Thư Gửi Các Đối Tác 1963 - Warren Buffett
Công việc của chúng tôi đòi hỏi sự kiên nhẫn. Nó không có nhiều điểm chung với danh mục cổ phiếu “hào nhoáng tăng nhanh”...
Lá thư năm 1963 - Lần 1
CÔNG TY HỢP DANH BUFFETT, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 10 tháng 7 năm 1963
Kết quả nửa đầu năm
Trong nửa đầu năm 1963, chỉ số Công nghiệp Dow Jones (sau đây gọi là “Dow”) tăng từ 652.10 lên 706.88. Nếu một người sở hữu danh mục tương đương với chỉ số Dow trong giai đoạn này, người đó sẽ nhận được cổ tức 10.66 đô la, đưa tổng lợi nhuận của Dow trong nửa đầu năm lên mức +10.0%.
“Câu thần chú” của chúng ta từ trước đến nay vẫn là: (1) kết quả ngắn hạn (dưới ba năm) ít có ý nghĩa, đặc biệt đối với một hoạt động đầu tư như của chúng ta – vốn dành một phần nguồn lực cho các thương vụ kiểm soát doanh nghiệp; và (2) kết quả của chúng ta so với chỉ số Dow và các phương tiện đầu tư cổ phiếu khác sẽ tốt hơn trong những thị trường suy giảm, và có thể sẽ gặp khó khăn trong việc chỉ theo kịp những phương tiện này trong các thị trường tăng nóng.
Tuy nhiên, kết quả nửa đầu năm nay của chúng ta – không tính đến thay đổi trong định giá Dempster (và thực tế là định giá đó có thay đổi — phần “món tráng miệng” này tôi sẽ nói sau trong thư) – đạt mức +14%. Con số 14% này được tính trên tổng tài sản ròng (không chỉ riêng phần tài sản ngoài Dempster), sau khi trừ chi phí, nhưng trước khi tính các khoản chi trả hàng tháng (cho những đối tác nhận chúng) và phần phân bổ cho Đối tác Tổng quát. Những phân bổ này chỉ mang tính lý thuyết trong giai đoạn giữa kỳ, nhưng nếu cuối năm chúng ta vẫn đạt +14%, thì 6% đầu tiên sẽ được phân bổ cho các đối tác theo tỷ lệ vốn góp của họ, cộng thêm ba phần tư của phần chênh lệch 8% (14% - 6%), tức thêm 6% nữa, mang lại cho các đối tác hữu hạn tổng lợi nhuận +12%.
Bất chấp kết quả khá khả quan này, những lời cảnh báo được nêu hai đoạn trước vẫn hoàn toàn có hiệu lực. Với mức +14% so với +10% của Dow, sáu tháng vừa qua là giai đoạn kém thỏa mãn hơn so với nửa đầu năm 1962, khi chúng ta giảm 7.5% trong khi Dow giảm 21.7%. Quý vị cần hiểu rõ cách chúng tôi suy nghĩ về vấn đề này, điều đã được nhấn mạnh trong các bức thư trước đây.
Trong nửa đầu năm, mức đầu tư ròng trung bình của chúng ta vào nhóm “định giá thấp” (vị thế mua ở các cổ phiếu định giá thấp trừ đi vị thế bán trong cùng nhóm này) vào khoảng 5,275,000 đô la. Tổng lợi nhuận thu được từ khoản đầu tư ròng này (xem mô tả các nhóm đầu tư trong thư thường niên trước) là khoảng 1,100,000 đô la, tương đương tỷ suất lợi nhuận khoảng 21% cho hạng mục này. Một lần nữa, điều này minh họa mức độ mà việc phân bổ nguồn lực giữa các nhóm đầu tư khác nhau ảnh hưởng tới kết quả ngắn hạn. Năm 1962, nhóm “định giá thấp” bị lỗ, và chỉ nhờ kết quả vượt trội của hai nhóm còn lại – “tình huống đặc biệt” và “kiểm soát” – chúng ta mới đạt được kết quả bất thường thuận lợi trong năm đó.
Còn năm nay, nhóm “tình huống đặc biệt” của chúng ta hoạt động kém hơn chỉ số Dow và kéo giảm kết quả chung, điều vốn được kỳ vọng trong những thị trường tăng giá. Dĩ nhiên, sẽ rất tuyệt nếu ta có thể 100% danh mục ở nhóm “định giá thấp” trong thị trường đi lên và 100% ở nhóm “tình huống đặc biệt” trong thị trường đi xuống, nhưng tôi không hề cố đoán hướng đi của thị trường chứng khoán theo cách đó. Chúng tôi coi cả ba nhóm đầu tư của mình — “định giá thấp”, “tình huống đặc biệt” và “kiểm soát” — đều là những lĩnh vực kinh doanh tốt trong dài hạn, mặc dù hành vi biến động giá ngắn hạn của chúng khác nhau đáng kể trong từng loại thị trường. Chúng tôi coi việc cố gắng dự đoán dao động thị trường chứng khoán là một “ngành kinh doanh tệ hại” trong dài hạn, và chúng tôi sẽ không tham gia vào đó — dù là trực tiếp hay gián tiếp thông qua việc cố đoán xem nhóm nào của chúng tôi có thể hoạt động tốt nhất trong tương lai gần.
Các Công Ty Đầu Tư
Dưới đây là các số liệu thông thường được trình bày trên cơ sở lũy kế cho chỉ số Dow và Công ty Hợp danh Buffett, Ltd. (bao gồm cả các quỹ hợp danh tiền thân), cũng như cho hai quỹ mở (mutual fund) lớn nhất và hai công ty đầu tư đóng lớn nhất, tất cả đều theo đuổi chính sách đầu tư đa dạng vào cổ phiếu phổ thông:
Chú thích:
(1) Tính toán dựa trên thay đổi giá trị tài sản cộng với mọi khoản phân phối cho các cổ đông có tên trong sổ trong năm.
(2) Từ Moody’s Bank & Finance Manual năm 1963, cho giai đoạn 1957–1962. Ước tính cho nửa đầu năm 1963.
(3) Trong giai đoạn 1957–1961, bao gồm kết quả hợp nhất của tất cả các quỹ hợp danh hữu hạn tiền thân hoạt động trong suốt cả năm, sau khi trừ toàn bộ chi phí nhưng trước khi phân phối cho các đối tác hoặc phân bổ cho đối tác tổng quát.
(4) Trong giai đoạn 1957–1961, được tính toán dựa trên cột kết quả của quỹ hợp danh ở phía trước, có điều chỉnh cho phần phân bổ đối tác tổng quát theo thỏa thuận hợp danh hiện tại.
Kết quả này tiếp tục cho thấy rằng ngay cả những lời khuyên đầu tư được trả thù lao cao nhất và được kính trọng nhất cũng gặp khó khăn trong việc đạt hiệu suất tương đương với chỉ số không quản lý gồm các cổ phiếu blue-chip. Điều này hoàn toàn không nhằm chỉ trích các tổ chức đó hay các cố vấn đầu tư và phòng ủy thác – những người có phương pháp, lập luận và kết quả phần lớn tương đồng với các công ty đầu tư này. Những tổ chức này mang lại dịch vụ đáng kể cho hàng triệu nhà đầu tư: giúp đạt được sự đa dạng hóa hợp lý, tạo thuận tiện và yên tâm, tránh các chứng khoán kém chất lượng, v.v.
Tuy nhiên, dịch vụ của họ không bao gồm (và trong đa số tuyệt đối các trường hợp, cũng không tuyên bố bao gồm) việc làm cho tiền tăng trưởng với tốc độ lãi kép cao hơn mức trung bình của thị trường chung.
Lý do căn bản cho sự tồn tại của quỹ hợp danh của chúng ta là nhằm tạo lãi kép cho vốn với tốc độ cao hơn mức trung bình, đồng thời giảm thiểu rủi ro mất vốn dài hạn so với các hình thức đầu tư nêu trên. Dĩ nhiên, chúng tôi không thể cam kết rằng mình chắc chắn sẽ đạt được mục tiêu đó. Tuy nhiên, chúng tôi có thể – và thực sự khẳng định rằng – nếu trong một giai đoạn hợp lý nào đó (ngoại trừ một đợt đầu cơ bùng nổ kéo dài) chúng tôi không đạt được mục tiêu này, thì chúng tôi sẽ chấm dứt hoạt động.
Công ty Dempster Mill Manufacturing
Trong bức thư thường niên gần đây nhất, tôi đã mô tả Harry Bottle là “người của năm”. Nếu có điều gì sai sót trong lời nhận định đó, thì có lẽ là vì nó còn chưa đủ để diễn tả đúng mức.
Năm ngoái, Harry đã làm một công việc phi thường khi chuyển đổi các tài sản kém hiệu quả thành tiền mặt, mà chúng tôi sau đó, dĩ nhiên, đã bắt đầu dùng để đầu tư vào các chứng khoán bị định giá thấp. Năm nay, Harry tiếp tục chuyển các tài sản sử dụng chưa hiệu quả thành tiền mặt, nhưng hơn thế nữa, ông còn khiến những tài sản còn lại – những tài sản thật sự cần thiết – trở nên sinh lời.
Nhờ vậy, chúng ta đã chứng kiến sự chuyển biến sau đây trong bảng cân đối kế toán trong vòng 19 tháng qua:
Ngày 30 tháng 11 năm 1961 (đơn vị: nghìn đô la)
Ngày 30 tháng 11 năm 1962 (đơn vị: nghìn đô la)
Ngày 30 tháng 11 năm 1963 (đơn vị: nghìn đô la)
Tôi đã đính kèm ở trên các hệ số chuyển đổi mà trước đây chúng ta đã sử dụng trong việc định giá Dempster cho mục đích của B.P.L. (Cty hợp danh Buffett), nhằm phản ánh giá trị ước tính nếu ngay lập tức bán các tài sản không sinh lợi.
Như có thể thấy, Harry đã chuyển đổi các tài sản đó với mức giá thuận lợi hơn rất nhiều so với những gì tôi đã giả định trong định giá của mình. Điều này phần lớn phản ánh năng lực chuyên môn của Harry và, có lẽ ở mức độ nhỏ hơn, là sự thận trọng quá mức của tôi trong việc định giá.
Cũng như có thể thấy, Dempster đã đạt được lợi nhuận hoạt động rất khả quan trong nửa đầu năm (cùng với một khoản lãi chưa thực hiện đáng kể từ chứng khoán), và không còn nghi ngờ gì rằng hoạt động kinh doanh, như hiện nay, đã có khả năng sinh lợi ít nhất ở mức trung bình trên cơ sở khối tài sản đã được cắt giảm mạnh. Tuy nhiên, do yếu tố mùa vụ rất quan trọng và do Dempster có khoản lỗ được chuyển sang khấu trừ thuế, nên khả năng sinh lợi thực tế không cao như những gì có thể suy ra đơn giản từ việc so sánh bảng cân đối kế toán ngày 30/11/1962 và 30/6/1963.
Một phần vì yếu tố mùa vụ này, nhưng quan trọng hơn là do những diễn biến có thể xảy ra tại Dempster trước khi kết thúc năm 1963, chúng tôi vẫn giữ nguyên mức định giá Dempster là 51.26 đô la/cổ phần — mức đã sử dụng tại cuối năm 1962 — trong các số liệu cho nửa đầu năm của B.P.L. Tuy nhiên, tôi sẽ rất ngạc nhiên nếu tới cuối năm con số thực tế không cao hơn mức này.
Một ghi chú nhỏ dành cho những người trong nhóm chúng ta theo trường phái cơ bản: B.P.L. sở hữu 71.7% cổ phần của Dempster, được mua với tổng chi phí 1,262,577.27 đô la. Tính đến ngày 30/6/1963, Dempster có một két sắt nhỏ tại Ngân hàng Quốc gia Omaha chứa các chứng khoán trị giá 2,028,415.25 đô la. Phần sở hữu 71.7% của chúng ta trong đó tương đương 1,454,373.70 đô la. Như vậy, mọi thứ “trên mặt đất” (và thậm chí một phần “dưới mặt đất”) đều là lợi nhuận.
Các bạn phân tích chứng khoán của tôi có thể cho rằng đây là một phương pháp kế toán khá “nguyên thủy”, nhưng tôi phải thú nhận rằng tôi vẫn cảm thấy có chút thực tế hơn khi đếm “bằng ngón tay và ngón chân” như thế này, hơn là chỉ biết cầu nguyện rằng ai đó sẽ sẵn lòng trả cho tôi 35 lần lợi nhuận dự kiến của năm sau.
Các Khoản Thanh Toán Trước và Rút Trước
Chúng tôi chấp nhận các khoản thanh toán trước từ các đối tác hiện tại và đối tác tiềm năng, với lãi suất 6% tính từ ngày nhận tiền cho đến cuối năm. Mặc dù không có nghĩa vụ phải chuyển khoản thanh toán này thành phần vốn góp vào cuối năm, nhưng điều đó nên được xem là ý định ban đầu khi thực hiện khoản thanh toán.
Tương tự, chúng tôi cho phép các đối tác rút trước tối đa 20% giá trị tài khoản hợp danh của họ trước khi kết thúc năm, và sẽ tính lãi 6% từ ngày rút cho đến cuối năm, khi khoản này được khấu trừ vào tài khoản vốn của họ. Một lần nữa, điều này không nhằm mục đích để các đối tác sử dụng chúng tôi như một ngân hàng, mà là để họ có thể sử dụng quyền rút vốn này trong trường hợp phát sinh nhu cầu tiền mặt bất ngờ.
Việc sẵn lòng vừa đi vay vừa cho vay ở mức lãi suất 6% có thể khiến điều này nghe có vẻ “không giống Buffett”. Tuy nhiên, chúng tôi xem quyền rút trước như một cách để mang lại mức thanh khoản nhất định cho các nhu cầu bất ngờ, và trên thực tế, chúng tôi khá chắc chắn rằng tổng số tiền rút trước sẽ luôn được bù đắp nhiều hơn bởi các khoản thanh toán trước.
Vậy tại sao chúng tôi lại sẵn sàng trả lãi 6% cho các khoản thanh toán trước, trong khi hoàn toàn có thể vay từ ngân hàng thương mại với lãi suất thấp hơn đáng kể? Ví dụ, trong nửa đầu năm nay, chúng tôi đã vay được một khoản vay ngân hàng kỳ hạn sáu tháng với lãi suất 4%. Câu trả lời là: chúng tôi kỳ vọng trong dài hạn sẽ đạt mức lợi nhuận cao hơn 6%, và phần phân bổ cho Đối tác Tổng quát bằng 0 nếu chúng tôi không đạt được mức đó — mặc dù việc có đạt đúng con số 6% trong ngắn hạn hay không còn phụ thuộc phần lớn vào yếu tố ngẫu nhiên.
Hơn nữa, tôi có thể áp dụng một cách tiếp cận khác trong đầu tư đối với số tiền mà tôi biết chắc sẽ sớm trở thành một phần vốn chủ sở hữu của hợp danh, thay vì với khoản vay ngắn hạn từ ngân hàng. Các khoản thanh toán trước còn có ưu điểm là giúp phân bổ việc đầu tư tiền mới đều đặn trong suốt năm, thay vì để toàn bộ dồn vào tháng Giêng.
Ngược lại, lãi suất 6% cao hơn lợi suất mà các đối tác của chúng tôi có thể nhận được từ các khoản đầu tư ngắn hạn an toàn bằng đô la Mỹ, nên tôi xem đây là sự sắp xếp mang lại lợi ích cho cả hai bên.
Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 1963, chúng tôi có các khoản rút trước trị giá 21,832 đô la và các khoản thanh toán trước trị giá 562,437.11 đô la.
Thuế
Có một khả năng nhất định rằng năm nay chúng ta có thể sẽ ghi nhận một khoản lãi thực hiện tương đối lớn. Tất nhiên, điều này hoàn toàn có thể không xảy ra, và thực tế là không liên quan gì đến hiệu quả đầu tư của chúng ta trong năm nay. Tôi là người ủng hộ công khai việc nộp một khoản thuế thu nhập lớn — nhưng với thuế suất thấp. Rất nhiều quyết định đầu tư mơ hồ và thiếu rõ ràng thường được biện minh bằng những cái gọi là “yếu tố thuế”.
Giá trị tài sản ròng của tôi chính là giá trị thị trường của các khoản nắm giữ trừ đi thuế phải nộp khi bán ra. Khoản nợ thuế đó có thật như chính tài sản – trừ khi giá trị tài sản sụt giảm (đau thật đấy), hoặc tài sản được tặng đi (miễn bình luận), hoặc tôi chết cùng với nó. Trường hợp cuối cùng có lẽ chỉ có thể xem là một “chiến thắng kiểu Pyrrhus” – thắng nhưng chẳng còn ý nghĩa gì.
Chiến thắng kiểu Pyrrhus: Nguồn gốc của cụm từ này đến từ vua Pyrrhus xứ Epirus (khoảng năm 318–272 TCN). Trong cuộc chiến chống La Mã, ông giành chiến thắng trong trận Heraclea và Asculum, nhưng quân đội của ông bị tổn thất nặng nề.
Các quyết định đầu tư nên được thực hiện dựa trên cơ sở tạo ra tốc độ tăng trưởng kép sau thuế cao nhất với mức rủi ro thấp nhất. Việc cố tình tách riêng các chứng khoán có giá vốn thấp chỉ khiến một phần tài sản ròng bị “đóng băng” ở mức tăng trưởng tương ứng với chính các tài sản đó. Dù trong từng trường hợp riêng lẻ điều này có thể cho kết quả tốt hoặc xấu, nhưng xét về bản chất, đó là sự phủ định của quản lý đầu tư chủ động.
Kinh nghiệm của nhóm nhà đầu tư nắm giữ nhiều chứng khoán giá vốn thấp chắc chắn sẽ xấp xỉ với kết quả trung bình của toàn thị trường, tức là tăng trưởng theo tốc độ kép của chỉ số Dow. Và chúng tôi không xem đó là tốc độ tăng trưởng kép tối ưu sau thuế.
Tôi đã nói trước đây rằng, nếu thu nhập từ quỹ hợp danh có thể trở thành một phần đáng kể trong tổng thu nhập chịu thuế của quý vị, thì cách an toàn là tạm tính thuế năm nay bằng với mức thuế đã nộp năm ngoái. Nếu làm vậy, quý vị sẽ không bao giờ bị phạt.
Dù sao thì, nghĩa vụ thuế của những người tham gia hợp danh từ ngày 1/1/1963 sẽ rất nhỏ, do điều khoản trong thỏa thuận hợp danh quy định rằng lợi nhuận vốn được phân bổ trước tiên cho những người có phần sở hữu trong khoản lãi chưa thực hiện.
Giống như mọi năm, vào khoảng ngày 1/11, chúng tôi sẽ gửi thư (cho các đối tác hiện hữu và những người đã bày tỏ quan tâm với tôi về việc trở thành đối tác) kèm theo phụ lục của thỏa thuận hợp danh, thư cam kết cho năm 1964, ước tính tình hình thuế năm 1963, v.v.
Lời kêu gọi cuối cùng của tôi về việc đặt câu hỏi nếu có điều gì chưa rõ dường như luôn rơi vào im lặng. Có lẽ chẳng ai đọc đến tận đây. Dù sao thì, lời mời vẫn còn hiệu lực.
Trân trọng,
Warren E. Buffett
Lá thư năm 1963 - Lần 2
CÔNG TY HỢP DANH BUFFETT, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 6 tháng 11 năm 1963
Gửi các đối tác của tôi cho năm 1964:
Kèm theo đây là bộ tài liệu đọc dịp Lễ Tạ ơn thường niên:
Hai bản sao của thỏa thuận hợp danh sửa đổi cho năm 1964. Bản có đính kèm Các điều khoản chung là bản dành cho quý vị giữ lại (hoàn toàn giống như năm ngoái), còn bản một trang còn lại cần được ký, công chứng và gửi trả lại cho chúng tôi. Các đối tác ở Omaha có thể đến văn phòng của chúng tôi để được công chứng tại chỗ.
Một bản sao của tác phẩm vô giá “Các nguyên tắc nền tảng”. Tôi mong rằng mỗi đối tác đều đọc lại tài liệu này ít nhất một lần mỗi năm, và tài liệu này sẽ trở thành mục cố định trong gói tài liệu tháng 11 của tôi. Đừng ký thỏa thuận hợp danh nếu quý vị chưa hoàn toàn hiểu rõ và đồng thuận với những nguyên tắc được trình bày trong đó – cả về lý trí lẫn cảm xúc.
Hai bản sao của thư cam kết cho năm 1964, một bản giữ lại và một bản gửi lại cho chúng tôi. Quý vị có thể sửa đổi thư cam kết này cho đến nửa đêm ngày 31 tháng 12, vì vậy hãy gửi lại sớm, và nếu cần thay đổi, chỉ cần thông báo cho chúng tôi bằng thư hoặc điện thoại.
Bất kỳ khoản rút vốn nào sẽ được chi trả ngay sau ngày 1 tháng 1. Quý vị có thể rút bất kỳ khoản nào mong muốn, từ 100 đô la đến toàn bộ phần vốn góp của mình. Tương tự, quý vị có thể góp thêm bất kỳ khoản nào, và các khoản này nên đến tay chúng tôi trước ngày 10 tháng 1. Trong trường hợp quý vị có ý định bán bất kỳ tài sản nào, điều này sẽ cho phép giao dịch được ghi nhận trong năm 1964, nếu điều đó có lợi hơn về thuế. Nếu các khoản góp thêm đến tay chúng tôi trong tháng 11, chúng sẽ được coi là khoản thanh toán trước và được tính lãi suất 6% cho đến cuối năm. Điều này không áp dụng cho các khoản gửi đến trong tháng 12.
Thông tin thuế đầy đủ cho tờ khai năm 1963 sẽ đến tay quý vị trước ngày 25 tháng 1. Nếu quý vị cần ước tính về tình hình thuế trước thời điểm đó, xin cho tôi biết và tôi sẽ cung cấp một ước tính sơ bộ. Chúng tôi cũng sẽ gửi một thư ngắn về thuế vào cuối tháng 12.
Tính đến cuối tháng 10, tổng kết quả của chỉ số Dow cho năm 1963 là +18.8%. Chúng ta đã có một năm tốt ở cả ba nhóm đầu tư: định giá thấp, tình huống đặc biệt và kiểm soát.
Một thương vụ bán lại tài sản hoạt động của Dempster Mill Manufacturing trên cơ sở “doanh nghiệp đang hoạt động” đã được thực hiện khoảng một tháng trước. Tôi sẽ trình bày đầy đủ câu chuyện về Dempster trong thư thường niên, có thể được kết lại bằng một đoạn “trữ tình” như Ode to Harry Bottle.
Dù chúng ta đã có sẵn một khoản lợi nhuận tiềm tàng từ Dempster nhờ giá mua hời, nhưng Harry đã mang lại nhiều phần “tráng miệng” thêm nhờ công việc xuất sắc của ông.
Nhân tiện, Harry đã đóng khoản thanh toán trước để trở thành đối tác hữu hạn vào năm 1964 — và chúng tôi coi đây là khởi đầu, chứ không phải kết thúc.
Tuy nhiên, năm 1963 không chỉ có mỗi Dempster. Mặc dù vẫn còn nhiều điều có thể xảy ra trong hai tháng cuối năm nên kết quả tạm thời chưa nên được xem quá nghiêm túc, nhưng đến cuối tháng 10, tổng lợi nhuận của quỹ hợp danh đạt khoảng 32%.
Dựa trên công thức phân bổ trong thỏa thuận, con số này tương ứng +25.5% cho các đối tác hữu hạn, trước khi tính các khoản chi trả hàng tháng cho những người nhận chúng.
Trong khoảng 3 triệu đô la lợi nhuận của chúng ta, hơn 2 triệu đến từ chứng khoán có thể giao dịch, và chưa đến 1 triệu đến từ tài sản hoạt động của Dempster.
Tổng lợi nhuận gộp từ một thương vụ định giá thấp tốt nhất và một tình huống đặc biệt tốt nhất của chúng ta xấp xỉ bằng lợi nhuận từ tài sản hoạt động của Dempster.
Quý vị nên biết rằng, nếu kết quả cuối cùng của chúng ta so với Dow trong năm 1963 vẫn tích cực như thời điểm 31 tháng 10, thì tôi sẽ xem đó là một năm bất thường. Tôi không cho rằng một biên lợi nhuận chênh 13.2 điểm phần trăm là điều có thể duy trì trong dài hạn. Một mức chênh vừa phải hơn nhiều so với Dow hàng năm đã là hoàn toàn thỏa đáng đối với tôi.
Trân trọng,
Warren E. Buffett
Tái bút: Năm ngoái, chúng ta đã thông báo rằng sẽ không có giải thưởng cho những người gửi tài liệu trễ nhất — và chính sách này vẫn giữ nguyên. Xin hãy giúp chúng tôi tránh những phút “chạy nước rút” cuối cùng bằng cách gửi lại thỏa thuận và thư cam kết của quý vị ngay.
Nếu cần hỗ trợ, hãy gọi cho Bill hoặc cho tôi. Xin cảm ơn!
Lá thư năm 1963 - Lần 3
CÔNG TY HỢP DANH BUFFETT, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 18 tháng 1 năm 1964
Kết quả hoạt động của chúng ta trong năm 1963
Năm 1963 là một năm tốt. Không phải là một năm tốt vì chúng ta có tổng mức tăng 3,637,167 đô la hay 38.7% trên tài sản ròng đầu năm, mặc dù điều đó chắc chắn là một trải nghiệm dễ chịu đối với những người theo chủ nghĩa thực tế trong nhóm của chúng ta. Đúng hơn, đó là một năm tốt vì kết quả hoạt động của chúng ta vượt trội đáng kể so với thước đo cơ bản nhất của chúng ta — Chỉ số Công nghiệp Dow Jones (sau đây gọi là “Dow”). Nếu chúng ta giảm 20% và Dow giảm 30%, thì bức thư này vẫn sẽ bắt đầu bằng câu “Năm 1963 là một năm tốt.” Dù chúng ta tăng hay giảm trong một năm cụ thể nào đó, nếu chúng ta có thể duy trì một mức vượt trội thỏa đáng so với Dow trong một khoảng thời gian dài, thì kết quả dài hạn của chúng ta sẽ khả quan — cả về tài chính lẫn về mặt triết lý.
Để cập nhật hồ sơ, dưới đây là tóm tắt kết quả hoạt động từng năm của Dow, kết quả hoạt động của quỹ hợp danh trước khi phân bổ cho đối tác tổng quát, và kết quả của các đối tác hữu hạn cho tất cả các năm đầy đủ trong hoạt động của BPL và các quỹ hợp danh tiền thân.
(1) Dựa trên mức thay đổi hàng năm trong giá trị của chỉ số Dow cộng với cổ tức mà một người sẽ nhận được nếu nắm giữ danh mục tương đương với Dow trong năm đó.
(2) Trong giai đoạn 1957–1961, bao gồm kết quả hợp nhất của tất cả các quỹ hợp danh hữu hạn tiền thân hoạt động trong suốt cả năm, sau khi trừ toàn bộ chi phí nhưng trước khi phân phối cho các đối tác hoặc phân bổ cho đối tác tổng quát.
(3) Trong giai đoạn 1957–1961, được tính toán dựa trên cột kết quả hợp danh ở phía trước, có điều chỉnh phần phân bổ cho đối tác tổng quát theo thỏa thuận hợp danh hiện tại.
Một trong những đối tác hữu hạn đã hài hước đề nghị tôi thêm một cột thứ tư để thể hiện kết quả của đối tác tổng quát — có thể nói rằng người đó cũng đã vượt trội so với Dow.
Bảng sau đây thể hiện kết quả lũy kế (hoặc tăng trưởng kép) dựa trên bảng ở phía trên.
Có vẻ như chúng ta đã hoàn thành 7 năm “được mùa”. Xin lỗi Joseph, nhưng chúng ta sẽ cố gắng phớt lờ kịch bản Kinh Thánh. (Tôi cũng chưa bao giờ quá tán thành quan điểm về “đa dạng hóa” của Noah.)
Ở một góc độ nghiêm túc hơn, tôi muốn nhấn mạnh rằng, theo đánh giá của tôi, mức chênh 17.7 điểm phần trăm so với Dow như thể hiện ở trên là điều không thể duy trì trong một giai đoạn dài. Một lợi thế 10 điểm phần trăm đã là một thành tựu rất đáng hài lòng, và thậm chí một biên lợi nhuận khiêm tốn hơn nhiều vẫn có thể mang lại kết quả tăng trưởng ấn tượng, điều mà tôi sẽ đề cập thêm ở phần sau.
Quan điểm này (và tất nhiên, nó mang tính phỏng đoán — dù có hiểu biết hay không) kéo theo một hệ quả rằng chúng ta phải kỳ vọng sẽ có những giai đoạn kéo dài khi biên vượt trội so với Dow bị thu hẹp đáng kể, cũng như sẽ có ít nhất một vài năm mà kết quả của chúng ta kém hơn Dow (có thể là kém đáng kể).
Phần lớn “bài giảng” ở trên đã được phản ánh trong “Những nguyên tắc nền tảng” mà tôi gửi cho mọi người vào tháng 11, nhưng đáng để nhắc lại một lần nữa.
Các công ty đầu tư
Chúng tôi thường xuyên so sánh kết quả của mình với hai công ty đầu tư dạng mở (mutual funds) lớn nhất, vốn theo đuổi chính sách đầu tư thông thường là 95–100% cổ phiếu phổ thông, và hai công ty đầu tư đa dạng dạng đóng lớn nhất.
Bốn công ty đó là: Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp., và Lehman Corp. — tổng cộng quản lý khoảng 4 tỷ đô la, và có thể được xem là đại diện tiêu biểu cho phần lớn ngành công nghiệp quỹ đầu tư trị giá 25 tỷ đô la.
Theo ý kiến của tôi, kết quả của họ nhìn chung phản ánh gần như tương đồng với phần lớn các tổ chức tư vấn đầu tư khác, vốn quản lý tổng tài sản lớn hơn nhiều lần.
Mục đích của bảng so sánh dưới đây là để minh họa rằng chỉ số Dow không hề dễ bị “vượt mặt”, dù chỉ là một chuẩn đầu tư. Đội ngũ quản lý của chỉ bốn công ty kể trên nhận thù lao hơn 7 triệu đô la mỗi năm, và con số đó chỉ chiếm một phần rất nhỏ của toàn ngành.
Tuy nhiên, kết quả công khai của lực lượng chuyên gia được trả lương cao này cho thấy họ đạt kết quả thấp hơn một chút so với chỉ số Dow.
Danh mục đầu tư cũng như phương pháp hoạt động của chúng ta khác biệt đáng kể so với các công ty đầu tư trong bảng. Tuy nhiên, hầu hết các đối tác của chúng ta, nếu không đầu tư vào quỹ hợp danh này, có lẽ sẽ để tiền vào các hình thức đầu tư có kết quả tương tự như các công ty đầu tư đó. Vì vậy, tôi cho rằng chúng đại diện cho một tiêu chuẩn so sánh có ý nghĩa.
KẾT QUẢ HÀNG NĂM
(1) Tính toán dựa trên sự thay đổi giá trị tài sản cộng với mọi khoản phân phối cho các cổ đông có tên trong sổ trong năm.
(2) Theo Moody’s Bank & Finance Manual năm 1963 cho giai đoạn 1957–1962; ước tính cho năm 1963.
LÃI KÉP
Chỉ số Dow, dĩ nhiên, là một chỉ số không được quản lý, và có thể người đọc sẽ thấy thật kỳ lạ khi nghĩ rằng những “giáo chủ” của Phố Wall lại cố gắng trong vô vọng để vượt qua hoặc thậm chí chỉ ngang bằng nó. Tuy nhiên, thực tế cho thấy đúng là như vậy. Hơn nữa, thất bại đó không thể được biện minh bằng giả định rằng các công ty đầu tư, v.v… đang hành xử thận trọng hơn Dow. Như bảng ở trên cho thấy, và như các nghiên cứu sâu hơn đã chứng minh, hành vi của danh mục cổ phiếu phổ thông do nhóm này quản lý, trung bình, đã giảm cùng nhịp với Dow. Theo phép thử hành vi trong các thị trường giảm giá, phương pháp hoạt động của chúng ta đã chứng tỏ là thận trọng hơn đáng kể so với phần cổ phiếu phổ thông trong danh mục của các công ty đầu tư hoặc nhóm cố vấn đầu tư. Mặc dù điều này đã đúng trong quá khứ, nhưng rõ ràng không có gì đảm bảo cho tương lai.
Những điều trên có thể nghe như một liều thuốc mạnh, nhưng nó được đưa ra như một trình bày thực tế và hoàn toàn không mang tính phê phán. Trong khuôn khổ thể chế của họ và khi phải quản lý hàng tỷ đô la liên quan, những kết quả đạt được chính là những gì có thể đạt được. Hành động khác thường trong khuôn khổ đó là điều vô cùng khó khăn.
Do đó, thành tích tổng thể của các phương tiện đầu tư như vậy tất yếu gắn liền với kết quả của doanh nghiệp Mỹ. Giá trị của họ, ngoại trừ những trường hợp đặc biệt, không nằm ở kết quả vượt trội hoặc khả năng chống chịu tốt hơn trước sự sụt giảm giá trị. Đúng hơn, tôi cho rằng họ xứng đáng với khoản thù lao nhờ sự thuận tiện trong việc quản lý, sự giải thoát khỏi gánh nặng ra quyết định và khả năng đa dạng hóa tự động mà họ mang lại, cùng với, có lẽ quan trọng nhất, sự bảo vệ khỏi cám dỗ sử dụng những kỹ thuật yếu kém rõ ràng nhưng lại có vẻ hấp dẫn đối với rất nhiều “nhà đầu tư tương lai”.
Niềm vui của lãi kép
Bây giờ đến phần khiến tim đập nhanh hơn trong bài viết của chúng ta. Năm ngoái, để nhấn mạnh tầm quan trọng của lãi kép, tôi đã nhắm bắn Nữ hoàng Isabella và các cố vấn tài chính của bà. Quý vị sẽ nhớ rằng họ đã bị dụ vào một tình huống có tốc độ lãi kép thấp đến mức rõ ràng – đó là việc phát hiện ra một bán cầu mới.
Vì toàn bộ chủ đề về lãi kép nghe có vẻ tầm thường, tôi sẽ cố gắng đưa một chút tinh tế vào cuộc thảo luận này bằng cách chuyển sang thế giới nghệ thuật. Francis I của Pháp đã trả 4,000 écus vào năm 1540 cho bức Mona Lisa của Leonardo da Vinci. Trong trường hợp một vài người trong quý vị chưa theo dõi biến động của đồng écu, 4,000 tương đương khoảng 20,000 đô la.
Nếu Francis vẫn giữ đôi chân trên mặt đất và ông (cùng những người được ủy thác của mình) có thể tìm được một khoản đầu tư sau thuế sinh lời 6%, thì tài sản hiện nay sẽ có giá trị hơn 1,000,000,000,000,000.00 đô la. Tức là 1 triệu tỷ đô la, hay hơn 3,000 lần tổng nợ quốc gia hiện nay, tất cả chỉ từ mức 6%. Tôi tin rằng điều này sẽ chấm dứt mọi cuộc tranh luận trong gia đình tôi về việc mua tranh có được xem là một khoản đầu tư hay không.
Tuy nhiên, như tôi đã chỉ ra năm ngoái, vẫn còn những bài học khác được rút ra ở đây. Một là sự khôn ngoan của việc sống lâu. Yếu tố ấn tượng khác là sự biến động được tạo ra bởi những thay đổi tương đối nhỏ trong tỷ lệ lãi kép.
Dưới đây là các mức tăng từ 100,000 đô la được nhân lãi kép theo các mức khác nhau:
Rõ ràng là chỉ một thay đổi nhỏ, vài điểm phần trăm thôi, cũng có ảnh hưởng to lớn đến mức độ thành công của một chương trình đầu tư dựa trên lãi kép. Cũng rõ ràng rằng tác động này sẽ tăng trưởng mạnh mẽ khi thời gian kéo dài. Nếu trong một giai đoạn đủ dài và có ý nghĩa, Buffett Partnership có thể đạt được lợi thế chỉ vài điểm phần trăm so với các kênh đầu tư lớn khác, thì quỹ đã hoàn thành chức năng của mình.
Một vài người trong quý vị có thể thấy thất vọng vì tôi không đưa vào bảng trên mức lãi suất 22.3% được nhắc đến ở trang 3. Tỷ lệ này, dĩ nhiên, là trước thuế thu nhập — khoản thuế mà quý vị phải nộp trực tiếp, không phải quỹ hợp danh. Ngay cả khi không tính đến yếu tố đó, một phép tính như vậy cũng chỉ chứng minh sự vô lý của ý tưởng về việc duy trì lãi kép ở mức rất cao — dù bắt đầu với số vốn nhỏ. Theo ý kiến của tôi, chỉ số Dow rất khó có thể duy trì tốc độ lãi kép trong một thời gian dài như mức đã đạt được trong bảy năm qua, và như đã nói trước đó, tôi tin rằng mức chênh lệch của chúng ta so với Dow cũng không thể được giữ ở mức như hiện nay.
Kết hợp hai giả định này lại, có thể thấy rằng tốc độ tăng trưởng kép trung bình của BPL trong tương lai sẽ thấp hơn đáng kể so với mức đã đạt được đến nay. Nếu giả sử có một năm giảm 30% (điều chắc chắn sẽ xảy ra theo chu kỳ) trong bảng kết quả thực tế của chúng ta, và Dow giảm tương ứng 40%, thì cả hai con số — của Dow và của BPL — sẽ phản ánh đúng hơn các khả năng dài hạn. Như bảng lãi kép ở trên gợi ý, ngay cả ở mức lãi kép thấp hơn, kết quả đầu tư dài hạn vẫn có thể rất khả quan.
Phương pháp hoạt động của chúng ta
Tới đây thì tôi thường bị “rối loạn nhân cách văn chương”. Một mặt, tôi biết rằng trong số các đối tác của chúng ta có nhiều người rất quan tâm đến chi tiết công việc của quỹ. Mặt khác, cũng có không ít người cảm thấy mọi thứ tôi viết ra “toàn tiếng Hy Lạp” và chắc hẳn mong tôi ngừng viết để quay lại làm việc.
Để dung hòa cả hai nhóm, tôi chỉ xin phác thảo ngắn gọn ba nhóm đầu tư của chúng ta ở đây, và những ai muốn tìm hiểu sâu hơn có thể xem phần phụ lục, nơi tôi trình bày chi tiết các ví dụ cụ thể.
Ba nhóm đầu tư của chúng ta không được phân biệt dựa trên kỳ vọng lợi nhuận khác nhau trong dài hạn. Chúng tôi kỳ vọng rằng trong một giai đoạn khoảng mười đến mười lăm năm, mỗi nhóm sẽ mang lại mức chênh khoảng mười điểm phần trăm so với Dow — đó là mục tiêu của chúng ta. Tuy nhiên, trong một năm cụ thể, ba nhóm này có thể có hành vi biến động rất khác nhau, chủ yếu tùy thuộc vào diễn biến chung của thị trường chứng khoán năm đó. Dưới đây là mô tả ngắn gọn về từng nhóm:
“Định giá thấp” – Đây là nhóm các cổ phiếu thường bị định giá thấp, được xác định chủ yếu dựa trên các tiêu chí định lượng, nhưng cũng dành sự chú ý đáng kể cho yếu tố định tính. Thông thường, hầu như không có dấu hiệu nào cho thấy sự cải thiện tức thời về giá trên thị trường. Các cổ phiếu này thường thiếu sức hấp dẫn hoặc không được các nhà đầu tư lớn chú ý đến. Ưu điểm chính của chúng nằm ở mức giá hời; nghĩa là giá trị định giá của toàn doanh nghiệp thấp hơn đáng kể so với giá trị mà một chủ sở hữu tư nhân thận trọng sẽ đánh giá. Tôi muốn nhấn mạnh lại rằng mặc dù yếu tố định lượng là nền tảng và thiết yếu, yếu tố định tính cũng rất quan trọng. Chúng tôi thích ban quản lý tốt – thích một ngành kinh doanh lành mạnh – và thích thấy có một mức độ “chuyển động” nào đó trong một ban quản lý hay nhóm cổ đông vốn trước đây thụ động. Nhưng trên hết, chúng tôi đòi hỏi giá trị. Nhóm “định giá thấp” có xu hướng biến động cùng chiều với chỉ số Dow và sẽ ghi nhận mức lỗ lớn trong một năm mà Dow giảm mạnh. Ngược lại, nó sẽ là nhóm hoạt động xuất sắc nhất trong một thị trường tăng mạnh. Về dài hạn, chúng tôi kỳ vọng nhóm này đạt được mức vượt trội thỏa đáng so với Dow.
“Tình huống đặc biệt” – Đây là các chứng khoán gắn liền với một khung thời gian cụ thể. Chúng phát sinh từ các hoạt động doanh nghiệp như bán công ty, sáp nhập, tái tổ chức, tách công ty, v.v. Trong nhóm này, chúng tôi không nói đến tin đồn hay “thông tin nội bộ” liên quan đến những diễn biến đó, mà là những hoạt động đã được công khai. Chúng tôi chỉ hành động sau khi có thể đọc được tin trên báo. Rủi ro ở đây không chủ yếu đến từ diễn biến chung của thị trường (mặc dù đôi khi có ảnh hưởng phần nào), mà nằm ở việc có sự cố nào đó khiến kế hoạch dự kiến không thành hiện thực. Những yếu tố cản trở có thể bao gồm hành động chống độc quyền hoặc các biện pháp bất lợi khác từ chính phủ, sự phản đối của cổ đông, việc không được chấp thuận về thuế, v.v. Lợi nhuận gộp của nhiều thương vụ thuộc loại này có vẻ khá nhỏ. Một người bạn của tôi gọi đây là “nhặt đồng xu cuối cùng sau khi người khác đã kiếm được 95 xu đầu tiên”. Tuy nhiên, tính dự đoán được cùng với thời gian nắm giữ ngắn tạo ra tỷ suất lợi nhuận hàng năm khá tốt. Nhóm này mang lại lợi nhuận tuyệt đối ổn định hơn từ năm này sang năm khác so với nhóm định giá thấp. Trong những năm thị trường giảm, nó mang lại cho chúng ta lợi thế lớn; còn trong những thị trường tăng, nó làm giảm hiệu quả chung. Về dài hạn, tôi kỳ vọng nhóm này đạt được mức vượt trội tương tự so với Dow như nhóm định giá thấp.
“Kiểm soát” – Đây là những trường hợp hiếm, nhưng khi xảy ra thì thường có quy mô đáng kể. Trừ khi chúng tôi bắt đầu bằng việc mua một lượng cổ phần lớn, các thương vụ “kiểm soát” thường phát triển từ nhóm định giá thấp. Chúng bắt nguồn từ những tình huống trong đó một chứng khoán giá rẻ không biến động trong thời gian rất dài, cho phép chúng tôi mua được một tỷ lệ sở hữu đáng kể trong công ty. Tại thời điểm đó, chúng tôi có thể đủ khả năng nắm một mức độ kiểm soát nhất định, hoặc thậm chí toàn bộ hoạt động của công ty; việc chúng tôi trở nên chủ động hay giữ vai trò tương đối thụ động phụ thuộc vào đánh giá của chúng tôi về tương lai của công ty và năng lực của ban quản lý. Công ty thuộc nhóm định giá thấp mà chúng tôi đã mua mạnh nhất trong những tháng gần đây có ban quản lý xuất sắc, theo đuổi các chính sách mà chúng tôi cho là rất hợp lý. Nếu việc tiếp tục mua vào dẫn đến vị thế kiểm soát trong tương lai, chúng tôi có lẽ sẽ vẫn giữ vai trò rất thụ động trong việc điều hành doanh nghiệp này.
Chúng tôi không muốn trở nên chủ động chỉ vì muốn hoạt động. Nếu mọi yếu tố khác đều ngang nhau, tôi sẽ thích để người khác làm việc hơn. Tuy nhiên, khi một vai trò chủ động là cần thiết để tối ưu hóa việc sử dụng vốn, quý vị có thể chắc chắn rằng chúng tôi sẽ không đứng ngoài.
Dù là chủ động hay thụ động, trong một tình huống kiểm soát phải có sẵn một khoản lợi nhuận nội tại. Điều kiện tiên quyết của hoạt động này là một mức giá mua hấp dẫn. Khi đã đạt được quyền kiểm soát, giá trị khoản đầu tư của chúng ta được xác định bởi giá trị của doanh nghiệp, chứ không phải bởi những điều phi lý thường thấy trên thị trường.
Sự sẵn lòng và khả năng tài chính của chúng tôi để đảm nhận một vị thế kiểm soát mang lại cho chúng tôi lợi thế hai chiều trong nhiều khoản đầu tư thuộc nhóm định giá thấp. Nếu thị trường thay đổi quan điểm theo hướng tích cực, chứng khoán sẽ tăng giá. Nếu không, chúng tôi sẽ tiếp tục mua cổ phiếu cho đến khi chúng tôi có thể dựa vào chính doanh nghiệp thay vì thị trường để chứng minh sự đúng đắn trong đánh giá của mình.
Kết quả đầu tư trong nhóm kiểm soát phải được đánh giá trên cơ sở ít nhất là vài năm. Việc mua đúng cần có thời gian. Nếu cần, việc củng cố ban quản lý, điều chỉnh cách sử dụng vốn, có thể thực hiện một thương vụ bán hoặc sáp nhập phù hợp, v.v., cũng là những yếu tố khiến hoạt động này phải được đo lường theo năm chứ không phải theo tháng. Vì lý do đó, trong các thương vụ kiểm soát, chúng tôi tìm kiếm những biên lợi nhuận rộng – nếu thấy có vẻ sát sao, chúng tôi bỏ qua.
Các thương vụ kiểm soát trong giai đoạn mua vào phần lớn biến động cùng chiều với Dow. Ở các giai đoạn sau, hành vi của chúng tương đồng hơn với các thương vụ tình huống đặc biệt.
Như tôi đã đề cập trước đây, việc phân bổ danh mục của chúng ta giữa ba nhóm phần lớn được quyết định bởi sự ngẫu nhiên hoặc cơ hội sẵn có. Vì vậy, trong một năm Dow giảm, việc chúng ta chủ yếu ở nhóm định giá thấp hay tình huống đặc biệt phần nhiều là vấn đề may rủi, nhưng điều đó lại có ảnh hưởng lớn đến kết quả hoạt động của chúng ta so với Dow. Đây là một trong nhiều lý do tại sao kết quả của một năm riêng lẻ không quá quan trọng và, dù tốt hay xấu, cũng không nên coi trọng quá mức.
Nếu có một xu hướng nào đó khi tài sản của chúng ta tăng lên, tôi dự đoán nó sẽ nghiêng về nhóm kiểm soát, nhóm vốn trước đây là nhỏ nhất của chúng ta. Tôi có thể sai trong dự đoán này – phần lớn, tất nhiên, phụ thuộc vào diễn biến của thị trường trong tương lai, mà về điều này, dự đoán của quý vị cũng tốt như của tôi (vì thực ra tôi không có dự đoán nào cả). Tại thời điểm viết thư này, phần lớn vốn của chúng ta nằm ở nhóm định giá thấp, nhóm tình huống đặc biệt đứng thứ hai, và nhóm kiểm soát đứng thứ ba.
Các vấn đề khác
Chúng ta bắt đầu năm nay với tổng tài sản ròng là 17,454,900 đô la. Việc gia tăng nhanh quy mô tài sản luôn làm dấy lên câu hỏi liệu điều này có dẫn đến sự suy giảm hiệu quả trong tương lai hay không. Cho đến nay, mối tương quan giữa quy mô của quỹ hợp danh và mức vượt trội của nó so với chỉ số Dow vẫn mang tính tích cực hơn là ngược lại. Tuy nhiên, điều này không nên được xem trọng quá mức. Nguồn vốn lớn hơn có thể là lợi thế trong một số thời điểm và là bất lợi trong những thời điểm khác. Theo ý kiến của tôi, danh mục đầu tư hiện tại của chúng ta sẽ không thể được cải thiện hơn nếu tài sản của chúng ta là 1 triệu hay 5 triệu đô la. “Kho ý tưởng” của chúng ta dường như luôn đi trước tài khoản ngân hàng khoảng 10%. Nếu điều đó thay đổi, quý vị có thể tin rằng tôi sẽ thông báo ngay.
Susie và tôi có khoản đầu tư 2,392,900 đô la trong quỹ hợp danh. Lần đầu tiên tôi phải rút thêm tiền ngoài các khoản thanh toán hàng tháng, nhưng đó là lựa chọn duy nhất để không khiến Sở Thuế vụ thất vọng. Susie và tôi vẫn còn một vài chứng khoán không niêm yết (dưới 300 người nắm giữ) có quy mô nhỏ từ những năm trước, tổng giá trị khoảng 1% phần vốn của chúng tôi trong quỹ hợp danh. Ngoài ra, chúng tôi có một khoản nắm giữ không niêm yết có giá trị đáng kể hơn của một công ty địa phương được mua vào năm 1960 mà chúng tôi dự định giữ vô thời hạn. Ngoài các khoản đó ra, toàn bộ “trứng” của chúng tôi đều nằm trong “giỏ” BPL và sẽ tiếp tục như vậy. Tôi không thể hứa hẹn về kết quả, nhưng tôi có thể hứa về một vận mệnh chung. Ngoài ra, dòng họ bất tận của tôi gồm ba đứa con, mẹ, cha, hai chị em gái, hai anh em rể, cha vợ, bốn người cô, bốn người anh chị em họ và năm người cháu, có phần sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp trong BPL với tổng giá trị 1,247,190 đô la.
Bill Scott cũng “tham gia cả hai chân”, với phần đầu tư cùng vợ trị giá 237,400 đô la, chiếm phần lớn giá trị tài sản ròng của họ. Bill đã làm việc rất xuất sắc và trong một số thương vụ thú vị hơn của chúng ta khi bước sang năm 1964, anh là người phụ trách chính hầu hết các cuộc tiếp xúc. Tôi cũng đã giao cho anh càng nhiều càng tốt các công việc hành chính, nên nếu quý vị cần làm việc gì hoặc có thắc mắc, đừng ngần ngại tìm Bill nếu tôi không có mặt.
Beth và Donna đã xử lý khối lượng công việc ngày càng tăng một cách rất hiệu quả. Trong tháng 12 và tháng 1, tôi chắc rằng họ đã nhiều lần ước rằng mình làm việc ở nơi khác, nhưng họ vẫn luôn giữ cho “núi công việc” được ngăn nắp.
Peat, Marwick, Mitchell đã hoàn thành xuất sắc công việc thường lệ của họ khi phải đáp ứng lịch trình gắt gao. Chúng tôi đã chỉ thị họ thực hiện hai cuộc kiểm tra đột xuất mỗi năm (thay vì một như những năm trước) đối với chứng khoán, tiền mặt, v.v., trong tương lai. Những cuộc kiểm tra này khá rẻ và tôi cho rằng đó là việc làm rất hợp lý cho bất kỳ tổ chức tài chính nào.
Trong tuần tới, quý vị sẽ nhận được:
Một thư thuế cung cấp toàn bộ thông tin BPL cần thiết cho tờ khai thuế thu nhập liên bang năm 1963 của quý vị. Đây là tài liệu duy nhất có giá trị cho mục đích thuế.
Một báo cáo kiểm toán từ Peat, Marwick, Mitchell & Co. cho năm 1963, trình bày kết quả hoạt động và tình hình tài chính của BPL, cũng như tài khoản vốn của quý vị.
Một thư do tôi ký, nêu rõ tình trạng phần sở hữu BPL của quý vị tính đến ngày 1/1/1964. Con số này hoàn toàn trùng khớp với số liệu trong báo cáo kiểm toán.
Phụ lục “A” của thỏa thuận hợp danh liệt kê toàn bộ các đối tác.
Xin cho tôi biết nếu có điều gì cần làm rõ. Khi chúng ta phát triển, khả năng xảy ra sai sót như thất lạc thư, bỏ sót tên hoặc đảo ngược con số sẽ cao hơn, vì vậy xin hãy lên tiếng nếu quý vị cho rằng có nhầm lẫn. Thư tiếp theo của chúng ta sẽ được gửi vào khoảng ngày 15 tháng 7 để tóm tắt kết quả nửa đầu năm.
Trân trọng,
Warren E. Buffett
Phụ lục
Texas National Petroleum
Tình huống này là một thương vụ “tình huống đặc biệt” thông thường, phát sinh từ nguồn chủ yếu của các thương vụ đặc biệt trong những năm gần đây — việc bán lại các công ty khai thác dầu khí.
TNP là một nhà sản xuất tương đối nhỏ mà tôi đã biết sơ qua từ nhiều năm trước. Đầu năm 1962, tôi nghe tin đồn về việc công ty này sẽ được bán lại cho Union Oil of California. Tôi không bao giờ hành động dựa trên tin đồn, nhưng trong trường hợp này, tin đó là đúng, và lẽ ra chúng tôi đã kiếm được nhiều tiền hơn đáng kể nếu tham gia từ giai đoạn tin đồn thay vì sau khi công bố. Tuy nhiên, đó là chuyện của người khác, không phải của tôi.
Đầu tháng 4 năm 1962, các điều khoản tổng quát của thương vụ được công bố. TNP có ba loại chứng khoán đang lưu hành:
Trái phiếu 6½% có thể mua lại ở mức 104¼, sẽ tiếp tục trả lãi cho đến khi việc bán hoàn tất và khi đó sẽ bị mua lại. Tổng cộng có 6,500,000 USD đang lưu hành, trong đó chúng tôi mua 264,000 USD mệnh giá trước khi thương vụ kết thúc.
Khoảng 3,700,000 cổ phiếu phổ thông, trong đó các giám đốc và lãnh đạo sở hữu khoảng 40%. Bản cáo bạch dự kiến tổng tiền thu được từ việc thanh lý sẽ mang lại 7.42 USD cho mỗi cổ phiếu. Chúng tôi đã mua 64,035 cổ phiếu trong khoảng sáu tháng từ khi công bố đến khi hoàn tất.
650,000 chứng quyền mua cổ phiếu phổ thông với giá 3.50 USD/cổ phiếu. Sử dụng ước tính 7.42 USD từ bản cáo bạch cho kết quả đặc biệt trên cổ phiếu phổ thông, điều này tương đương với 3.92 USD cho chứng quyền. Trong vòng sáu tháng, chúng tôi mua được 83,200 chứng quyền, tương đương khoảng 13% tổng số phát hành.
Rủi ro bị cổ đông bác bỏ thương vụ là bằng không. Thỏa thuận được thương lượng bởi cổ đông kiểm soát, và mức giá là hợp lý. Mọi giao dịch kiểu này đều phải qua bước kiểm tra quyền sở hữu, ý kiến pháp lý, v.v., nhưng rủi ro này cũng gần như bằng không. Không có vấn đề chống độc quyền. Sự vắng mặt của vấn đề pháp lý hoặc chống độc quyền không phải lúc nào cũng xảy ra, nhưng ở đây là vậy.
Vướng mắc duy nhất là việc xin phê duyệt thuế cần thiết. Union Oil sử dụng phương thức tài trợ tiêu chuẩn ABC Production Payment. Đại học Nam California là bên nắm giữ khoản thanh toán sản lượng, và đã có một chút trì hoãn do tình trạng tổ chức từ thiện của họ.
Điều này đặt ra một vấn đề mới cho Sở Thuế vụ, nhưng chúng tôi hiểu rằng USC sẵn sàng từ bỏ tình trạng đó, trong khi họ vẫn có được lợi nhuận thỏa đáng sau khi vay toàn bộ số tiền từ ngân hàng. Mặc dù việc xử lý này gây chậm trễ, nhưng nó không đe dọa đến thương vụ.
Khi chúng tôi nói chuyện với công ty vào ngày 23 và 24 tháng 4, họ ước tính việc hoàn tất sẽ diễn ra vào tháng 8 hoặc tháng 9. Tài liệu ủy quyền được gửi ngày 9 tháng 5 nêu rằng “việc bán sẽ được hoàn tất trong mùa hè năm 1962 và trong vòng vài tháng sau đó, phần lớn số tiền thu được sẽ được phân phối cho cổ đông trong quá trình thanh lý.” Như đã đề cập, ước tính là 7.42 USD/cổ phiếu.
Bill Scott tham dự cuộc họp cổ đông tại Houston ngày 29 tháng 5, nơi người ta cho biết họ vẫn kỳ vọng hoàn tất vào ngày 1 tháng 9.
Dưới đây là các trích đoạn từ một số cuộc điện đàm với các lãnh đạo công ty trong những tháng tiếp theo:
Ngày 18 tháng 6, thư ký cho biết “Union đã được thông báo rằng phán quyết thuận lợi của Sở Thuế vụ đã được soạn thảo, nhưng phải được thông qua thêm bởi một số người khác trong Sở. Vẫn hy vọng nhận được phán quyết trong tháng 7.”
Ngày 24 tháng 7, chủ tịch nói rằng ông kỳ vọng phán quyết của Sở Thuế vụ “vào đầu tuần tới.”
Ngày 13 tháng 8, thủ quỹ thông báo rằng đại diện TNP, Union Oil và USC đều đang ở Washington để cố gắng thống nhất phán quyết.
Ngày 18 tháng 9, thủ quỹ nói “Chưa có tin gì, mặc dù Sở Thuế vụ cho biết phán quyết có thể sẵn sàng vào tuần tới.”
Ước tính chi trả vẫn là 7.42 USD.
Phán quyết được nhận vào cuối tháng 9, và thương vụ hoàn tất ngày 31 tháng 10. Trái phiếu của chúng tôi được mua lại ngày 13 tháng 11. Chúng tôi chuyển đổi chứng quyền thành cổ phiếu phổ thông ngay sau đó và nhận các khoản chi trả trên cổ phiếu phổ thông là 3.50 USD ngày 14/12/1962, 3.90 USD ngày 4/2/1963, và 0.15 USD ngày 24/4/1963. Có thể chúng tôi sẽ nhận thêm khoảng 0.04 USD nữa trong một hoặc hai năm tới. Với 147,235 cổ phiếu (sau khi thực hiện chứng quyền), ngay cả 0.04 USD/cổ phiếu cũng đáng kể.
Điều này minh họa mô hình thông thường: (1) các thương vụ thường kéo dài hơn dự kiến ban đầu; và (2) các khoản chi trả thường nhỉnh hơn ước tính một chút. Với TNP, thương vụ kéo dài thêm vài tháng, và chúng tôi nhận được thêm vài phần trăm.
Kết quả tài chính của TNP như sau:
Đối với trái phiếu, chúng tôi đầu tư 260,773 USD và nắm giữ trung bình chưa đến năm tháng. Chúng tôi nhận lãi suất 6.5% và thu được lãi vốn 14,446 USD. Tổng lợi suất tương đương khoảng 20%/năm.
Đối với cổ phiếu và chứng quyền, chúng tôi thu được lãi vốn 89,304 USD và hiện có phần còn lại trị giá 2,946 USD. Từ khoản đầu tư 146,000 USD vào tháng 4, giá trị nắm giữ của chúng tôi đạt 731,000 USD vào tháng 10. Dựa trên thời gian sử dụng vốn, tỷ suất lợi nhuận khoảng 22%/năm.
Trong cả hai trường hợp, lợi nhuận được tính trên cơ sở hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu. Tôi hoàn toàn tin rằng có thể sử dụng một phần vốn vay đối với danh mục các thương vụ “tình huống đặc biệt”, nhưng đó là việc rất nguy hiểm nếu áp dụng với danh mục “định giá thấp”.
Chúng tôi không coi TNP là một chiến công chấn động. Chúng tôi đã có những thương vụ đặc biệt tốt hơn và cũng có những thương vụ tệ hơn. Nó là ví dụ điển hình cho kiểu hoạt động “cơm áo gạo tiền” của chúng tôi. Chúng tôi cố gắng thu thập đầy đủ thông tin, liên tục theo sát diễn biến và đánh giá mọi thứ dựa trên kinh nghiệm của mình. Chắc chắn chúng tôi không tham gia mọi thương vụ xuất hiện — mức độ hấp dẫn của chúng khác nhau khá nhiều. Khi một thương vụ đặc biệt đổ vỡ, giá trị thị trường giảm rất mạnh. Vì vậy, bạn không thể phạm sai lầm nhiều lần, mặc dù chúng tôi hiểu rằng đôi khi điều đó là không tránh khỏi.
Công ty Dempster Mill Manufacturing
Tình huống này bắt đầu là một thương vụ “định giá thấp” vào năm 1956. Khi đó cổ phiếu được giao dịch ở mức 18 USD, trong khi giá trị sổ sách là khoảng 72 USD, trong đó 50 USD/cổ phiếu nằm ở tài sản ngắn hạn (tiền mặt, các khoản phải thu và hàng tồn kho) sau khi đã trừ toàn bộ nợ phải trả. Dempster từng có lợi nhuận tốt trong quá khứ nhưng ở thời điểm đó chỉ đang hòa vốn.
Về mặt định tính, tình hình không mấy khả quan (ngành tương đối khắc nghiệt và ban lãnh đạo không ấn tượng), nhưng các con số lại cực kỳ hấp dẫn. Kinh nghiệm cho thấy bạn có thể mua 100 thương vụ kiểu này và có lẽ 70 đến 80 trong số đó sẽ mang lại lợi nhuận hợp lý trong vòng một đến ba năm. Lý do cụ thể khiến một trường hợp nào đó trong nhóm tăng giá thường khó xác định tại thời điểm mua, nhưng kỳ vọng trung bình của cả nhóm là thuận lợi — dù động lực đến từ việc cải thiện tình hình ngành, một đề nghị mua lại, hay sự thay đổi trong tâm lý nhà đầu tư.
Chúng tôi tiếp tục mua cổ phiếu với số lượng nhỏ trong suốt năm năm. Trong phần lớn giai đoạn này, tôi là giám đốc công ty và ngày càng ít ấn tượng hơn với triển vọng lợi nhuận dưới bộ máy quản lý hiện tại. Tuy nhiên, tôi cũng hiểu rõ hơn về tài sản và hoạt động của công ty, và đánh giá của tôi về các yếu tố định lượng vẫn rất tích cực.
Đến giữa năm 1961, chúng tôi sở hữu khoảng 30% Dempster (chúng tôi đã thực hiện vài đợt chào mua công khai nhưng kết quả không tốt), tuy nhiên vào tháng 8 và tháng 9 năm 1961, chúng tôi đã thực hiện một số giao dịch mua lớn ở mức giá 30.25 USD/cổ phiếu. Cộng với một đợt chào mua công khai sau đó cũng ở mức giá này, tỷ lệ sở hữu của chúng tôi tăng lên hơn 70%. Các giao dịch mua trước đó trong suốt 5 năm dao động trong khoảng 16–25 USD.
Khi nắm quyền kiểm soát, chúng tôi bổ nhiệm phó tổng giám đốc điều hành lên làm tổng giám đốc để xem ông ta sẽ làm gì khi không còn bị ràng buộc bởi chính sách trước đây. Kết quả thật đáng thất vọng, và vào ngày 23 tháng 4 năm 1962, chúng tôi thuê Harry Bottle làm tổng giám đốc.
Harry là người hoàn hảo cho vị trí này. Tôi đã từng kể về những thành công của ông ấy, và các bảng cân đối kế toán so sánh đi kèm còn nói lên điều đó rõ ràng hơn bất kỳ lời nào về việc tái sử dụng hiệu quả nguồn vốn.
Harry:
đã giảm hàng tồn kho từ hơn 4,000,000 USD (phần lớn trong số đó luân chuyển chậm) xuống dưới 1,000,000 USD, qua đó giảm mạnh chi phí lưu kho và rủi ro lỗi thời;
tương ứng, giải phóng vốn để đầu tư vào chứng khoán có tính thanh khoản, từ đó chúng tôi thu được hơn 400,000 USD lợi nhuận;
giảm chi phí hành chính và bán hàng từ 150,000 USD xuống 75,000 USD mỗi tháng;
giảm chi phí sản xuất gián tiếp từ 6 USD xuống 4.50 USD cho mỗi giờ lao động trực tiếp;
đóng cửa năm chi nhánh hoạt động thua lỗ (giữ lại ba chi nhánh tốt) và thay thế bằng các nhà phân phối hiệu quả hơn;
giải quyết triệt để một vấn đề đau đầu tại nhà máy phụ ở Columbus, Nebraska;
loại bỏ các dòng sản phẩm gia công chiếm dụng lượng vốn đáng kể (vốn có thể được dùng sinh lợi trong chứng khoán) nhưng không mang lại lợi nhuận;điều chỉnh giá phụ tùng sửa chữa, nhờ đó tạo thêm khoảng 200,000 USD lợi nhuận gần như không mất sản lượng;
và quan trọng nhất, thông qua những bước trên cùng nhiều biện pháp khác, đã khôi phục năng lực sinh lợi tương xứng với quy mô vốn sử dụng.
Năm 1963, do phải đối mặt với mức thuế doanh nghiệp cao (Harry khiến tôi ngạc nhiên vì tốc độ ông ấy sử dụng hết khoản lỗ thuế chuyển tiếp), cùng với lượng tiền mặt dư thừa trong công ty, chúng tôi buộc phải hoặc giải thể công ty, hoặc bán doanh nghiệp.
Chúng tôi đặt mục tiêu hoàn tất một trong hai lựa chọn này trước cuối năm 1963. Giải thể công ty gặp nhiều vấn đề, nhưng trên thực tế sẽ giúp nhân đôi lợi nhuận cho các đối tác và loại bỏ vấn đề thuế lãi vốn doanh nghiệp đối với chứng khoán của Dempster.
Gần như vào phút chót, sau khi một số thương vụ trước đó đổ vỡ ở giai đoạn khá xa, chúng tôi đã bán tài sản của công ty. Dù thương vụ có nhiều chi tiết phức tạp, nhưng kết quả ròng đạt được xấp xỉ giá trị sổ sách. Điều này, cùng với khoản lãi chúng tôi thu được từ danh mục chứng khoán có tính thanh khoản, giúp hiện thực hóa khoảng 80 USD mỗi cổ phiếu. Dempster (nay đổi tên thành First Beatrice Corp. — chúng tôi đã bán lại tên cho công ty mới) hiện gần như chỉ còn tiền mặt và chứng khoán. Trong báo cáo kiểm toán cuối năm của BPL, khoản nắm giữ First Beatrice của chúng tôi được định giá theo giá trị tài sản (chứng khoán tính theo giá thị trường) trừ dự phòng 200,000 USD cho các rủi ro khác nhau.
Tôi cũng xin nói thêm rằng chúng tôi tin người mua sẽ làm rất tốt với Dempster. Họ cho chúng tôi ấn tượng là những người có năng lực và có kế hoạch hợp lý để mở rộng hoạt động và tăng lợi nhuận. Chúng tôi sẽ hoàn toàn hài lòng nếu được tiếp tục điều hành Dempster dưới hình thức công ty không hợp danh, nhưng cũng hài lòng không kém khi bán nó với mức giá hợp lý. Công việc của chúng tôi là thực hiện những thương vụ mua tuyệt vời — chứ không phải thực hiện những thương vụ bán phi thường.
Harry làm việc theo đúng phong cách của tôi — ông ấy thích “củ cà rốt lớn”. Hiện ông là đối tác hữu hạn của BPL, và trong đợt siết chặt chi phí tiếp theo, ông ấy sẽ là người của chúng tôi.
Câu chuyện Dempster mang lại vài bài học:
Công việc của chúng tôi đòi hỏi sự kiên nhẫn. Nó không có nhiều điểm chung với danh mục cổ phiếu “hào nhoáng tăng nhanh”, và trong những giai đoạn các cổ phiếu đó được ưa chuộng, chúng tôi có thể trông khá cứng nhắc.
Chúng tôi được lợi khi giá chứng khoán không biến động trong nhiều tháng, thậm chí vài năm, trong khi chúng tôi đang âm thầm mua vào. Điều này cho thấy cần đánh giá kết quả của chúng tôi trong một khoảng thời gian đủ dài — chúng tôi gợi ý tối thiểu là ba năm.
Chúng tôi không thể bàn luận về các hoạt động đầu tư hiện tại. Chính sách “mở miệng” như vậy không bao giờ giúp cải thiện kết quả và trong một số trường hợp có thể gây tổn hại nghiêm trọng. Vì lý do đó, nếu có ai — kể cả đối tác — hỏi chúng tôi rằng có quan tâm đến một chứng khoán nào không, chúng tôi buộc phải viện dẫn “Tu chính án thứ Năm”.
Tu chính án thứ Năm bảo vệ quyền của một người không bị buộc phải tự buộc tội chính mình. Nói cách khác, khi ai đó viện dẫn Thu chính án này, họ có quyền từ chối trả lời một câu hỏi nếu câu trả lời đó có thể gây bất lợi cho họ.