.v., xuất hiện khiến chính sách này cần được xem xét lại; do đó, tôi đã quyết định thiết lập mức đầu tư tối thiểu 25,000 đô la cho các thành viên thân thiết của đối tác hiện tại.

Trong vòng hai tuần tới, bạn sẽ nhận được:

Một thư về thuế cung cấp toàn bộ thông tin cần thiết của BPL cho tờ khai thuế thu nhập liên bang năm 1964 của bạn. Thư này là tài liệu duy nhất có giá trị cho mục đích thuế.
Một báo cáo kiểm toán từ Peat, Marwick, Mitchell & Co. cho năm 1964, trình bày hoạt động và tình hình tài chính của BPL cũng như tài khoản vốn của riêng bạn.
Một lá thư do tôi ký, nêu rõ tình trạng phần sở hữu BPL của bạn tính đến ngày 1/1/1965. Con số này trùng khớp với số liệu trong báo cáo kiểm toán.
Phụ lục “A” của thỏa thuận hợp danh, liệt kê tất cả các đối tác.

Nếu có điều gì cần làm rõ, hãy báo cho Bill hoặc tôi biết. Ngay cả với đội ngũ tuyệt vời của chúng ta, sự tăng trưởng này cũng làm gia tăng khả năng có thư bị thất lạc, hướng dẫn bị bỏ qua, tên bị sót hoặc số liệu bị đảo lộn, v.v. — vì vậy, xin hãy liên hệ nếu bạn có bất kỳ nghi ngờ nào rằng chúng tôi có thể đã mắc lỗi.

Bức thư tiếp theo của tôi sẽ được gửi khoảng ngày 15 tháng 7, tóm tắt kết quả nửa đầu năm nay.

Thân ái,
Warren E. Buffett

Trần Trung Kiên

Discussion about this post