CÔNG TY BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 8 tháng 7 năm 1964

Hiệu quả nửa đầu năm

Cả gia đình tôi sẽ rời đến California vào ngày 23 tháng 6, vì vậy tôi đang “lách luật” một chút với bản báo cáo này và viết nó vào ngày 18 tháng 6. Tuy nhiên, đối với những ai chỉnh đồng hồ của mình theo thời điểm nhận được thư của chúng ta, tôi vẫn sẽ duy trì tính đối xứng thời gian thông thường trong báo cáo, để lại một vài chỗ trống mà Bill sẽ điền vào sau khi có số liệu cuối cùng ngày 30 tháng 6.

Trong nửa đầu năm 1964, Chỉ số Bình quân Công nghiệp Dow-Jones (sau đây gọi là “DOW”) tăng từ 762.95 lên 831.50. Nếu ai đó sở hữu DOW trong giai đoạn này, họ sẽ nhận được cổ tức khoảng 14.40, đưa tổng lợi suất của DOW trong nửa đầu năm lên mức dương 10.0%. Khi tôi viết những dòng này vào ngày 18 tháng 6, có vẻ như kết quả của chúng ta sẽ chỉ khác biệt không đáng kể so với DOW. Tôi sẽ cảm thấy thoải mái hơn nhiều khi báo cáo với các bạn rằng DOW chỉ hòa vốn và chúng ta đạt +5%, hoặc tốt hơn nữa là DOW giảm 10% và chúng ta hòa vốn. Tuy nhiên, tôi luôn chỉ ra rằng việc vượt trội hơn DOW sẽ khó khăn hơn nhiều đối với chúng ta trong các thị trường tăng giá so với thị trường đi ngang hoặc giảm.

Để cập nhật hồ sơ, bảng sau đây tóm tắt hiệu quả của DOW, hiệu quả của Partnership (cty Hợp danh) trước khi phân bổ cho đối tác tổng quát và kết quả của các đối tác hữu hạn:

(1) Dựa trên mức thay đổi hàng năm trong giá trị của DOW cộng với cổ tức mà một người sẽ nhận được khi sở hữu DOW trong năm đó. Bảng trên bao gồm tất cả các năm hoạt động trọn vẹn của Partnership.

(2) Trong giai đoạn 1957–1961, kết quả thể hiện là tổng hợp của tất cả các quỹ hợp danh hữu hạn tiền thân hoạt động trong suốt năm đó, sau khi đã trừ toàn bộ chi phí nhưng trước khi phân phối cho các đối tác hoặc phân bổ cho đối tác tổng quát.

(3) Trong giai đoạn 1957–1961, kết quả được tính toán dựa trên cột kết quả của Partnership ở phía trước, có tính đến phần phân bổ cho đối tác tổng quát theo thỏa thuận hợp danh hiện tại, nhưng trước khi tính đến các khoản rút vốn hàng tháng của các đối tác hữu hạn.

Hoạt động mua trong nửa đầu năm diễn ra khá thỏa đáng. Điều này khiến tôi đặc biệt hài lòng vì tôi cho rằng khâu mua chiếm khoảng 90% trong toàn bộ công việc kinh doanh này. Hạng mục Tổng quát của chúng ta hiện bao gồm ba công ty mà B.P.L. là cổ đông lớn nhất đơn lẻ. Các cổ phiếu này đã được mua, và vẫn đang tiếp tục được mua, ở mức giá thấp đáng kể so với giá trị thực của chúng đối với một chủ sở hữu tư nhân. Chúng tôi đã mua một trong ba thương vụ này khoảng 18 tháng nay, và hai thương vụ còn lại khoảng một năm. Tôi sẽ không ngạc nhiên nếu chúng tôi tiếp tục chỉ kiên nhẫn mua các chứng khoán này, tuần này qua tuần khác, ít nhất thêm một năm nữa, và có thể là hai năm hoặc hơn.

Trong những tình huống như ba công ty nói trên, điều chúng tôi thực sự mong muốn là doanh nghiệp đang đạt được những tiến bộ đáng kể về cải thiện lợi nhuận, gia tăng giá trị tài sản, v.v., nhưng giá cổ phiếu trên thị trường lại biến động rất ít trong khi chúng tôi tiếp tục mua vào. Điều này không mang lại nhiều kết quả cho hiệu quả ngắn hạn của chúng ta, đặc biệt là khi so với một thị trường đang tăng giá, nhưng lại là một phương thức hợp lý và vững chắc để tạo ra lợi nhuận dài hạn. Những hoạt động như vậy thông thường sẽ dẫn đến một trong hai khả năng: hoặc giá cổ phiếu trên thị trường sẽ tăng lên do các yếu tố bên ngoài, hoặc chúng tôi sẽ đạt được quyền kiểm soát doanh nghiệp với mức giá hời. Cả hai khả năng đều làm tôi hài lòng.

Tuy nhiên, điều quan trọng cần nhận ra là phần lớn các khoản nắm giữ của chúng ta trong hạng mục Tổng quát vẫn là các chứng khoán mà chúng tôi tin rằng bị định giá thấp đáng kể, nhưng hoàn toàn không có khả năng chúng tôi đạt được quyền kiểm soát. Chúng tôi kỳ vọng thị trường sẽ sớm phản ánh đúng giá trị theo các phân tích của chúng tôi, nhưng ở những chứng khoán này, chúng tôi không có được “hai dây cung” như đã nói trong đoạn trên hỗ trợ cho mình.

Các công ty đầu tư

Chúng tôi thường xuyên so sánh kết quả của mình với hai quỹ mở (quỹ tương hỗ) lớn nhất, những công ty theo chính sách thông thường là đầu tư 95%–100% vào cổ phiếu phổ thông, và hai công ty đầu tư đóng đa dạng hóa lớn nhất. Bốn công ty này — Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp. và Lehman Corp. — đang quản lý hơn 4 tỷ USD và có thể được xem là đại diện tiêu biểu cho phần lớn ngành công nghiệp quỹ đầu tư trị giá khoảng 28 tỷ USD. Kết quả của họ được trình bày dưới đây. Theo ý kiến của tôi, hiệu quả này phản ánh khá sát với kết quả của phần lớn các tổ chức tư vấn đầu tư khác, vốn đang quản lý tổng số vốn lớn hơn rất nhiều.

(1) Được tính dựa trên sự thay đổi giá trị tài sản cộng với bất kỳ khoản phân phối nào cho những người nắm giữ trong năm.
(2) Trích từ Moody’s Bank & Finance Manual năm 1964 cho giai đoạn 1957–1963. Số liệu cho nửa đầu năm 1964 là ước tính.

Những con số này tiếp tục cho thấy rằng ngay cả những tổ chức quản lý đầu tư được trả thù lao cao nhất và được kính trọng nhất cũng gặp khó khăn trong việc đạt được hiệu quả tương đương với một chỉ số không được quản lý gồm các cổ phiếu blue chip. Kết quả của những công ty này, ở một số khía cạnh, giống như hoạt động của một con vịt đang ngồi trên mặt hồ. Khi mực nước (thị trường) dâng lên, con vịt nổi lên; khi mực nước hạ xuống, con vịt lại hạ xuống theo. Có hay không có Hội Bảo vệ Động vật, tôi cho rằng con vịt chỉ có thể nhận công (hoặc chịu tội) cho chính hành động của nó. Sự dâng lên hay hạ xuống của mặt hồ chẳng phải là điều đáng để nó kêu quạc. Mực nước đã có ý nghĩa rất lớn đối với kết quả của B.P.L, như bảng ở trang đầu cho thấy. Tuy nhiên, đôi khi chúng tôi cũng đã vỗ cánh.

Tôi muốn nhấn mạnh rằng tôi không nói rằng chỉ số Dow là cách duy nhất để đo lường hiệu quả đầu tư vào cổ phiếu phổ thông. Tuy nhiên, tôi có nói rằng mọi tổ chức quản lý đầu tư (bao gồm cả việc tự quản lý) đều nên được đánh giá bằng những phép thử khách quan, và các tiêu chuẩn đó nên được chọn trước thay vì được chọn một cách thuận tiện sau này.

Việc quản lý tiền là một ngành kinh doanh lớn. Các nhà quản lý đầu tư đặc biệt chú trọng đến việc đánh giá ban lãnh đạo của các công ty trong ngành ô tô, ngành thép, ngành hóa chất, v.v. Những đánh giá này đòi hỏi một khối lượng công việc khổng lồ, thường được trình bày rất nghiêm túc, và nhằm tìm ra công ty nào được quản lý tốt và công ty nào có điểm yếu trong quản trị. Sau khi bỏ ra nhiều nỗ lực để đo lường khách quan năng lực quản lý của các công ty trong danh mục đầu tư, thật sự kỳ lạ khi việc đánh giá tương tự lại không được áp dụng cho chính các nhà quản lý danh mục đó. Chúng tôi cho rằng điều thiết yếu là các nhà đầu tư và các tổ chức quản lý đầu tư phải thiết lập những tiêu chuẩn hiệu quả, và thường xuyên, khách quan, nghiên cứu kết quả của chính mình cẩn thận như cách họ nghiên cứu các khoản đầu tư của họ.

Chúng tôi sẽ thường xuyên tuân theo chính sách này dù nó dẫn đến đâu. Có lẽ điều này quá hiển nhiên để cần phải nói, nhưng chính sách đo lường hiệu quả của chúng tôi không hề đảm bảo kết quả tốt — nó chỉ đảm bảo sự đánh giá khách quan. Tôi muốn nhấn mạnh những điểm đã được đề cập trong phần “Những nguyên tắc nền tảng” về việc áp dụng tiêu chuẩn — cụ thể là nó nên được áp dụng trong ít nhất ba năm, do tính chất hoạt động của chúng ta, và cũng vì trong thời kỳ đầu cơ bùng nổ, chúng ta có thể tụt lại phía sau thị trường. Tuy nhiên, có một điều tôi có thể hứa với các bạn. Chúng ta bắt đầu với một thước đo dài 36 inch, và chúng ta sẽ giữ nguyên như vậy. Nếu chúng ta không đạt chuẩn, chúng ta sẽ không đổi thước đo. Theo ý kiến của tôi, toàn bộ lĩnh vực quản lý đầu tư, liên quan đến hàng trăm tỷ đô la, sẽ được thực hiện hiệu quả hơn nhiều nếu mọi người đều có một thước đo tốt để đo lường năng lực và biết cách áp dụng nó một cách hợp lý. Điều này thường được thực hiện bởi hầu hết mọi người trong việc điều hành công việc kinh doanh của riêng họ khi đánh giá thị trường, con người, máy móc, phương pháp, v.v., và việc quản lý tiền chính là ngành kinh doanh lớn nhất thế giới.

Thuế

Chúng ta bước vào năm 1964 với các khoản lãi chưa thực hiện ròng trị giá 2,991,090, toàn bộ thuộc về các đối tác đã tham gia trong năm 1963. Tính đến ngày 30 tháng 6, chúng ta đã thực hiện các khoản lãi vốn trị giá 2,826,248.76 (trong đó 96% là lãi dài hạn), vì vậy có vẻ rất có khả năng rằng toàn bộ phần tăng giá chưa thực hiện liên quan đến phần sở hữu của các bạn và đã được báo cáo trong thư gửi ngày 25 tháng 1 năm 1964 (mục số 3) sẽ được thực hiện trong năm nay. Tôi muốn một lần nữa nhấn mạnh rằng điều này không liên quan gì đến kết quả hoạt động của chúng ta. Hoàn toàn có thể tôi vẫn đưa ra được tuyên bố trên trong khi giá trị thị trường phần sở hữu B.P.L. của các bạn đã giảm đáng kể kể từ ngày 1 tháng 1, do đó việc chúng ta có các khoản lãi thực hiện lớn không phải là lý do để hân hoan. Tương tự, khi các khoản lãi thực hiện của chúng ta rất nhỏ thì cũng không nhất thiết có lý do để thất vọng. Chúng ta không chơi bất kỳ trò nào nhằm tăng tốc hoặc hoãn lại thuế. Chúng ta đưa ra các quyết định đầu tư dựa trên việc đánh giá sự kết hợp có khả năng sinh lợi cao nhất. Nếu điều đó đồng nghĩa với việc phải trả thuế, tôi rất vui vì mức thuế suất đối với lãi vốn dài hạn hiện đang thấp như vậy.

Như đã nêu trong thư về thuế gần đây nhất của chúng ta ngày 1 tháng 4 năm 1964, cách an toàn để thực hiện trong các ước tính tạm thời là nộp mức thuế tạm tính cho năm 1964 bằng đúng số thuế thực tế đã nộp cho năm 1963. Sẽ không có hình phạt nào nếu bạn làm theo cách này.

Nghĩa vụ thuế đối với các đối tác gia nhập từ ngày 1 tháng 1 dĩ nhiên sẽ khá thấp, như vẫn thường xảy ra trong năm đầu tiên đối với bất kỳ đối tác nào. Điều này là do các khoản lãi vốn thực hiện trước tiên được phân bổ cho các đối tác cũ có phần sở hữu trong phần tăng giá chưa thực hiện. Điều này, một lần nữa, hoàn toàn không liên quan đến kết quả kinh tế. Tất cả các đối tác hữu hạn, cũ và mới (ngoại trừ Bill Scott, Ruth Scott và Susan Buffett theo đoạn năm của Thỏa thuận Hợp danh) đều có kết quả cuối cùng hoàn toàn giống nhau. Như thường lệ, thu nhập thông thường ròng của tất cả các đối tác cho đến nay là rất nhỏ.

Như các năm trước, chúng ta sẽ gửi một bức thư vào khoảng ngày 1 tháng 11 (tới các đối tác hiện tại và những người đã bày tỏ với chúng ta sự quan tâm muốn trở thành đối tác vào thời điểm đó) kèm theo bản sửa đổi Thỏa thuận Hợp danh, Thư cam kết cho năm 1965, ước tính tình hình thuế năm 1964, v.v. Trong thời gian này, hãy để Bill bận rộn trong mùa hè với việc làm rõ bất kỳ điểm nào trong thư này còn chưa rõ ràng.

Thân ái,
Warren E. Buffett

Lá thư gửi các Đối tác năm 1964 - Lần 2

CÔNG TY BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 18 tháng 1 năm 1965

Kết quả hoạt động năm 1964

Mặc dù chúng ta đạt tổng mức tăng 4,846,312.37 đô la trong năm 1964, nhưng đây không phải là một trong những năm tốt nhất nếu xét theo thước đo cơ bản của chúng ta — Chỉ số Bình quân Công nghiệp Dow-Jones (sau đây gọi là “Dow”). Kết quả tổng thể của BPL là tăng 27.8% so với mức tăng tổng thể 18.7% của Dow. Kết quả tổng thể dành cho các đối tác hữu hạn là tăng 22.3%. Cả mức chênh lệch 9.1 điểm phần trăm trên cơ sở hợp danh và 3.6 điểm của các đối tác hữu hạn đều là thấp nhất kể từ năm 1959 — một năm có mức tăng tương đương của Dow.

Tuy nhiên, tôi không hề bi quan. Đó là một năm mạnh mẽ đối với thị trường chung, và trong những năm như vậy, việc chúng ta vượt trội hơn Dow luôn khó khăn hơn. Chắc chắn sẽ có những năm Dow “đánh bại” chúng ta, và ở một khía cạnh nào đó, tôi cảm thấy khá may mắn khi năm 1964 không phải là năm như vậy. Do những khó khăn mà các thị trường tăng mạnh gây ra cho chúng ta, nếu Dow lặp lại kết quả năm 1964 trong năm 1965, thì việc chúng ta đạt được hiệu quả tương đương, chứ chưa nói đến việc vượt qua nó với một biên độ hợp lý, sẽ rất khó khăn.

Để cập nhật hồ sơ, bảng sau đây tóm tắt kết quả hàng năm của Dow, kết quả của Partnership trước khi phân bổ cho đối tác tổng quát, và kết quả của các đối tác hữu hạn:

(1) Dựa trên mức thay đổi hàng năm trong giá trị của Dow cộng với cổ tức mà một người sẽ nhận được khi sở hữu Dow trong năm đó. Bảng trên bao gồm tất cả các năm hoạt động trọn vẹn của Partnership.

(2) Trong giai đoạn 1957–1961, kết quả thể hiện là tổng hợp của tất cả các quỹ hợp danh hữu hạn tiền thân hoạt động trong suốt năm đó, sau khi đã trừ toàn bộ chi phí nhưng trước khi phân phối cho các đối tác hoặc phân bổ cho đối tác tổng quát.

(3) Trong giai đoạn 1957–1961, kết quả được tính toán dựa trên cột kết quả của Partnership ở phía trước, có tính đến phần phân bổ cho đối tác tổng quát theo thỏa thuận hợp danh hiện tại, nhưng trước khi tính đến các khoản rút vốn hàng tháng của các đối tác hữu hạn.

Tính trên cơ sở lũy kế hoặc lãi kép, kết quả như sau:

Các công ty đầu tư

Chúng tôi thường xuyên so sánh kết quả của mình với hai quỹ mở (quỹ tương hỗ) lớn nhất, những công ty theo chính sách thông thường là đầu tư 95–100% vào cổ phiếu phổ thông, và hai công ty đầu tư đóng đa dạng hóa lớn nhất. Bốn công ty này — Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corporation và Lehman Corporation — đang quản lý khoảng 4.5 tỷ đô la, thuộc sở hữu của khoảng 550,000 cổ đông, và có lẽ là đại diện tiêu biểu cho phần lớn ngành công nghiệp quỹ đầu tư trị giá khoảng 30 tỷ đô la. Theo ý kiến của tôi, kết quả của họ phản ánh khá sát với kết quả của phần lớn các tổ chức tư vấn đầu tư khác, vốn đang quản lý tổng số vốn lớn hơn rất nhiều.

Mục đích của bảng thống kê dưới đây là để minh họa rằng chỉ số Dow không phải là một chuẩn mực dễ dàng để vượt qua khi nói đến thành tích đầu tư. Nguồn nhân lực tư vấn điều hành chỉ riêng bốn công ty được liệt kê đã nhận tổng phí thường niên hơn 8 triệu đô la, và con số này chỉ chiếm một phần rất nhỏ của toàn bộ ngành quản lý đầu tư chuyên nghiệp. Thành tích công khai của lực lượng có thu nhập cao và được kính trọng rộng rãi này cho thấy hiệu quả thấp hơn một chút so với Dow — một chỉ số không được quản lý.

(1) Được tính dựa trên sự thay đổi giá trị tài sản cộng với bất kỳ khoản phân phối nào cho những người nắm giữ trong năm.
(2) Trích từ Moody’s Bank & Finance Manual năm 1964 cho giai đoạn 1957–1963. Số liệu cho năm 1964 là ước tính.

Lãi kép:

Việc lặp lại các bảng này đã khiến các đối tác đặt câu hỏi: “Tại sao điều này lại xảy ra với những ban quản lý rất thông minh đang làm việc cùng (1) những nhân viên sáng dạ, năng động, (2) nguồn lực gần như vô hạn, (3) các mối quan hệ kinh doanh rộng lớn nhất, và (4) hàng thế kỷ kinh nghiệm đầu tư cộng lại?” (Điểm cuối cùng này khiến tôi nhớ đến anh chàng nộp đơn xin việc và nói rằng anh ta có hai mươi năm kinh nghiệm – nhưng người chủ cũ đã sửa lại rằng đó là “một năm kinh nghiệm – lặp lại hai mươi lần.”)

Câu hỏi này có tầm quan trọng rất lớn, và người ta có thể mong đợi rằng nó sẽ là chủ đề được nghiên cứu đáng kể bởi các nhà quản lý đầu tư và các nhà đầu tư lớn. Rốt cuộc, mỗi một điểm phần trăm trên 30 tỷ đô la tương đương với 300 triệu đô la mỗi năm. Điều kỳ lạ là trong các tài liệu của Phố Wall hầu như không có gì đề cập đến vấn đề này, và việc thảo luận về nó gần như vắng bóng tại các cuộc họp, hội nghị, hoặc hội thảo của các hiệp hội phân tích chứng khoán. Theo ý kiến của tôi, công việc đầu tiên của bất kỳ tổ chức quản lý đầu tư nào là phải phân tích các kỹ thuật và kết quả của chính mình trước khi đưa ra phán xét về năng lực quản lý và hiệu quả hoạt động của các tập đoàn lớn tại Hoa Kỳ.

Trong phần lớn các trường hợp, việc không đạt được hoặc thậm chí không ngang bằng với một chỉ số không được quản lý hoàn toàn không phản ánh sự thiếu năng lực trí tuệ hay sự thiếu trung thực. Tôi cho rằng nguyên nhân lớn hơn nhiều nằm ở: (1) các quyết định tập thể – theo quan điểm có phần hoài nghi của tôi, gần như không thể có một công tác quản lý đầu tư xuất sắc nào đến từ một nhóm có quy mô nhất định trong đó tất cả các thành viên đều thực sự tham gia vào việc ra quyết định; (2) mong muốn tuân theo các chính sách và (ở một mức độ nào đó) cơ cấu danh mục của các tổ chức lớn có uy tín khác; (3) một khuôn khổ tổ chức mà trong đó mức trung bình được coi là “an toàn” và phần thưởng cá nhân cho hành động độc lập hoàn toàn không tương xứng với rủi ro chung gắn liền với hành động đó; (4) việc tuân thủ những nguyên tắc đa dạng hóa nhất định vốn phi lý; và cuối cùng, điều quan trọng, (5) quán tính.

Có thể những nhận xét trên là không công bằng. Có thể ngay cả các so sánh thống kê của chúng tôi cũng không công bằng. Cả danh mục đầu tư lẫn phương pháp hoạt động của chúng tôi đều khác biệt đáng kể so với các công ty đầu tư trong bảng. Tuy nhiên, tôi tin rằng cả các đối tác của chúng ta lẫn các cổ đông của họ đều cảm thấy ban quản lý của họ đang theo đuổi cùng một mục tiêu – đó là đạt được mức lợi nhuận trung bình dài hạn tối đa trên vốn, với rủi ro mất mát vĩnh viễn thấp nhất, phù hợp với một chương trình đầu tư liên tục vào cổ phiếu. Vì chúng ta có chung mục tiêu, và hầu hết các đối tác, nếu không đầu tư vào BPL, có lẽ sẽ gửi vốn của mình vào những kênh đầu tư có kết quả tương tự như các công ty đầu tư này, nên tôi cho rằng hồ sơ hiệu quả của họ có ý nghĩa trong việc đánh giá kết quả của chính chúng ta.

Không có gì phải nghi ngờ rằng các công ty đầu tư, cố vấn đầu tư, phòng tín thác, v.v. cung cấp một dịch vụ quan trọng cho các nhà đầu tư. Dịch vụ này xoay quanh việc đạt được sự đa dạng hóa hợp lý, duy trì tầm nhìn dài hạn, giúp việc xử lý các quyết định và thủ tục đầu tư dễ dàng hơn, và quan trọng nhất là tránh được những kỹ thuật đầu tư yếu kém rõ ràng nhưng lại có sức hấp dẫn với một số cá nhân. Ngoại trừ một vài tổ chức, hầu hết họ đều không hứa hẹn sẽ mang lại hiệu quả đầu tư vượt trội, mặc dù có lẽ công chúng không sai khi suy diễn điều đó từ việc họ quảng bá mạnh mẽ về năng lực quản lý chuyên nghiệp.

Có một điều tôi cam kết với các bạn, những đối tác của tôi – cũng như tôi coi việc so sánh hiệu quả được nêu trên là có ý nghĩa ở hiện tại, thì trong các năm tới tôi cũng sẽ coi nó như vậy, bất kể kết quả ra sao. Tương tự, tôi mong rằng nếu bạn cảm thấy tiêu chuẩn này không phù hợp, hãy nêu rõ sự bất đồng đó ngay bây giờ và đề xuất những tiêu chuẩn khác có thể được áp dụng trước, chứ không phải sau này.

Một suy nghĩ bổ sung – tôi không đưa vào bảng của mình một cột dành cho cố vấn đầu tư được sử dụng rộng rãi nhất thế giới – ban quản lý Bell*. Những người theo dõi cân nặng, điểm chơi golf hay hóa đơn nhiên liệu của mình dường như lại tránh việc đánh giá định lượng năng lực quản lý đầu tư của bản thân, mặc dù điều này liên quan đến khách hàng quan trọng nhất trên thế giới – chính họ. Trong khi việc đánh giá thành tích quản lý của Massachusetts Investors Trust hay Lehman Corporation có thể chỉ mang tính học thuật, thì việc đánh giá một cách khách quan thành tích của người thực sự quản lý tiền của bạn – ngay cả khi đó là chính bạn – lại có ý nghĩa cực kỳ lớn về mặt tiền bạc.

* Ban quản lý Bell ám chỉ Bell Telephone (AT&T) – một cổ phiếu được ưa chuộng thời bây giờ khi mà rất nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ, cố vấn tài chính, và quỹ đầu tư thời đó đều nắm giữ, gần như là “biểu tượng của đầu tư an toàn”.

Vấn đề về sự thận trọng

Khi xem bảng kết quả của các công ty đầu tư, có thể có người đặt câu hỏi: “Đúng, nhưng chẳng phải những công ty đó được quản lý thận trọng hơn Partnership sao?” Nếu bạn hỏi câu hỏi đó với ban lãnh đạo của các công ty đầu tư, họ – một cách hoàn toàn trung thực – sẽ nói rằng họ thận trọng hơn. Nếu bạn hỏi một trăm nhà phân tích chứng khoán đầu tiên mà bạn gặp, tôi chắc rằng phần lớn trong số họ cũng sẽ trả lời nghiêng về các công ty đầu tư. Tôi thì không đồng ý. Tôi có hơn 90% giá trị tài sản ròng của mình trong BPL, và phần lớn gia đình tôi cũng có tỷ lệ ở mức đó, nhưng tất nhiên, điều đó chỉ thể hiện sự chân thành trong quan điểm của tôi – chứ không phải tính đúng đắn của nó.

Không thể phủ nhận rằng các công ty đầu tư đầu tư tiền của họ theo cách thông thường hơn chúng ta. Với nhiều người, sự “thông thường” không thể phân biệt được với “thận trọng”. Theo quan điểm của tôi, đây là một cách nghĩ sai lầm. Bản thân cách tiếp cận thông thường hay phi truyền thống không nhất thiết là thận trọng.

Hành động thực sự thận trọng bắt nguồn từ những giả thuyết thông minh, dữ kiện chính xác và lập luận hợp lý. Những phẩm chất này có thể dẫn đến những hành động thông thường, nhưng cũng đã có rất nhiều lần chúng dẫn đến những hành động khác biệt. Ở đâu đó trên thế giới này, có lẽ họ vẫn còn tổ chức những buổi họp thường kỳ của “Hiệp hội Trái Đất Phẳng”.

Chúng ta không tìm thấy sự an ủi chỉ vì những người quan trọng, những người có tiếng nói lớn, hay một số đông người nào đó đồng ý với chúng ta. Cũng như vậy, chúng ta không thấy bất an nếu họ không đồng ý. Một cuộc thăm dò dư luận không thể thay thế cho tư duy. Khi chúng ta thực sự ngả người ra với nụ cười trên môi, là khi chúng ta gặp một tình huống mà chúng ta có thể hiểu rõ, nơi các dữ kiện có thể xác định được và minh bạch, và hướng hành động trở nên hiển nhiên. Trong trường hợp đó — dù là thông thường hay không thông thường, dù người khác đồng ý hay không — chúng ta cảm thấy mình đang tiến lên theo một cách thức thận trọng.

Những điều trên có thể có vẻ rất chủ quan. Đúng vậy. Bạn có thể muốn có một cách tiếp cận khách quan hơn cho vấn đề này. Tôi cũng vậy. Gợi ý của tôi cho một cách hợp lý để đánh giá mức độ thận trọng trong các chính sách trước đây là xem xét hiệu quả trong các giai đoạn thị trường giảm giá. Trong bảng của chúng ta chỉ có ba năm thị trường suy giảm, và thật không may (chỉ cho mục đích của phép thử này) cả ba đều là những đợt giảm nhẹ. Trong cả ba năm đó, chúng ta đều đạt được kết quả đầu tư tốt hơn rõ rệt so với bất kỳ danh mục đầu tư thông thường nào.

Cụ thể, nếu ba năm đó xảy ra liên tiếp, thì kết quả lũy kế sẽ như sau:

Chúng tôi không cho rằng sự so sánh này là điều quan trọng nhất, nhưng chúng tôi cho rằng nó vẫn có một mức độ liên quan nhất định. Chúng tôi chắc chắn tin rằng việc này hợp lý hơn so với cách nói rằng “Chúng tôi sở hữu (bất kể giá nào) A.T.&T., General Electric, IBM và General Motors, và do đó chúng tôi là những nhà đầu tư thận trọng.” Dù sao đi nữa, việc đánh giá tính thận trọng của bất kỳ chương trình đầu tư hay hình thức quản lý nào (bao gồm cả tự quản lý) nên dựa trên những tiêu chuẩn hợp lý và khách quan, và tôi đề xuất rằng hiệu quả trong các giai đoạn thị trường suy giảm ít nhất là một phép thử có ý nghĩa.

Niềm vui của lãi kép

Những độc giả của các bức thư thường niên đầu tiên của chúng ta đã bày tỏ sự không hài lòng với việc chỉ liệt kê các kinh nghiệm đầu tư đương thời, mà họ khao khát sự kích thích trí tuệ chỉ có thể đến từ một nghiên cứu sâu rộng về chiến lược đầu tư kéo dài qua nhiều thế kỷ. Vì vậy, có phần này.

Hai cuộc “thám hiểm” gần đây của chúng ta vào huyền thoại về sự tinh thông tài chính đã cho thấy rằng những khoản đầu tư tưởng như khôn ngoan của Nữ hoàng Isabella (tài trợ chuyến hải hành của Columbus) và của vua Francis I (mua bức Mona Lisa) thực chất gần như là hành động điên rồ về tài chính. Những người bênh vực cho họ đã đưa ra hàng loạt những chi tiết cảm tính vụn vặt. Dù vậy, qua tất cả, các bảng lãi kép của chúng ta vẫn không hề bị lung lay bởi bất kỳ sự công kích nào.

Tuy nhiên, có một lời phê bình đã khiến chúng tôi bị chạm nhẹ. Đó là cáo buộc rằng chuyên mục này đã mang một giọng điệu tiêu cực, khi chỉ nhắc đến những kẻ bất tài về tài chính trong lịch sử. Chúng tôi đã bị thách thức phải ghi lại trên những trang này một câu chuyện về sự sáng suốt tài chính — một chuẩn mực về sự thông tuệ sẽ còn được nhắc đến qua nhiều thế kỷ.

Một câu chuyện nổi bật lên. Dĩ nhiên, đó là câu chuyện về tài năng giao dịch đã đi vào lịch sử của bộ tộc da đỏ Manhattan, khi họ bán hòn đảo của mình cho kẻ hoang phí khét tiếng Peter Minuit vào năm 1626. Theo tôi được biết, họ nhận được ròng 24 đô la. Đổi lại, Minuit nhận được 22,3 dặm vuông đất, tương đương khoảng 621,688,320 feet vuông. Dựa trên các giao dịch tương tự, thật khó để có được một định giá chính xác, nhưng giả sử mức giá 20 đô la mỗi foot vuông là hợp lý, thì giá trị hiện tại của hòn đảo là 12,433,766,400 đô la (12 tỷ rưỡi). Với người mới bắt đầu, có lẽ điều này nghe có vẻ là một thương vụ khá tốt. Tuy nhiên, người da đỏ chỉ cần đạt được mức lợi nhuận 6.5% (đại diện quỹ tương hỗ của bộ tộc hẳn đã hứa với họ như thế) là đã có thể “cười sau cùng” với Minuit. Ở mức 6.5%, 24 đô la sẽ trở thành 42,105,772,800 đô la (42 tỷ) sau 338 năm, và nếu họ chỉ kiếm thêm được nửa điểm phần trăm để đạt mức 7%, giá trị hiện tại sẽ là 205 tỷ đô la.

Thế là đủ cho câu chuyện đó.

Một số người trong các bạn có thể xem chính sách đầu tư của mình theo khung thời gian ngắn hơn. Để tiện cho các bạn, chúng tôi kèm theo bảng thông thường thể hiện mức lợi nhuận từ việc lãi kép 100,000 đô la ở các mức lãi suất khác nhau:

Bảng này cho thấy những lợi thế tài chính của:

1. Sống lâu (trong ngôn ngữ uyên bác của giới tinh thông tài chính, điều này được gọi là “Kỹ thuật Methuselah”)

2. Một tỷ lệ lãi kép cao

3. Sự kết hợp của cả hai (đặc biệt được tác giả này khuyến nghị)

Có thể nhận thấy những lợi ích khổng lồ được tạo ra bởi những mức tăng tương đối nhỏ trong tỷ lệ lợi nhuận hàng năm. Điều này giải thích cho quan điểm của chúng ta: dù hy vọng đạt được mức vượt trội đáng kể so với kết quả đầu tư trung bình, nhưng chúng ta vẫn coi mỗi điểm phần trăm lợi nhuận đầu tư vượt trung bình đều có ý nghĩa thực sự.

Mục tiêu của chúng ta

Bạn sẽ nhận thấy rằng không có cột nào trong bảng trước dành cho mức trung bình 27.7% của Partnership trong suốt tám năm hoạt động, hay mức trung bình 22.3% của các đối tác hữu hạn. Những con số như vậy là vô nghĩa đối với dài hạn vì một số lý do: (Đừng lo rằng tôi đang “giữ lại” để củng cố cho lời tiên đoán này.)

1. Bất kỳ khoản tiền đáng kể nào được lãi kép ở những mức như vậy đều sẽ đạt đến quy mô tương đương với nợ quốc gia trong một tốc độ đáng kinh ngạc.

2. Trong suốt tám năm hoạt động của chúng ta, sự tái định giá chung của chứng khoán đã tạo ra mức tăng trung bình hàng năm của toàn bộ lĩnh vực cổ phiếu phổ thông mà tôi tin rằng sẽ không thể đạt được trong những thập kỷ tới. Trong khoảng thời gian 20 hoặc 30 năm, tôi kỳ vọng mức tăng trung bình hàng năm tổng thể của Dow sẽ vào khoảng 6% – 7%, thay vì 11.1% như trong thời gian ngắn vừa qua. Chỉ riêng yếu tố này cũng sẽ khiến tỷ lệ lãi kép hàng năm của chúng ta giảm khoảng 4 điểm. Chỉ cần một năm 1965 với mức giảm 20.5% của Dow là cũng đủ để kéo mức trung bình 9 năm xuống còn 7%. Những năm như vậy (hoặc tệ hơn) chắc chắn sẽ xảy ra theo thời gian đối với những người nắm giữ cổ phiếu. Nếu việc giảm 20% hoặc 30% giá trị thị trường của các khoản đầu tư cổ phiếu của bạn (như BPL) có thể khiến bạn bị căng thẳng về cảm xúc hoặc tài chính, thì bạn nên tránh xa các loại đầu tư cổ phiếu phổ thông. Như lời của nhà thơ — Harry Truman — “Nếu bạn không chịu được nóng, thì đừng bước vào bếp.” Tất nhiên, tốt hơn là nên cân nhắc vấn đề này trước khi bước vào “căn bếp.”

3. Chúng tôi không cho rằng có thể duy trì trong thời gian dài mức lợi thế 16.6 điểm phần trăm so với Dow của Partnership hoặc mức chênh lệch 11.2 điểm phần trăm mà các đối tác hữu hạn đã được hưởng. Chúng tôi đã có tám năm liên tiếp mà quỹ của chúng ta vượt trội hơn Dow, mặc dù thỏa thuận phân bổ lợi nhuận khiến các đối tác hữu hạn kém hơn Dow trong một năm đó. Chắc chắn sẽ có những năm (xin nhấn mạnh là nhiều năm) mà kết quả của Partnership sẽ thấp hơn Dow, dù cho đối tác tổng quát có “nghiến răng” đến mức nào (tôi hy vọng là các đối tác hữu hạn không nhiều như vậy). Khi điều đó xảy ra, mức chênh lệch trung bình của chúng ta sẽ giảm mạnh. Tôi cũng nghĩ rằng chúng ta sẽ vẫn có những năm đạt được mức vượt trội đáng kể. Tuy nhiên, cho đến nay, chúng ta đã được hưởng lợi từ việc chưa từng có một năm thực sự tệ (hoặc trung bình kém) nào xuất hiện trong số liệu trung bình của mình, và điều đó rõ ràng không thể được coi là sẽ kéo dài mãi mãi.

Vậy chúng ta có thể kỳ vọng đạt được điều gì? Tất nhiên, bất cứ điều gì tôi nói phần lớn cũng chỉ là dự đoán, và triết lý đầu tư của tôi được hình thành dựa trên lý thuyết rằng lời tiên tri thường tiết lộ nhiều hơn về điểm yếu của người tiên đoán hơn là về tương lai.

Tuy nhiên, với tư cách là đối tác, các bạn có quyền được biết kỳ vọng của tôi, dù chúng mong manh đến đâu. Tôi hy vọng rằng kinh nghiệm dài hạn của chúng ta sẽ phát triển theo những cơ sở sau:

1. Một mức tăng tổng thể từ Dow (bao gồm cổ tức) trung bình khoảng 7% mỗi năm, với biên độ dao động thông thường để đạt mức trung bình này — ví dụ, dao động từ -40% đến +50% ở các mức cực đoan, với phần lớn các năm trong khoảng -10% đến +20%;

2. Một mức chênh lệch trung bình 10 điểm phần trăm mỗi năm cho BPL trước khi phân bổ cho đối tác tổng quát — với biên độ dao động lớn, có thể tệ hơn Dow 10 điểm phần trăm trong một năm xấu, hoặc tốt hơn Dow 25 điểm phần trăm khi mọi thứ diễn ra suôn sẻ;

3. Kết hợp hai giả định này sẽ cho ra mức trung bình khoảng 17% cho BPL, hoặc khoảng 14% cho các đối tác hữu hạn. Con số này sẽ biến động rất lớn từ năm này sang năm khác; biên độ cuối cùng, tất nhiên, sẽ phụ thuộc vào sự tương tác của các yếu tố cực đoan được giả định ở (1) và (2).

Tôi muốn nhấn mạnh rằng những điều trên chỉ là suy đoán, có lẽ bị ảnh hưởng khá nhiều bởi lợi ích cá nhân, cái tôi, v.v. Bất kỳ ai có hiểu biết về lịch sử tài chính đều biết rằng kiểu dự đoán này dễ mắc sai số khổng lồ. Có lẽ tốt hơn là không nên đưa điều này vào thư, nhưng đây là câu hỏi mà các đối tác thường xuyên và chính đáng đặt ra. Mức lợi nhuận dài hạn có thể kỳ vọng là mối quan tâm hàng đầu của tất cả chúng ta trong BPL, và việc tôi công khai quan điểm của mình — dù điều đó sau này có khiến tôi trông thật ngốc nghếch — là điều hợp lý. Quan điểm có phần khắt khe của tôi là bất kỳ nhà quản lý đầu tư nào, dù hoạt động với tư cách là môi giới, cố vấn đầu tư, phòng tín thác hay công ty đầu tư, cũng nên sẵn sàng tuyên bố rõ ràng mình định đạt được điều gì và sẽ đo lường mức độ hoàn thành công việc đó như thế nào.

Phương pháp hoạt động của chúng ta

Trong các bức thư thường niên trước đây, tôi luôn sử dụng ba nhóm để mô tả các hoạt động đầu tư mà chúng ta thực hiện. Giờ đây, tôi cảm thấy rằng việc chia thành bốn nhóm sẽ phù hợp hơn. Một phần là vì việc bổ sung nhóm mới – “Các công ty tổng quát bị định giá thấp tương đối” – phản ánh sự xem xét kỹ hơn của tôi về những khác biệt cơ bản vốn đã tồn tại ở một mức độ nhỏ trong nhóm “Các công ty tổng quát” trước đây của chúng ta. Một phần khác là do tầm quan trọng ngày càng tăng của một phân nhóm vốn rất nhỏ trước kia, nhưng giờ đã trở thành một phần đáng kể trong toàn bộ danh mục đầu tư của chúng ta. Sự gia tăng tầm quan trọng này đi kèm với những kết quả rất tốt cho đến nay, biện minh cho thời gian và nỗ lực đáng kể được dành ra để tìm thêm các cơ hội khác trong lĩnh vực này. Cuối cùng, điều đó còn phản ánh sự phát triển và áp dụng một kỹ thuật đầu tư mới, có phần độc đáo, được thiết kế để cải thiện kỳ vọng và tính ổn định của các hoạt động trong nhóm này. Vì vậy, bốn nhóm hiện tại của chúng ta là:

“Các công ty tổng quát – trên cơ sở chủ sở hữu tư nhân” – nhóm này bao gồm các cổ phiếu nói chung bị định giá thấp, được xác định theo các tiêu chuẩn định lượng, nhưng cũng chú ý đáng kể đến yếu tố định tính. Thường thì ít hoặc không có dấu hiệu nào cho thấy giá thị trường sẽ cải thiện ngay lập tức. Những cổ phiếu này thiếu sức hút hoặc sự bảo trợ của thị trường. Ưu điểm chính của chúng là mức giá hời; nghĩa là, giá trị tổng thể của doanh nghiệp thấp hơn đáng kể so với giá trị mà một phân tích cẩn trọng cho thấy nó có đối với một chủ sở hữu tư nhân. Một lần nữa, tôi muốn nhấn mạnh rằng mặc dù yếu tố định lượng là hàng đầu và thiết yếu, yếu tố định tính cũng quan trọng. Chúng tôi thích ban lãnh đạo giỏi – thích một ngành nghề lành mạnh – thích một chút “chuyển động” trong ban quản lý hoặc nhóm cổ đông vốn trước đây trầm lắng. Nhưng điều chúng tôi đòi hỏi là giá trị.

Nhiều lần trong nhóm này, chúng ta có được tình huống “hai dây cung” lý tưởng, trong đó chúng ta có thể đạt được một trong hai kết quả: hoặc giá thị trường tăng lên nhờ các yếu tố bên ngoài, hoặc chúng ta có thể đạt được quyền kiểm soát doanh nghiệp với mức giá hời. Trong phần lớn các trường hợp, điều đầu tiên xảy ra, nhưng điều thứ hai lại là một dạng “bảo hiểm” mà hầu hết các hoạt động đầu tư khác không có. Chúng ta đã tiếp tục mở rộng vị thế trong ba công ty được mô tả trong báo cáo giữa năm 1964, nơi chúng ta là cổ đông lớn nhất. Cả ba công ty này đều đang gia tăng giá trị cơ bản với tốc độ rất thỏa đáng, và chúng ta hoàn toàn thụ động trong hai trường hợp, chỉ tham gia ở mức rất nhỏ trong trường hợp thứ ba. Khả năng cao là chúng ta sẽ không bao giờ thực sự đóng vai trò tích cực trong việc hoạch định chính sách tại ba công ty này, nhưng chúng ta luôn sẵn sàng nếu cần.

“Các công ty tổng quát – bị định giá thấp tương đối” – nhóm này bao gồm các chứng khoán được giao dịch ở mức giá tương đối rẻ so với các chứng khoán khác có chất lượng tương đương. Chúng tôi đòi hỏi sự chênh lệch đáng kể so với các tiêu chuẩn định giá hiện hành, nhưng (thường là do quy mô lớn) không coi giá trị đối với chủ sở hữu tư nhân là một khái niệm có ý nghĩa. Tất nhiên, trong nhóm này, điều quan trọng là phải so sánh táo với táo – chứ không phải táo với cam – và chúng tôi nỗ lực rất nhiều để đạt được điều đó. Trong phần lớn các trường hợp, chúng tôi đơn giản là không biết đủ về ngành hoặc công ty để đưa ra những đánh giá hợp lý – trong trường hợp đó, chúng tôi bỏ qua.

Như đã đề cập trước đó, nhóm mới này đang phát triển và đã mang lại kết quả rất khả quan. Gần đây chúng tôi đã bắt đầu áp dụng một kỹ thuật có tiềm năng làm giảm đáng kể rủi ro đến từ sự thay đổi chung trong các tiêu chuẩn định giá; ví dụ: chúng tôi mua một công ty với mức giá gấp 12 lần lợi nhuận khi các công ty tương đương hoặc kém hơn được giao dịch ở mức gấp 20 lần lợi nhuận, nhưng sau đó xảy ra một đợt tái định giá lớn khiến các công ty kia chỉ còn được giao dịch ở mức gấp 10 lần.

Rủi ro này luôn khiến chúng tôi lo lắng rất nhiều vì vị thế bị động mà chúng tôi có thể gặp phải so với các loại “Công ty tổng quát – chủ sở hữu tư nhân” hoặc “Tình huống đặc biệt”. Với việc rủi ro này giảm xuống, chúng tôi tin rằng nhóm này có một tương lai đầy hứa hẹn.

“Tình huống đặc biệt” – đây là các chứng khoán có “lịch trình” rõ ràng. Chúng phát sinh từ các hoạt động doanh nghiệp – bán lại, sáp nhập, tái tổ chức, tách công ty, v.v. Trong nhóm này, chúng tôi không nói về tin đồn hoặc “thông tin nội bộ” liên quan đến những diễn biến như vậy, mà là những hoạt động đã được công bố công khai. Chúng tôi chỉ hành động khi có thể đọc được thông tin đó trên báo. Rủi ro trong nhóm này không chủ yếu đến từ biến động của thị trường chung (mặc dù đôi khi có ảnh hưởng phần nào), mà đến từ việc có điều gì đó “làm đổ xe táo” – nghĩa là diễn biến dự kiến không xảy ra. Những yếu tố gây gián đoạn này có thể bao gồm hành động chống độc quyền hoặc các biện pháp tiêu cực khác của chính phủ, sự phản đối của cổ đông, trì hoãn phán quyết thuế, v.v. Lợi nhuận gộp trong nhiều thương vụ thuộc nhóm này có vẻ khá nhỏ – nó giống như việc đi tìm những đồng hồ đỗ xe vẫn còn vài phút. Tuy nhiên, tính dự đoán được của chúng kết hợp với thời gian nắm giữ ngắn tạo ra tỷ suất lợi nhuận hàng năm trung bình khá tốt sau khi tính đến các khoản lỗ đáng kể thỉnh thoảng xảy ra. Nhóm này thường tạo ra lợi nhuận tuyệt đối ổn định hơn từ năm này qua năm khác so với các nhóm tổng quát. Trong những năm thị trường suy giảm, nhóm này thường mang lại cho chúng ta một lợi thế lớn; còn trong những năm thị trường tăng mạnh, nó có thể làm giảm hiệu quả chung. Về dài hạn, tôi kỳ vọng nhóm “Tình huống đặc biệt” sẽ đạt được mức chênh lệch so với Dow tương tự như nhóm tổng quát.

“Nhóm kiểm soát” – đây là những trường hợp hiếm gặp, nhưng khi xảy ra thì thường có quy mô đáng kể. Trừ khi chúng ta bắt đầu bằng việc mua một lượng lớn cổ phiếu, quyền kiểm soát thường phát triển từ nhóm “Công ty tổng quát – chủ sở hữu tư nhân”. Chúng xuất phát từ những tình huống mà một chứng khoán rẻ tiền không có biến động giá trong một thời gian dài đến mức chúng ta có thể mua được một tỷ lệ cổ phần đáng kể trong công ty. Lúc đó, chúng ta có thể ở vị thế nắm quyền kiểm soát một phần hoặc toàn bộ hoạt động của công ty. Việc chúng ta trở nên chủ động hay vẫn giữ vai trò tương đối thụ động tại thời điểm đó phụ thuộc vào đánh giá của chúng ta về triển vọng của công ty và năng lực của ban lãnh đạo.

Chúng ta không muốn trở nên chủ động chỉ vì muốn hành động. Nếu mọi yếu tố khác là như nhau, tôi thích để người khác làm việc hơn. Tuy nhiên, khi việc đóng vai trò chủ động là cần thiết để tối ưu hóa việc sử dụng vốn, bạn có thể chắc chắn rằng chúng ta sẽ không đứng ngoài lề.

Dù chủ động hay thụ động, trong một tình huống kiểm soát, phải có lợi nhuận được “xây dựng sẵn”. Điều kiện tiên quyết cho hoạt động này là một mức giá mua hấp dẫn. Khi đã nắm quyền kiểm soát, giá trị khoản đầu tư của chúng ta được quyết định bởi giá trị thực của doanh nghiệp, chứ không phải bởi những sự phi lý thường thấy của thị trường.

Bất kỳ trong ba công ty mà hiện nay chúng ta là cổ đông lớn nhất, được đề cập trong nhóm “Các công ty tổng quát – trên cơ sở chủ sở hữu tư nhân”, đều có thể, nhờ đặc điểm “hai chiều” của chúng, trở thành các công ty thuộc nhóm kiểm soát. Điều đó hoàn toàn phù hợp với chúng ta, nhưng chúng ta cũng hài lòng nếu giá cổ phiếu của chúng tăng lên đến mức phản ánh đúng giá trị nội tại, cho phép chúng ta bán ra, qua đó hoàn tất một thương vụ thành công thuộc nhóm tổng quát – chủ sở hữu tư nhân.

Kết quả đầu tư trong nhóm kiểm soát phải được đánh giá trên cơ sở ít nhất là vài năm. Việc mua vào đúng cách cần có thời gian. Nếu cần, việc củng cố ban lãnh đạo, tái định hướng việc sử dụng vốn, hoặc thực hiện một thương vụ bán hoặc sáp nhập thuận lợi, v.v., cũng là những yếu tố khiến hoạt động này phải được đo lường theo năm, chứ không phải theo tháng. Vì lý do này, trong các thương vụ kiểm soát, chúng ta tìm kiếm những biên lợi nhuận lớn — nếu thấy biên độ lợi nhuận có vẻ quá hẹp, chúng ta sẽ từ bỏ.

Các khoản đầu tư thuộc nhóm kiểm soát trong giai đoạn mua vào thường biến động phần lớn cùng chiều với Dow. Ở các giai đoạn sau, hành vi của chúng lại giống với nhóm “Tình huống đặc biệt”.

Có thể bạn sẽ quan tâm khi biết rằng những người mua lại công ty mà trước đây chúng ta kiểm soát — Dempster Mill Manufacturing — dường như đang làm rất tốt với nó. Điều này đúng như kỳ vọng của chúng ta và là một nguồn mang lại sự hài lòng. Một hoạt động đầu tư mà kết quả cuối cùng phụ thuộc vào việc người mua sau cùng thực hiện một thương vụ tồi (trên Phố Wall gọi là “Lý thuyết Kẻ Ngốc Lớn Hơn”) thực sự là điều mong manh. Thật dễ chịu hơn nhiều khi mua ở mức giá thực sự hời, để rồi chỉ cần một kết cục trung bình cũng mang lại kết quả khả quan.

Như tôi đã đề cập trước đây, việc phân chia danh mục đầu tư của chúng ta giữa các nhóm phần lớn được quyết định bởi “yếu tố ngẫu nhiên của cơ hội”. Do đó, trong bất kỳ năm nào, tỷ trọng giữa nhóm tổng quát, nhóm tình huống đặc biệt hay nhóm kiểm soát phần lớn là vấn đề may rủi, và yếu tố thất thường này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến kết quả hoạt động của chúng ta so với Dow. Đây là một trong nhiều lý do tại sao kết quả của một năm riêng lẻ chỉ có ý nghĩa thứ yếu và — dù tốt hay xấu — không nên được coi là quá quan trọng.

Để minh họa cho việc yếu tố ngẫu nhiên trong sự phân bổ giữa các nhóm này có thể quan trọng đến mức nào, tôi xin trích dẫn ví dụ của ba năm vừa qua. Sử dụng một phương pháp tính hoàn toàn khác so với phương pháp được dùng để đo lường hiệu quả tổng thể của BPL — trong đó sử dụng giá trị đầu tư trung bình hàng tháng theo từng nhóm, loại trừ tiền vay và chi phí hoạt động văn phòng, v.v. (phương pháp này cho ra cơ sở so sánh chính xác nhất giữa các nhóm, nhưng không phản ánh kết quả tổng thể của BPL) — thì nhóm tổng quát (gồm cả hai phân nhóm hiện tại), nhóm tình huống đặc biệt và chỉ số Dow có kết quả như sau:

Rõ ràng là nhóm “tình huống đặc biệt” (cùng với nhóm “kiểm soát”) đã cứu vãn tình hình trong năm 1962, và nếu năm đó chúng ta có tỷ trọng thấp trong nhóm này, kết quả cuối cùng của chúng ta hẳn sẽ kém hơn nhiều, mặc dù vẫn khá tốt nếu xét đến điều kiện thị trường trong năm đó. Chúng ta cũng có thể đã có tỷ lệ phần trăm nhỏ hơn nhiều trong danh mục đầu tư dành cho nhóm “tình huống đặc biệt” năm đó; việc phân bổ được quyết định bởi cơ hội sẵn có, chứ không phải bởi bất kỳ dự đoán nào của tôi về việc thị trường sẽ diễn biến ra sao. Do đó, điều quan trọng là phải nhận ra rằng trong năm 1962, chúng ta chỉ đơn giản là may mắn với sự pha trộn giữa các nhóm.

Năm 1963, chúng ta có một thương vụ “tình huống đặc biệt” xuất sắc, ảnh hưởng rất lớn đến kết quả, và nhóm “tổng quát” cũng hoạt động rất tốt, mang lại một năm thành công rực rỡ. Nếu nhóm “tình huống đặc biệt” năm đó chỉ ở mức bình thường (giống năm 1962 chẳng hạn), thì chúng ta đã có thể trông tệ hơn nhiều so với Dow. Trong trường hợp này, yếu tố giúp chúng ta không phải là sự phân bổ danh mục, mà là những cơ hội đầu tư tuyệt vời.

Cuối cùng, trong năm 1964, nhóm “tình huống đặc biệt” là yếu tố kéo giảm hiệu quả. Điều này là bình thường trong bất kỳ năm nào mà Dow tăng mạnh như năm 1964, nhưng chúng còn gây ảnh hưởng tiêu cực hơn dự kiến vì kết quả thực tế chỉ ở mức trung bình. Nhìn lại, sẽ thật dễ chịu nếu khi đó chúng ta hoàn toàn đầu tư vào nhóm “tổng quát”, nhưng chúng ta không chơi trò “nhìn lại để hoàn hảo”.

Tôi hy vọng bảng ở phần trước đã giúp làm rõ rằng kết quả trong một năm cụ thể chịu ảnh hưởng của rất nhiều biến số — một số trong đó chúng ta không thể kiểm soát hoặc dự đoán được. Chúng ta coi tất cả các nhóm đều là những lĩnh vực đầu tư tốt, và chúng ta rất vui vì có thể dựa vào nhiều nhóm thay vì chỉ một. Điều đó giúp chúng ta có sự chọn lọc tốt hơn trong từng nhóm và giảm thiểu rủi ro bị ngừng hoạt động hoàn toàn nếu các cơ hội trong một nhóm nào đó biến mất.

Thuế

Năm nay, chúng ta đã nghe thấy một “dàn đồng ca” than vãn từ các đối tác về nghĩa vụ thuế của họ. Tất nhiên, nếu bảng kê thuế được gửi đi mà để trống, chắc hẳn cũng sẽ có vài người than vãn.

Có lẽ nhiều “tội lỗi đầu tư” được gây ra bởi những người thông minh, sáng suốt, chỉ vì “các yếu tố thuế,” hơn là từ bất kỳ nguyên nhân nào khác. Một người bạn của tôi — một triết gia nổi tiếng ở Bờ Tây — cho rằng phần lớn những sai lầm trong cuộc sống bắt nguồn từ việc quên mất điều mà ta thực sự đang cố gắng đạt được. Điều này hoàn toàn đúng khi một yếu tố dễ kích động cảm xúc như thuế bước vào bức tranh (tôi có một người bạn khác — một triết gia nổi tiếng ở Bờ Đông — người nói rằng điều khiến ông khó chịu không phải là việc “thiếu đại diện,” mà là “việc bị đánh thuế”).

Hãy quay lại với Bờ Tây. Trong thế giới đầu tư, ta thực sự đang cố gắng đạt được điều gì? Không phải là trả ít thuế nhất, dù đó có thể là một yếu tố cần xem xét để đạt được mục tiêu cuối cùng. Tuy nhiên, không nên nhầm lẫn giữa phương tiện và mục tiêu, và mục tiêu là đạt được tỷ lệ lãi kép sau thuế cao nhất. Hiển nhiên, nếu có hai cách hành động đều hứa hẹn mang lại tỷ suất lãi kép trước thuế bằng nhau, và một cách phải chịu thuế trong khi cách kia không phải, thì lựa chọn thứ hai tốt hơn. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy điều đó hiếm khi xảy ra.

Rất khó có khả năng 20 cổ phiếu được chọn từ, giả sử, 3,000 lựa chọn lại tạo thành danh mục đầu tư tối ưu cả ở hiện tại và một năm sau, tại mức giá hoàn toàn khác (cả của các cổ phiếu được chọn lẫn các cổ phiếu thay thế) vào thời điểm đó. Nếu mục tiêu của chúng ta là tạo ra tỷ lệ lãi kép sau thuế cao nhất, thì chúng ta đơn giản phải nắm giữ những chứng khoán hấp dẫn nhất có thể mua được ở mức giá hiện tại. Và với 3,000 biến động thay đổi nhanh chóng, điều này có nghĩa là phải thay đổi (hy vọng là “thay đổi tạo ra thuế”).

Hiển nhiên là hiệu suất của một cổ phiếu trong năm ngoái hay tháng trước không phải lý do để tiếp tục nắm giữ hoặc từ bỏ nó bây giờ. Hiển nhiên là việc không thể “hòa vốn” ở một chứng khoán đã giảm giá không có ý nghĩa gì. Hiển nhiên là cảm giác “ấm áp trong lòng” vì đã nắm giữ một cổ phiếu thắng lớn năm ngoái không có giá trị gì trong việc quyết định xem nó có nên nằm trong danh mục tối ưu năm nay hay không.

Nếu có lãi, việc thay đổi danh mục đầu tư đồng nghĩa với việc phải nộp thuế. Ngoại trừ một số trường hợp rất đặc biệt (và tôi thừa nhận là có một số trường hợp như vậy), mức thuế phải trả không quan trọng nếu sự khác biệt trong kết quả kỳ vọng là đáng kể. Tôi chưa bao giờ hiểu tại sao việc phải trả thuế lại là cú sốc lớn đối với nhiều người, trong khi thuế suất đối với lãi vốn dài hạn thấp hơn hầu hết các loại thu nhập khác (chính sách thuế dường như cho thấy rằng việc đào mương được coi là ít có giá trị xã hội hơn là việc “chuyển giấy chứng nhận cổ phiếu”).

Tôi biết có nhiều người thực tế trong số các bạn, nên tôi sẽ không nói thêm quá lý tưởng. Có ba cách duy nhất để cuối cùng tránh phải nộp thuế:
(1) Chết cùng tài sản đó — và điều này có phần quá “cuối cùng” đối với tôi; ngay cả những người cuồng tín cũng phải nhìn “liều thuốc” này với cảm xúc lẫn lộn.
(2) Tặng tài sản đi — bạn chắc chắn sẽ không phải trả thuế theo cách này, nhưng tất nhiên bạn cũng không có tiền mua thực phẩm, trả tiền thuê nhà, v.v.
(3) Mất hết khoản lãi đó — nếu bạn thèm thuồng với “cách tiết kiệm thuế” này, tôi phải khâm phục bạn — bạn quả thật rất “tin tưởng” vào lý tưởng của mình.

Vì vậy, chính sách của BPL sẽ tiếp tục là tối đa hóa lợi nhuận đầu tư, chứ không phải tối thiểu hóa thuế. Chúng tôi sẽ cố gắng hết sức để tạo ra nguồn thu lớn nhất cho Bộ Tài chính — ở mức thuế suất thấp nhất mà luật cho phép.

Một điểm thú vị trong toàn bộ vấn đề thuế liên quan đến quản lý đầu tư đã xuất hiện trong vài năm qua. Điều này nảy sinh do sự ra đời của các “quỹ hoán đổi” (swap funds) — những công ty đầu tư được hình thành bằng cách trao đổi cổ phiếu của công ty đầu tư lấy các chứng khoán thị trường chung mà các nhà đầu tư tiềm năng đang nắm giữ. Lý lẽ bán hàng chủ đạo của họ là việc hoãn (hoãn — khi được một nhân viên bán hàng nhiệt tình phát âm, đôi khi nghe rất giống “miễn”) thuế lãi vốn trong khi đổi một chứng khoán riêng lẻ lấy một danh mục đầu tư đa dạng. Thuế chỉ được nộp khi cổ phiếu của quỹ hoán đổi được bán ra. Với những người “may mắn,” nó sẽ được tránh hoàn toàn khi một trong những “phương án dễ chịu” được nhắc tới hai đoạn trước đó xảy ra.

Lý do tiềm ẩn trong hành động của người tham gia hoán đổi khá thú vị. Rõ ràng anh ta không thực sự muốn giữ những gì mình đang giữ, nếu không anh ta đã không vội vàng đổi chúng (và trả một khoản hoa hồng khá cao — thường lên tới 100,000 đô la) để lấy một “túi lẫn lộn” gồm những tài sản tương tự do các nhà đầu tư khác bị “tê liệt vì thuế” nắm giữ. Công bằng mà nói, sau khi tất cả người tham gia nộp chứng khoán của họ để trao đổi và có cơ hội xem xét danh mục dự kiến, họ có quyền rút lui — nhưng theo tôi hiểu, chỉ một tỷ lệ nhỏ thực sự làm vậy.

Kể từ khi ý tưởng này ra đời năm 1960, đã có 12 quỹ như vậy (theo tôi biết) được thành lập, và hiện tại còn vài quỹ khác đang được chuẩn bị. Ý tưởng này không phải không có sức hấp dẫn, vì tổng doanh số bán vượt quá 600 triệu đô la. Tất cả các quỹ đều thuê một nhà quản lý đầu tư, người mà họ thường trả phí bằng 1/2 của 1% giá trị tài sản. Nhà quản lý đầu tư này phải đối mặt với một vấn đề thú vị: anh ta được trả tiền để quản lý quỹ một cách thông minh (trong 5 quỹ lớn nhất, phí này hiện dao động từ 250,000 đến 700,000 đô la mỗi năm), nhưng do cơ sở chi phí thuế rất thấp được thừa hưởng từ những người góp chứng khoán, gần như mọi hành động của anh ta đều tạo ra nghĩa vụ thuế lãi vốn. Và tất nhiên, anh ta biết rằng nếu mình tạo ra các khoản thuế đó, thì là đang làm như vậy cho những người cực kỳ nhạy cảm với thuế — nếu không họ đã chẳng mua cổ phần của quỹ hoán đổi ngay từ đầu.

Tôi có thể đang nói hơi quá, và tôi chắc chắn rằng có một số trường hợp mà quỹ hoán đổi có thể là giải pháp tốt nhất cho những vấn đề kết hợp giữa thuế và đầu tư của cá nhân. Tuy nhiên, tôi cho rằng chúng là một “ống nghiệm” rất thú vị để đo lường năng lực của một số nhà tư vấn đầu tư được kính trọng nhất — khi họ cố gắng quản lý tiền mà không phải nộp (nhiều) thuế.

Ba quỹ hoán đổi lớn nhất đều được thành lập năm 1961, và tổng tài sản hiện nay khoảng 300 triệu đô la. Một trong số đó, Diversification Fund, báo cáo theo năm tài chính nên rất khó để trích dữ liệu so sánh theo năm dương lịch. Hai quỹ còn lại, Federal Street Fund và Westminster Fund (lần lượt là quỹ lớn nhất và lớn thứ ba trong nhóm), được quản lý bởi các cố vấn đầu tư điều hành ít nhất 2 tỷ đô la tiền của các tổ chức.

Dưới đây là kết quả hoạt động của họ trong tất cả các năm hoạt động đầy đủ:

Đây hoàn toàn là hồ sơ thể hiện kết quả quản lý. Không có khoản trừ nào cho hoa hồng khi tham gia, và bất kỳ khoản thuế nào mà quỹ đã trả thay cho các cổ đông đều được cộng lại vào hiệu quả hoạt động.

Ai muốn nói về thuế nào?

Các mục khác

Trong ấn bản ngày 21 tháng 12 của tờ AUTOMOTIVE NEWS, có đưa tin rằng Ford Motor Co. dự định chi 700 triệu đô la trong năm 1965 để bổ sung thêm 6,742,000 foot vuông diện tích cho các cơ sở của họ trên toàn thế giới. Buffett Partnership, Ltd., tất nhiên không chịu kém cạnh, dự định sẽ bổ sung thêm 227 1/4 foot vuông diện tích văn phòng vào mùa xuân năm 1965.

Sự tăng trưởng tài sản ròng của chúng ta, từ 105,100 đô la (sẽ không có giải thưởng nào cho người đoán ra ai đã góp 100 đô đầu tiên) vào ngày 5 tháng 5 năm 1956 — khi quỹ hợp danh tiền thân đầu tiên (Buffett Associates, Ltd.) được thành lập — lên 26,074,000 đô la vào ngày 1/1/1965, đã tạo ra nhu cầu cần tái tổ chức định kỳ trong các quy trình nội bộ. Vì vậy, gần như đồng thời với “bước đi táo bạo” từ 682 lên 909 1/4 foot vuông, một nhân sự có năng lực cao sẽ gia nhập tổ chức của chúng ta, chịu trách nhiệm về các chức năng hành chính (và một số chức năng khác). Việc này đặc biệt giúp giải phóng thêm thời gian cho Bill Scott để anh có thể tập trung vào phân tích chứng khoán — sở trường của anh. Tôi sẽ có thêm thông tin về điều này trong thư giữa năm.

Bill (người vẫn đang làm việc tuyệt vời) và vợ anh có khoản đầu tư trong Partnership trị giá 298,749 đô la, chiếm phần lớn giá trị tài sản ròng của họ. Nhân sự mới của chúng ta (tôi chưa tiết lộ tên cho đến khi chủ sử dụng hiện tại của anh ấy tuyển được người thay thế), cùng với vợ và các con, cũng đã đầu tư một khoản đáng kể vào Partnership. Susie và tôi hiện có phần vốn 3,406,700 đô la trong BPL, gần như toàn bộ giá trị tài sản ròng của chúng tôi, ngoại trừ khoản nắm giữ tiếp tục ở Mid-Continent Tab Card Co. — một công ty địa phương mà tôi đã đầu tư vào năm 1960 khi công ty này có chưa đến 10 cổ đông. Ngoài ra, người thân của tôi — gồm ba người con, mẹ, hai chị gái, hai anh rể, cha vợ, bốn cô, bốn anh chị họ và sáu cháu — có phần sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp trong BPL, tổng cộng 1,942,592 đô la. Như vậy là tất cả chúng tôi vẫn đang “ăn cơm nhà nấu.”

Chúng ta vẫn là ví dụ điển hình của một mô hình kinh doanh có tính mùa vụ cực độ — chỉ mở cửa một ngày mỗi năm. Điều này tạo ra những khó khăn thực sự trong việc xử lý giấy tờ trôi chảy, nhưng Beth và Donna vẫn đang làm công việc xuất sắc trong việc đối phó với việc này và các vấn đề khác.

Peat, Marwick, Mitchell đã thể hiện năng lực đặc biệt của mình trong vai trò thường lệ — xác định chính xác tài sản thuộc về ai. Chúng ta vẫn liên tục ném cho họ những thời hạn hoàn toàn “bất khả thi” — và họ vẫn hoàn thành xuất sắc. Bạn sẽ thấy trong chứng nhận của họ năm nay rằng họ đã triển khai một quy trình mới, theo đó họ sẽ kiểm tra đột xuất chúng ta hai lần một năm, ngoài đợt kiểm toán cuối năm thông thường.

Cuối cùng — và cũng là chân thành nhất — tôi muốn gửi lời cảm ơn đến các đối tác, những người đã hợp tác tuyệt vời trong việc gửi cho chúng tôi thông tin nhanh chóng và chính xác, nhờ đó chúng tôi có thể dành nhiều thời gian nhất cho việc cần làm — “ở bên máy đếm tiền.” Tôi vô cùng may mắn khi có thể dành phần lớn thời gian của mình để suy nghĩ về việc nên đầu tư tiền ở đâu, thay vì bị sa lầy vào những tiểu tiết đang khiến nhiều tổ chức kinh doanh khác bị choáng ngợp. Chúng ta có một cơ cấu tổ chức cho phép sự hiệu quả này trở thành khả thi — và quan trọng hơn, chúng ta có một nhóm đối tác đã biến điều đó thành hiện thực. Vì điều đó, tôi vô cùng biết ơn, và tất cả chúng ta đều trở nên giàu có hơn.

Chính sách trước đây của chúng ta là chấp nhận người thân gần của các đối tác hiện tại mà không áp đặt mức vốn tối thiểu. Năm nay, một “làn sóng” con cháu, chắt chít, v.v., xuất hiện khiến chính sách này cần được xem xét lại; do đó, tôi đã quyết định thiết lập mức đầu tư tối thiểu 25,000 đô la cho các thành viên thân thiết của đối tác hiện tại.

Trong vòng hai tuần tới, bạn sẽ nhận được:

1. Một thư về thuế cung cấp toàn bộ thông tin cần thiết của BPL cho tờ khai thuế thu nhập liên bang năm 1964 của bạn. Thư này là tài liệu duy nhất có giá trị cho mục đích thuế.

2. Một báo cáo kiểm toán từ Peat, Marwick, Mitchell & Co. cho năm 1964, trình bày hoạt động và tình hình tài chính của BPL cũng như tài khoản vốn của riêng bạn.

3. Một lá thư do tôi ký, nêu rõ tình trạng phần sở hữu BPL của bạn tính đến ngày 1/1/1965. Con số này trùng khớp với số liệu trong báo cáo kiểm toán.

4. Phụ lục “A” của thỏa thuận hợp danh, liệt kê tất cả các đối tác.

Nếu có điều gì cần làm rõ, hãy báo cho Bill hoặc tôi biết. Ngay cả với đội ngũ tuyệt vời của chúng ta, sự tăng trưởng này cũng làm gia tăng khả năng có thư bị thất lạc, hướng dẫn bị bỏ qua, tên bị sót hoặc số liệu bị đảo lộn, v.v. — vì vậy, xin hãy liên hệ nếu bạn có bất kỳ nghi ngờ nào rằng chúng tôi có thể đã mắc lỗi.

Bức thư tiếp theo của tôi sẽ được gửi khoảng ngày 15 tháng 7, tóm tắt kết quả nửa đầu năm nay.

Thân ái,
Warren E. Buffett

CÔNG TY HỢP DANH BUFFETT, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 10 tháng 7 năm 1963

Kết quả nửa đầu năm

Trong nửa đầu năm 1963, chỉ số Công nghiệp Dow Jones (sau đây gọi là “Dow”) tăng từ 652.10 lên 706.88. Nếu một người sở hữu danh mục tương đương với chỉ số Dow trong giai đoạn này, người đó sẽ nhận được cổ tức 10.66 đô la, đưa tổng lợi nhuận của Dow trong nửa đầu năm lên mức +10.0%.

“Câu thần chú” của chúng ta từ trước đến nay vẫn là: (1) kết quả ngắn hạn (dưới ba năm) ít có ý nghĩa, đặc biệt đối với một hoạt động đầu tư như của chúng ta – vốn dành một phần nguồn lực cho các thương vụ kiểm soát doanh nghiệp; và (2) kết quả của chúng ta so với chỉ số Dow và các phương tiện đầu tư cổ phiếu khác sẽ tốt hơn trong những thị trường suy giảm, và có thể sẽ gặp khó khăn trong việc chỉ theo kịp những phương tiện này trong các thị trường tăng nóng.

Tuy nhiên, kết quả nửa đầu năm nay của chúng ta – không tính đến thay đổi trong định giá Dempster (và thực tế là định giá đó có thay đổi — phần “món tráng miệng” này tôi sẽ nói sau trong thư) – đạt mức +14%. Con số 14% này được tính trên tổng tài sản ròng (không chỉ riêng phần tài sản ngoài Dempster), sau khi trừ chi phí, nhưng trước khi tính các khoản chi trả hàng tháng (cho những đối tác nhận chúng) và phần phân bổ cho Đối tác Tổng quát. Những phân bổ này chỉ mang tính lý thuyết trong giai đoạn giữa kỳ, nhưng nếu cuối năm chúng ta vẫn đạt +14%, thì 6% đầu tiên sẽ được phân bổ cho các đối tác theo tỷ lệ vốn góp của họ, cộng thêm ba phần tư của phần chênh lệch 8% (14% - 6%), tức thêm 6% nữa, mang lại cho các đối tác hữu hạn tổng lợi nhuận +12%.

Bất chấp kết quả khá khả quan này, những lời cảnh báo được nêu hai đoạn trước vẫn hoàn toàn có hiệu lực. Với mức +14% so với +10% của Dow, sáu tháng vừa qua là giai đoạn kém thỏa mãn hơn so với nửa đầu năm 1962, khi chúng ta giảm 7.5% trong khi Dow giảm 21.7%. Quý vị cần hiểu rõ cách chúng tôi suy nghĩ về vấn đề này, điều đã được nhấn mạnh trong các bức thư trước đây.

Trong nửa đầu năm, mức đầu tư ròng trung bình của chúng ta vào nhóm “định giá thấp” (vị thế mua ở các cổ phiếu định giá thấp trừ đi vị thế bán trong cùng nhóm này) vào khoảng 5,275,000 đô la. Tổng lợi nhuận thu được từ khoản đầu tư ròng này (xem mô tả các nhóm đầu tư trong thư thường niên trước) là khoảng 1,100,000 đô la, tương đương tỷ suất lợi nhuận khoảng 21% cho hạng mục này. Một lần nữa, điều này minh họa mức độ mà việc phân bổ nguồn lực giữa các nhóm đầu tư khác nhau ảnh hưởng tới kết quả ngắn hạn. Năm 1962, nhóm “định giá thấp” bị lỗ, và chỉ nhờ kết quả vượt trội của hai nhóm còn lại – “tình huống đặc biệt” và “kiểm soát” – chúng ta mới đạt được kết quả bất thường thuận lợi trong năm đó.

Còn năm nay, nhóm “tình huống đặc biệt” của chúng ta hoạt động kém hơn chỉ số Dow và kéo giảm kết quả chung, điều vốn được kỳ vọng trong những thị trường tăng giá. Dĩ nhiên, sẽ rất tuyệt nếu ta có thể 100% danh mục ở nhóm “định giá thấp” trong thị trường đi lên và 100% ở nhóm “tình huống đặc biệt” trong thị trường đi xuống, nhưng tôi không hề cố đoán hướng đi của thị trường chứng khoán theo cách đó. Chúng tôi coi cả ba nhóm đầu tư của mình — “định giá thấp”, “tình huống đặc biệt” và “kiểm soát” — đều là những lĩnh vực kinh doanh tốt trong dài hạn, mặc dù hành vi biến động giá ngắn hạn của chúng khác nhau đáng kể trong từng loại thị trường. Chúng tôi coi việc cố gắng dự đoán dao động thị trường chứng khoán là một “ngành kinh doanh tệ hại” trong dài hạn, và chúng tôi sẽ không tham gia vào đó — dù là trực tiếp hay gián tiếp thông qua việc cố đoán xem nhóm nào của chúng tôi có thể hoạt động tốt nhất trong tương lai gần.

Các Công Ty Đầu Tư

Dưới đây là các số liệu thông thường được trình bày trên cơ sở lũy kế cho chỉ số Dow và Công ty Hợp danh Buffett, Ltd. (bao gồm cả các quỹ hợp danh tiền thân), cũng như cho hai quỹ mở (mutual fund) lớn nhất và hai công ty đầu tư đóng lớn nhất, tất cả đều theo đuổi chính sách đầu tư đa dạng vào cổ phiếu phổ thông:

Chú thích:

(1) Tính toán dựa trên thay đổi giá trị tài sản cộng với mọi khoản phân phối cho các cổ đông có tên trong sổ trong năm.
(2) Từ Moody’s Bank & Finance Manual năm 1963, cho giai đoạn 1957–1962. Ước tính cho nửa đầu năm 1963.
(3) Trong giai đoạn 1957–1961, bao gồm kết quả hợp nhất của tất cả các quỹ hợp danh hữu hạn tiền thân hoạt động trong suốt cả năm, sau khi trừ toàn bộ chi phí nhưng trước khi phân phối cho các đối tác hoặc phân bổ cho đối tác tổng quát.
(4) Trong giai đoạn 1957–1961, được tính toán dựa trên cột kết quả của quỹ hợp danh ở phía trước, có điều chỉnh cho phần phân bổ đối tác tổng quát theo thỏa thuận hợp danh hiện tại.

Kết quả này tiếp tục cho thấy rằng ngay cả những lời khuyên đầu tư được trả thù lao cao nhất và được kính trọng nhất cũng gặp khó khăn trong việc đạt hiệu suất tương đương với chỉ số không quản lý gồm các cổ phiếu blue-chip. Điều này hoàn toàn không nhằm chỉ trích các tổ chức đó hay các cố vấn đầu tư và phòng ủy thác – những người có phương pháp, lập luận và kết quả phần lớn tương đồng với các công ty đầu tư này. Những tổ chức này mang lại dịch vụ đáng kể cho hàng triệu nhà đầu tư: giúp đạt được sự đa dạng hóa hợp lý, tạo thuận tiện và yên tâm, tránh các chứng khoán kém chất lượng, v.v.

Tuy nhiên, dịch vụ của họ không bao gồm (và trong đa số tuyệt đối các trường hợp, cũng không tuyên bố bao gồm) việc làm cho tiền tăng trưởng với tốc độ lãi kép cao hơn mức trung bình của thị trường chung.

Lý do căn bản cho sự tồn tại của quỹ hợp danh của chúng ta là nhằm tạo lãi kép cho vốn với tốc độ cao hơn mức trung bình, đồng thời giảm thiểu rủi ro mất vốn dài hạn so với các hình thức đầu tư nêu trên. Dĩ nhiên, chúng tôi không thể cam kết rằng mình chắc chắn sẽ đạt được mục tiêu đó. Tuy nhiên, chúng tôi có thể – và thực sự khẳng định rằng – nếu trong một giai đoạn hợp lý nào đó (ngoại trừ một đợt đầu cơ bùng nổ kéo dài) chúng tôi không đạt được mục tiêu này, thì chúng tôi sẽ chấm dứt hoạt động.

Công ty Dempster Mill Manufacturing

Trong bức thư thường niên gần đây nhất, tôi đã mô tả Harry Bottle là “người của năm”. Nếu có điều gì sai sót trong lời nhận định đó, thì có lẽ là vì nó còn chưa đủ để diễn tả đúng mức.

Năm ngoái, Harry đã làm một công việc phi thường khi chuyển đổi các tài sản kém hiệu quả thành tiền mặt, mà chúng tôi sau đó, dĩ nhiên, đã bắt đầu dùng để đầu tư vào các chứng khoán bị định giá thấp. Năm nay, Harry tiếp tục chuyển các tài sản sử dụng chưa hiệu quả thành tiền mặt, nhưng hơn thế nữa, ông còn khiến những tài sản còn lại – những tài sản thật sự cần thiết – trở nên sinh lời.

Nhờ vậy, chúng ta đã chứng kiến sự chuyển biến sau đây trong bảng cân đối kế toán trong vòng 19 tháng qua:

Ngày 30 tháng 11 năm 1961 (đơn vị: nghìn đô la)

Ngày 30 tháng 11 năm 1962 (đơn vị: nghìn đô la)

Ngày 30 tháng 11 năm 1963 (đơn vị: nghìn đô la)

Tôi đã đính kèm ở trên các hệ số chuyển đổi mà trước đây chúng ta đã sử dụng trong việc định giá Dempster cho mục đích của B.P.L. (Cty hợp danh Buffett), nhằm phản ánh giá trị ước tính nếu ngay lập tức bán các tài sản không sinh lợi.

Như có thể thấy, Harry đã chuyển đổi các tài sản đó với mức giá thuận lợi hơn rất nhiều so với những gì tôi đã giả định trong định giá của mình. Điều này phần lớn phản ánh năng lực chuyên môn của Harry và, có lẽ ở mức độ nhỏ hơn, là sự thận trọng quá mức của tôi trong việc định giá.

Cũng như có thể thấy, Dempster đã đạt được lợi nhuận hoạt động rất khả quan trong nửa đầu năm (cùng với một khoản lãi chưa thực hiện đáng kể từ chứng khoán), và không còn nghi ngờ gì rằng hoạt động kinh doanh, như hiện nay, đã có khả năng sinh lợi ít nhất ở mức trung bình trên cơ sở khối tài sản đã được cắt giảm mạnh. Tuy nhiên, do yếu tố mùa vụ rất quan trọng và do Dempster có khoản lỗ được chuyển sang khấu trừ thuế, nên khả năng sinh lợi thực tế không cao như những gì có thể suy ra đơn giản từ việc so sánh bảng cân đối kế toán ngày 30/11/1962 và 30/6/1963.

Một phần vì yếu tố mùa vụ này, nhưng quan trọng hơn là do những diễn biến có thể xảy ra tại Dempster trước khi kết thúc năm 1963, chúng tôi vẫn giữ nguyên mức định giá Dempster là 51.26 đô la/cổ phần — mức đã sử dụng tại cuối năm 1962 — trong các số liệu cho nửa đầu năm của B.P.L. Tuy nhiên, tôi sẽ rất ngạc nhiên nếu tới cuối năm con số thực tế không cao hơn mức này.

Một ghi chú nhỏ dành cho những người trong nhóm chúng ta theo trường phái cơ bản: B.P.L. sở hữu 71.7% cổ phần của Dempster, được mua với tổng chi phí 1,262,577.27 đô la. Tính đến ngày 30/6/1963, Dempster có một két sắt nhỏ tại Ngân hàng Quốc gia Omaha chứa các chứng khoán trị giá 2,028,415.25 đô la. Phần sở hữu 71.7% của chúng ta trong đó tương đương 1,454,373.70 đô la. Như vậy, mọi thứ “trên mặt đất” (và thậm chí một phần “dưới mặt đất”) đều là lợi nhuận.

Các bạn phân tích chứng khoán của tôi có thể cho rằng đây là một phương pháp kế toán khá “nguyên thủy”, nhưng tôi phải thú nhận rằng tôi vẫn cảm thấy có chút thực tế hơn khi đếm “bằng ngón tay và ngón chân” như thế này, hơn là chỉ biết cầu nguyện rằng ai đó sẽ sẵn lòng trả cho tôi 35 lần lợi nhuận dự kiến của năm sau.

Các Khoản Thanh Toán Trước và Rút Trước

Chúng tôi chấp nhận các khoản thanh toán trước từ các đối tác hiện tại và đối tác tiềm năng, với lãi suất 6% tính từ ngày nhận tiền cho đến cuối năm. Mặc dù không có nghĩa vụ phải chuyển khoản thanh toán này thành phần vốn góp vào cuối năm, nhưng điều đó nên được xem là ý định ban đầu khi thực hiện khoản thanh toán.

Tương tự, chúng tôi cho phép các đối tác rút trước tối đa 20% giá trị tài khoản hợp danh của họ trước khi kết thúc năm, và sẽ tính lãi 6% từ ngày rút cho đến cuối năm, khi khoản này được khấu trừ vào tài khoản vốn của họ. Một lần nữa, điều này không nhằm mục đích để các đối tác sử dụng chúng tôi như một ngân hàng, mà là để họ có thể sử dụng quyền rút vốn này trong trường hợp phát sinh nhu cầu tiền mặt bất ngờ.

Việc sẵn lòng vừa đi vay vừa cho vay ở mức lãi suất 6% có thể khiến điều này nghe có vẻ “không giống Buffett”. Tuy nhiên, chúng tôi xem quyền rút trước như một cách để mang lại mức thanh khoản nhất định cho các nhu cầu bất ngờ, và trên thực tế, chúng tôi khá chắc chắn rằng tổng số tiền rút trước sẽ luôn được bù đắp nhiều hơn bởi các khoản thanh toán trước.

Vậy tại sao chúng tôi lại sẵn sàng trả lãi 6% cho các khoản thanh toán trước, trong khi hoàn toàn có thể vay từ ngân hàng thương mại với lãi suất thấp hơn đáng kể? Ví dụ, trong nửa đầu năm nay, chúng tôi đã vay được một khoản vay ngân hàng kỳ hạn sáu tháng với lãi suất 4%. Câu trả lời là: chúng tôi kỳ vọng trong dài hạn sẽ đạt mức lợi nhuận cao hơn 6%, và phần phân bổ cho Đối tác Tổng quát bằng 0 nếu chúng tôi không đạt được mức đó — mặc dù việc có đạt đúng con số 6% trong ngắn hạn hay không còn phụ thuộc phần lớn vào yếu tố ngẫu nhiên.

Hơn nữa, tôi có thể áp dụng một cách tiếp cận khác trong đầu tư đối với số tiền mà tôi biết chắc sẽ sớm trở thành một phần vốn chủ sở hữu của hợp danh, thay vì với khoản vay ngắn hạn từ ngân hàng. Các khoản thanh toán trước còn có ưu điểm là giúp phân bổ việc đầu tư tiền mới đều đặn trong suốt năm, thay vì để toàn bộ dồn vào tháng Giêng.

Ngược lại, lãi suất 6% cao hơn lợi suất mà các đối tác của chúng tôi có thể nhận được từ các khoản đầu tư ngắn hạn an toàn bằng đô la Mỹ, nên tôi xem đây là sự sắp xếp mang lại lợi ích cho cả hai bên.

Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 1963, chúng tôi có các khoản rút trước trị giá 21,832 đô la và các khoản thanh toán trước trị giá 562,437.11 đô la.

Thuế

Có một khả năng nhất định rằng năm nay chúng ta có thể sẽ ghi nhận một khoản lãi thực hiện tương đối lớn. Tất nhiên, điều này hoàn toàn có thể không xảy ra, và thực tế là không liên quan gì đến hiệu quả đầu tư của chúng ta trong năm nay. Tôi là người ủng hộ công khai việc nộp một khoản thuế thu nhập lớn — nhưng với thuế suất thấp. Rất nhiều quyết định đầu tư mơ hồ và thiếu rõ ràng thường được biện minh bằng những cái gọi là “yếu tố thuế”.

Giá trị tài sản ròng của tôi chính là giá trị thị trường của các khoản nắm giữ trừ đi thuế phải nộp khi bán ra. Khoản nợ thuế đó có thật như chính tài sản – trừ khi giá trị tài sản sụt giảm (đau thật đấy), hoặc tài sản được tặng đi (miễn bình luận), hoặc tôi chết cùng với nó. Trường hợp cuối cùng có lẽ chỉ có thể xem là một “chiến thắng kiểu Pyrrhus” – thắng nhưng chẳng còn ý nghĩa gì.

Chiến thắng kiểu Pyrrhus: Nguồn gốc của cụm từ này đến từ vua Pyrrhus xứ Epirus (khoảng năm 318–272 TCN). Trong cuộc chiến chống La Mã, ông giành chiến thắng trong trận Heraclea và Asculum, nhưng quân đội của ông bị tổn thất nặng nề.

Các quyết định đầu tư nên được thực hiện dựa trên cơ sở tạo ra tốc độ tăng trưởng kép sau thuế cao nhất với mức rủi ro thấp nhất. Việc cố tình tách riêng các chứng khoán có giá vốn thấp chỉ khiến một phần tài sản ròng bị “đóng băng” ở mức tăng trưởng tương ứng với chính các tài sản đó. Dù trong từng trường hợp riêng lẻ điều này có thể cho kết quả tốt hoặc xấu, nhưng xét về bản chất, đó là sự phủ định của quản lý đầu tư chủ động.

Kinh nghiệm của nhóm nhà đầu tư nắm giữ nhiều chứng khoán giá vốn thấp chắc chắn sẽ xấp xỉ với kết quả trung bình của toàn thị trường, tức là tăng trưởng theo tốc độ kép của chỉ số Dow. Và chúng tôi không xem đó là tốc độ tăng trưởng kép tối ưu sau thuế.

Tôi đã nói trước đây rằng, nếu thu nhập từ quỹ hợp danh có thể trở thành một phần đáng kể trong tổng thu nhập chịu thuế của quý vị, thì cách an toàn là tạm tính thuế năm nay bằng với mức thuế đã nộp năm ngoái. Nếu làm vậy, quý vị sẽ không bao giờ bị phạt.

Dù sao thì, nghĩa vụ thuế của những người tham gia hợp danh từ ngày 1/1/1963 sẽ rất nhỏ, do điều khoản trong thỏa thuận hợp danh quy định rằng lợi nhuận vốn được phân bổ trước tiên cho những người có phần sở hữu trong khoản lãi chưa thực hiện.

Giống như mọi năm, vào khoảng ngày 1/11, chúng tôi sẽ gửi thư (cho các đối tác hiện hữu và những người đã bày tỏ quan tâm với tôi về việc trở thành đối tác) kèm theo phụ lục của thỏa thuận hợp danh, thư cam kết cho năm 1964, ước tính tình hình thuế năm 1963, v.v.

Lời kêu gọi cuối cùng của tôi về việc đặt câu hỏi nếu có điều gì chưa rõ dường như luôn rơi vào im lặng. Có lẽ chẳng ai đọc đến tận đây. Dù sao thì, lời mời vẫn còn hiệu lực.

Trân trọng,
Warren E. Buffett

Lá thư năm 1963 - Lần 2

CÔNG TY HỢP DANH BUFFETT, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 6 tháng 11 năm 1963

Gửi các đối tác của tôi cho năm 1964:

Kèm theo đây là bộ tài liệu đọc dịp Lễ Tạ ơn thường niên:

Hai bản sao của thỏa thuận hợp danh sửa đổi cho năm 1964. Bản có đính kèm Các điều khoản chung là bản dành cho quý vị giữ lại (hoàn toàn giống như năm ngoái), còn bản một trang còn lại cần được ký, công chứng và gửi trả lại cho chúng tôi. Các đối tác ở Omaha có thể đến văn phòng của chúng tôi để được công chứng tại chỗ.

Một bản sao của tác phẩm vô giá “Các nguyên tắc nền tảng”. Tôi mong rằng mỗi đối tác đều đọc lại tài liệu này ít nhất một lần mỗi năm, và tài liệu này sẽ trở thành mục cố định trong gói tài liệu tháng 11 của tôi. Đừng ký thỏa thuận hợp danh nếu quý vị chưa hoàn toàn hiểu rõ và đồng thuận với những nguyên tắc được trình bày trong đó – cả về lý trí lẫn cảm xúc.

Hai bản sao của thư cam kết cho năm 1964, một bản giữ lại và một bản gửi lại cho chúng tôi. Quý vị có thể sửa đổi thư cam kết này cho đến nửa đêm ngày 31 tháng 12, vì vậy hãy gửi lại sớm, và nếu cần thay đổi, chỉ cần thông báo cho chúng tôi bằng thư hoặc điện thoại.

Bất kỳ khoản rút vốn nào sẽ được chi trả ngay sau ngày 1 tháng 1. Quý vị có thể rút bất kỳ khoản nào mong muốn, từ 100 đô la đến toàn bộ phần vốn góp của mình. Tương tự, quý vị có thể góp thêm bất kỳ khoản nào, và các khoản này nên đến tay chúng tôi trước ngày 10 tháng 1. Trong trường hợp quý vị có ý định bán bất kỳ tài sản nào, điều này sẽ cho phép giao dịch được ghi nhận trong năm 1964, nếu điều đó có lợi hơn về thuế. Nếu các khoản góp thêm đến tay chúng tôi trong tháng 11, chúng sẽ được coi là khoản thanh toán trước và được tính lãi suất 6% cho đến cuối năm. Điều này không áp dụng cho các khoản gửi đến trong tháng 12.

Thông tin thuế đầy đủ cho tờ khai năm 1963 sẽ đến tay quý vị trước ngày 25 tháng 1. Nếu quý vị cần ước tính về tình hình thuế trước thời điểm đó, xin cho tôi biết và tôi sẽ cung cấp một ước tính sơ bộ. Chúng tôi cũng sẽ gửi một thư ngắn về thuế vào cuối tháng 12.

Tính đến cuối tháng 10, tổng kết quả của chỉ số Dow cho năm 1963 là +18.8%. Chúng ta đã có một năm tốt ở cả ba nhóm đầu tư: định giá thấp, tình huống đặc biệt và kiểm soát.
Một thương vụ bán lại tài sản hoạt động của Dempster Mill Manufacturing trên cơ sở “doanh nghiệp đang hoạt động” đã được thực hiện khoảng một tháng trước. Tôi sẽ trình bày đầy đủ câu chuyện về Dempster trong thư thường niên, có thể được kết lại bằng một đoạn “trữ tình” như Ode to Harry Bottle.
Dù chúng ta đã có sẵn một khoản lợi nhuận tiềm tàng từ Dempster nhờ giá mua hời, nhưng Harry đã mang lại nhiều phần “tráng miệng” thêm nhờ công việc xuất sắc của ông.
Nhân tiện, Harry đã đóng khoản thanh toán trước để trở thành đối tác hữu hạn vào năm 1964 — và chúng tôi coi đây là khởi đầu, chứ không phải kết thúc.

Tuy nhiên, năm 1963 không chỉ có mỗi Dempster. Mặc dù vẫn còn nhiều điều có thể xảy ra trong hai tháng cuối năm nên kết quả tạm thời chưa nên được xem quá nghiêm túc, nhưng đến cuối tháng 10, tổng lợi nhuận của quỹ hợp danh đạt khoảng 32%.

Dựa trên công thức phân bổ trong thỏa thuận, con số này tương ứng +25.5% cho các đối tác hữu hạn, trước khi tính các khoản chi trả hàng tháng cho những người nhận chúng.
Trong khoảng 3 triệu đô la lợi nhuận của chúng ta, hơn 2 triệu đến từ chứng khoán có thể giao dịch, và chưa đến 1 triệu đến từ tài sản hoạt động của Dempster.
Tổng lợi nhuận gộp từ một thương vụ định giá thấp tốt nhất và một tình huống đặc biệt tốt nhất của chúng ta xấp xỉ bằng lợi nhuận từ tài sản hoạt động của Dempster.

Quý vị nên biết rằng, nếu kết quả cuối cùng của chúng ta so với Dow trong năm 1963 vẫn tích cực như thời điểm 31 tháng 10, thì tôi sẽ xem đó là một năm bất thường. Tôi không cho rằng một biên lợi nhuận chênh 13.2 điểm phần trăm là điều có thể duy trì trong dài hạn. Một mức chênh vừa phải hơn nhiều so với Dow hàng năm đã là hoàn toàn thỏa đáng đối với tôi.

Trân trọng,
Warren E. Buffett

Tái bút: Năm ngoái, chúng ta đã thông báo rằng sẽ không có giải thưởng cho những người gửi tài liệu trễ nhất — và chính sách này vẫn giữ nguyên. Xin hãy giúp chúng tôi tránh những phút “chạy nước rút” cuối cùng bằng cách gửi lại thỏa thuận và thư cam kết của quý vị ngay.
Nếu cần hỗ trợ, hãy gọi cho Bill hoặc cho tôi. Xin cảm ơn!

Lá thư năm 1963 - Lần 3

CÔNG TY HỢP DANH BUFFETT, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 18 tháng 1 năm 1964

Kết quả hoạt động của chúng ta trong năm 1963

Năm 1963 là một năm tốt. Không phải là một năm tốt vì chúng ta có tổng mức tăng 3,637,167 đô la hay 38.7% trên tài sản ròng đầu năm, mặc dù điều đó chắc chắn là một trải nghiệm dễ chịu đối với những người theo chủ nghĩa thực tế trong nhóm của chúng ta. Đúng hơn, đó là một năm tốt vì kết quả hoạt động của chúng ta vượt trội đáng kể so với thước đo cơ bản nhất của chúng ta — Chỉ số Công nghiệp Dow Jones (sau đây gọi là “Dow”). Nếu chúng ta giảm 20% và Dow giảm 30%, thì bức thư này vẫn sẽ bắt đầu bằng câu “Năm 1963 là một năm tốt.” Dù chúng ta tăng hay giảm trong một năm cụ thể nào đó, nếu chúng ta có thể duy trì một mức vượt trội thỏa đáng so với Dow trong một khoảng thời gian dài, thì kết quả dài hạn của chúng ta sẽ khả quan — cả về tài chính lẫn về mặt triết lý.

Để cập nhật hồ sơ, dưới đây là tóm tắt kết quả hoạt động từng năm của Dow, kết quả hoạt động của quỹ hợp danh trước khi phân bổ cho đối tác tổng quát, và kết quả của các đối tác hữu hạn cho tất cả các năm đầy đủ trong hoạt động của BPL và các quỹ hợp danh tiền thân.

(1) Dựa trên mức thay đổi hàng năm trong giá trị của chỉ số Dow cộng với cổ tức mà một người sẽ nhận được nếu nắm giữ danh mục tương đương với Dow trong năm đó.

(2) Trong giai đoạn 1957–1961, bao gồm kết quả hợp nhất của tất cả các quỹ hợp danh hữu hạn tiền thân hoạt động trong suốt cả năm, sau khi trừ toàn bộ chi phí nhưng trước khi phân phối cho các đối tác hoặc phân bổ cho đối tác tổng quát.

(3) Trong giai đoạn 1957–1961, được tính toán dựa trên cột kết quả hợp danh ở phía trước, có điều chỉnh phần phân bổ cho đối tác tổng quát theo thỏa thuận hợp danh hiện tại.

Một trong những đối tác hữu hạn đã hài hước đề nghị tôi thêm một cột thứ tư để thể hiện kết quả của đối tác tổng quát — có thể nói rằng người đó cũng đã vượt trội so với Dow.

Bảng sau đây thể hiện kết quả lũy kế (hoặc tăng trưởng kép) dựa trên bảng ở phía trên.

Có vẻ như chúng ta đã hoàn thành 7 năm “được mùa”. Xin lỗi Joseph, nhưng chúng ta sẽ cố gắng phớt lờ kịch bản Kinh Thánh. (Tôi cũng chưa bao giờ quá tán thành quan điểm về “đa dạng hóa” của Noah.)

Ở một góc độ nghiêm túc hơn, tôi muốn nhấn mạnh rằng, theo đánh giá của tôi, mức chênh 17.7 điểm phần trăm so với Dow như thể hiện ở trên là điều không thể duy trì trong một giai đoạn dài. Một lợi thế 10 điểm phần trăm đã là một thành tựu rất đáng hài lòng, và thậm chí một biên lợi nhuận khiêm tốn hơn nhiều vẫn có thể mang lại kết quả tăng trưởng ấn tượng, điều mà tôi sẽ đề cập thêm ở phần sau.

Quan điểm này (và tất nhiên, nó mang tính phỏng đoán — dù có hiểu biết hay không) kéo theo một hệ quả rằng chúng ta phải kỳ vọng sẽ có những giai đoạn kéo dài khi biên vượt trội so với Dow bị thu hẹp đáng kể, cũng như sẽ có ít nhất một vài năm mà kết quả của chúng ta kém hơn Dow (có thể là kém đáng kể).

Phần lớn “bài giảng” ở trên đã được phản ánh trong “Những nguyên tắc nền tảng” mà tôi gửi cho mọi người vào tháng 11, nhưng đáng để nhắc lại một lần nữa.

Các công ty đầu tư

Chúng tôi thường xuyên so sánh kết quả của mình với hai công ty đầu tư dạng mở (mutual funds) lớn nhất, vốn theo đuổi chính sách đầu tư thông thường là 95–100% cổ phiếu phổ thông, và hai công ty đầu tư đa dạng dạng đóng lớn nhất.
Bốn công ty đó là: Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp., và Lehman Corp. — tổng cộng quản lý khoảng 4 tỷ đô la, và có thể được xem là đại diện tiêu biểu cho phần lớn ngành công nghiệp quỹ đầu tư trị giá 25 tỷ đô la.

Theo ý kiến của tôi, kết quả của họ nhìn chung phản ánh gần như tương đồng với phần lớn các tổ chức tư vấn đầu tư khác, vốn quản lý tổng tài sản lớn hơn nhiều lần.

Mục đích của bảng so sánh dưới đây là để minh họa rằng chỉ số Dow không hề dễ bị “vượt mặt”, dù chỉ là một chuẩn đầu tư. Đội ngũ quản lý của chỉ bốn công ty kể trên nhận thù lao hơn 7 triệu đô la mỗi năm, và con số đó chỉ chiếm một phần rất nhỏ của toàn ngành.
Tuy nhiên, kết quả công khai của lực lượng chuyên gia được trả lương cao này cho thấy họ đạt kết quả thấp hơn một chút so với chỉ số Dow.

Danh mục đầu tư cũng như phương pháp hoạt động của chúng ta khác biệt đáng kể so với các công ty đầu tư trong bảng. Tuy nhiên, hầu hết các đối tác của chúng ta, nếu không đầu tư vào quỹ hợp danh này, có lẽ sẽ để tiền vào các hình thức đầu tư có kết quả tương tự như các công ty đầu tư đó. Vì vậy, tôi cho rằng chúng đại diện cho một tiêu chuẩn so sánh có ý nghĩa.

KẾT QUẢ HÀNG NĂM

(1) Tính toán dựa trên sự thay đổi giá trị tài sản cộng với mọi khoản phân phối cho các cổ đông có tên trong sổ trong năm.

(2) Theo Moody’s Bank & Finance Manual năm 1963 cho giai đoạn 1957–1962; ước tính cho năm 1963.

LÃI KÉP

Chỉ số Dow, dĩ nhiên, là một chỉ số không được quản lý, và có thể người đọc sẽ thấy thật kỳ lạ khi nghĩ rằng những “giáo chủ” của Phố Wall lại cố gắng trong vô vọng để vượt qua hoặc thậm chí chỉ ngang bằng nó. Tuy nhiên, thực tế cho thấy đúng là như vậy. Hơn nữa, thất bại đó không thể được biện minh bằng giả định rằng các công ty đầu tư, v.v… đang hành xử thận trọng hơn Dow. Như bảng ở trên cho thấy, và như các nghiên cứu sâu hơn đã chứng minh, hành vi của danh mục cổ phiếu phổ thông do nhóm này quản lý, trung bình, đã giảm cùng nhịp với Dow. Theo phép thử hành vi trong các thị trường giảm giá, phương pháp hoạt động của chúng ta đã chứng tỏ là thận trọng hơn đáng kể so với phần cổ phiếu phổ thông trong danh mục của các công ty đầu tư hoặc nhóm cố vấn đầu tư. Mặc dù điều này đã đúng trong quá khứ, nhưng rõ ràng không có gì đảm bảo cho tương lai.

Những điều trên có thể nghe như một liều thuốc mạnh, nhưng nó được đưa ra như một trình bày thực tế và hoàn toàn không mang tính phê phán. Trong khuôn khổ thể chế của họ và khi phải quản lý hàng tỷ đô la liên quan, những kết quả đạt được chính là những gì có thể đạt được. Hành động khác thường trong khuôn khổ đó là điều vô cùng khó khăn.

Do đó, thành tích tổng thể của các phương tiện đầu tư như vậy tất yếu gắn liền với kết quả của doanh nghiệp Mỹ. Giá trị của họ, ngoại trừ những trường hợp đặc biệt, không nằm ở kết quả vượt trội hoặc khả năng chống chịu tốt hơn trước sự sụt giảm giá trị. Đúng hơn, tôi cho rằng họ xứng đáng với khoản thù lao nhờ sự thuận tiện trong việc quản lý, sự giải thoát khỏi gánh nặng ra quyết định và khả năng đa dạng hóa tự động mà họ mang lại, cùng với, có lẽ quan trọng nhất, sự bảo vệ khỏi cám dỗ sử dụng những kỹ thuật yếu kém rõ ràng nhưng lại có vẻ hấp dẫn đối với rất nhiều “nhà đầu tư tương lai”.

Niềm vui của lãi kép

Bây giờ đến phần khiến tim đập nhanh hơn trong bài viết của chúng ta. Năm ngoái, để nhấn mạnh tầm quan trọng của lãi kép, tôi đã nhắm bắn Nữ hoàng Isabella và các cố vấn tài chính của bà. Quý vị sẽ nhớ rằng họ đã bị dụ vào một tình huống có tốc độ lãi kép thấp đến mức rõ ràng – đó là việc phát hiện ra một bán cầu mới.

Vì toàn bộ chủ đề về lãi kép nghe có vẻ tầm thường, tôi sẽ cố gắng đưa một chút tinh tế vào cuộc thảo luận này bằng cách chuyển sang thế giới nghệ thuật. Francis I của Pháp đã trả 4,000 écus vào năm 1540 cho bức Mona Lisa của Leonardo da Vinci. Trong trường hợp một vài người trong quý vị chưa theo dõi biến động của đồng écu, 4,000 tương đương khoảng 20,000 đô la.

Nếu Francis vẫn giữ đôi chân trên mặt đất và ông (cùng những người được ủy thác của mình) có thể tìm được một khoản đầu tư sau thuế sinh lời 6%, thì tài sản hiện nay sẽ có giá trị hơn 1,000,000,000,000,000.00 đô la. Tức là 1 triệu tỷ đô la, hay hơn 3,000 lần tổng nợ quốc gia hiện nay, tất cả chỉ từ mức 6%. Tôi tin rằng điều này sẽ chấm dứt mọi cuộc tranh luận trong gia đình tôi về việc mua tranh có được xem là một khoản đầu tư hay không.

Tuy nhiên, như tôi đã chỉ ra năm ngoái, vẫn còn những bài học khác được rút ra ở đây. Một là sự khôn ngoan của việc sống lâu. Yếu tố ấn tượng khác là sự biến động được tạo ra bởi những thay đổi tương đối nhỏ trong tỷ lệ lãi kép.

Dưới đây là các mức tăng từ 100,000 đô la được nhân lãi kép theo các mức khác nhau:

Rõ ràng là chỉ một thay đổi nhỏ, vài điểm phần trăm thôi, cũng có ảnh hưởng to lớn đến mức độ thành công của một chương trình đầu tư dựa trên lãi kép. Cũng rõ ràng rằng tác động này sẽ tăng trưởng mạnh mẽ khi thời gian kéo dài. Nếu trong một giai đoạn đủ dài và có ý nghĩa, Buffett Partnership có thể đạt được lợi thế chỉ vài điểm phần trăm so với các kênh đầu tư lớn khác, thì quỹ đã hoàn thành chức năng của mình.

Một vài người trong quý vị có thể thấy thất vọng vì tôi không đưa vào bảng trên mức lãi suất 22.3% được nhắc đến ở trang 3. Tỷ lệ này, dĩ nhiên, là trước thuế thu nhập — khoản thuế mà quý vị phải nộp trực tiếp, không phải quỹ hợp danh. Ngay cả khi không tính đến yếu tố đó, một phép tính như vậy cũng chỉ chứng minh sự vô lý của ý tưởng về việc duy trì lãi kép ở mức rất cao — dù bắt đầu với số vốn nhỏ. Theo ý kiến của tôi, chỉ số Dow rất khó có thể duy trì tốc độ lãi kép trong một thời gian dài như mức đã đạt được trong bảy năm qua, và như đã nói trước đó, tôi tin rằng mức chênh lệch của chúng ta so với Dow cũng không thể được giữ ở mức như hiện nay.

Kết hợp hai giả định này lại, có thể thấy rằng tốc độ tăng trưởng kép trung bình của BPL trong tương lai sẽ thấp hơn đáng kể so với mức đã đạt được đến nay. Nếu giả sử có một năm giảm 30% (điều chắc chắn sẽ xảy ra theo chu kỳ) trong bảng kết quả thực tế của chúng ta, và Dow giảm tương ứng 40%, thì cả hai con số — của Dow và của BPL — sẽ phản ánh đúng hơn các khả năng dài hạn. Như bảng lãi kép ở trên gợi ý, ngay cả ở mức lãi kép thấp hơn, kết quả đầu tư dài hạn vẫn có thể rất khả quan.

Phương pháp hoạt động của chúng ta

Tới đây thì tôi thường bị “rối loạn nhân cách văn chương”. Một mặt, tôi biết rằng trong số các đối tác của chúng ta có nhiều người rất quan tâm đến chi tiết công việc của quỹ. Mặt khác, cũng có không ít người cảm thấy mọi thứ tôi viết ra “toàn tiếng Hy Lạp” và chắc hẳn mong tôi ngừng viết để quay lại làm việc.

Để dung hòa cả hai nhóm, tôi chỉ xin phác thảo ngắn gọn ba nhóm đầu tư của chúng ta ở đây, và những ai muốn tìm hiểu sâu hơn có thể xem phần phụ lục, nơi tôi trình bày chi tiết các ví dụ cụ thể.

Ba nhóm đầu tư của chúng ta không được phân biệt dựa trên kỳ vọng lợi nhuận khác nhau trong dài hạn. Chúng tôi kỳ vọng rằng trong một giai đoạn khoảng mười đến mười lăm năm, mỗi nhóm sẽ mang lại mức chênh khoảng mười điểm phần trăm so với Dow — đó là mục tiêu của chúng ta. Tuy nhiên, trong một năm cụ thể, ba nhóm này có thể có hành vi biến động rất khác nhau, chủ yếu tùy thuộc vào diễn biến chung của thị trường chứng khoán năm đó. Dưới đây là mô tả ngắn gọn về từng nhóm:

“Định giá thấp” – Đây là nhóm các cổ phiếu thường bị định giá thấp, được xác định chủ yếu dựa trên các tiêu chí định lượng, nhưng cũng dành sự chú ý đáng kể cho yếu tố định tính. Thông thường, hầu như không có dấu hiệu nào cho thấy sự cải thiện tức thời về giá trên thị trường. Các cổ phiếu này thường thiếu sức hấp dẫn hoặc không được các nhà đầu tư lớn chú ý đến. Ưu điểm chính của chúng nằm ở mức giá hời; nghĩa là giá trị định giá của toàn doanh nghiệp thấp hơn đáng kể so với giá trị mà một chủ sở hữu tư nhân thận trọng sẽ đánh giá. Tôi muốn nhấn mạnh lại rằng mặc dù yếu tố định lượng là nền tảng và thiết yếu, yếu tố định tính cũng rất quan trọng. Chúng tôi thích ban quản lý tốt – thích một ngành kinh doanh lành mạnh – và thích thấy có một mức độ “chuyển động” nào đó trong một ban quản lý hay nhóm cổ đông vốn trước đây thụ động. Nhưng trên hết, chúng tôi đòi hỏi giá trị. Nhóm “định giá thấp” có xu hướng biến động cùng chiều với chỉ số Dow và sẽ ghi nhận mức lỗ lớn trong một năm mà Dow giảm mạnh. Ngược lại, nó sẽ là nhóm hoạt động xuất sắc nhất trong một thị trường tăng mạnh. Về dài hạn, chúng tôi kỳ vọng nhóm này đạt được mức vượt trội thỏa đáng so với Dow.

“Tình huống đặc biệt” – Đây là các chứng khoán gắn liền với một khung thời gian cụ thể. Chúng phát sinh từ các hoạt động doanh nghiệp như bán công ty, sáp nhập, tái tổ chức, tách công ty, v.v. Trong nhóm này, chúng tôi không nói đến tin đồn hay “thông tin nội bộ” liên quan đến những diễn biến đó, mà là những hoạt động đã được công khai. Chúng tôi chỉ hành động sau khi có thể đọc được tin trên báo. Rủi ro ở đây không chủ yếu đến từ diễn biến chung của thị trường (mặc dù đôi khi có ảnh hưởng phần nào), mà nằm ở việc có sự cố nào đó khiến kế hoạch dự kiến không thành hiện thực. Những yếu tố cản trở có thể bao gồm hành động chống độc quyền hoặc các biện pháp bất lợi khác từ chính phủ, sự phản đối của cổ đông, việc không được chấp thuận về thuế, v.v. Lợi nhuận gộp của nhiều thương vụ thuộc loại này có vẻ khá nhỏ. Một người bạn của tôi gọi đây là “nhặt đồng xu cuối cùng sau khi người khác đã kiếm được 95 xu đầu tiên”. Tuy nhiên, tính dự đoán được cùng với thời gian nắm giữ ngắn tạo ra tỷ suất lợi nhuận hàng năm khá tốt. Nhóm này mang lại lợi nhuận tuyệt đối ổn định hơn từ năm này sang năm khác so với nhóm định giá thấp. Trong những năm thị trường giảm, nó mang lại cho chúng ta lợi thế lớn; còn trong những thị trường tăng, nó làm giảm hiệu quả chung. Về dài hạn, tôi kỳ vọng nhóm này đạt được mức vượt trội tương tự so với Dow như nhóm định giá thấp.

“Kiểm soát” – Đây là những trường hợp hiếm, nhưng khi xảy ra thì thường có quy mô đáng kể. Trừ khi chúng tôi bắt đầu bằng việc mua một lượng cổ phần lớn, các thương vụ “kiểm soát” thường phát triển từ nhóm định giá thấp. Chúng bắt nguồn từ những tình huống trong đó một chứng khoán giá rẻ không biến động trong thời gian rất dài, cho phép chúng tôi mua được một tỷ lệ sở hữu đáng kể trong công ty. Tại thời điểm đó, chúng tôi có thể đủ khả năng nắm một mức độ kiểm soát nhất định, hoặc thậm chí toàn bộ hoạt động của công ty; việc chúng tôi trở nên chủ động hay giữ vai trò tương đối thụ động phụ thuộc vào đánh giá của chúng tôi về tương lai của công ty và năng lực của ban quản lý. Công ty thuộc nhóm định giá thấp mà chúng tôi đã mua mạnh nhất trong những tháng gần đây có ban quản lý xuất sắc, theo đuổi các chính sách mà chúng tôi cho là rất hợp lý. Nếu việc tiếp tục mua vào dẫn đến vị thế kiểm soát trong tương lai, chúng tôi có lẽ sẽ vẫn giữ vai trò rất thụ động trong việc điều hành doanh nghiệp này.

Chúng tôi không muốn trở nên chủ động chỉ vì muốn hoạt động. Nếu mọi yếu tố khác đều ngang nhau, tôi sẽ thích để người khác làm việc hơn. Tuy nhiên, khi một vai trò chủ động là cần thiết để tối ưu hóa việc sử dụng vốn, quý vị có thể chắc chắn rằng chúng tôi sẽ không đứng ngoài.

Dù là chủ động hay thụ động, trong một tình huống kiểm soát phải có sẵn một khoản lợi nhuận nội tại. Điều kiện tiên quyết của hoạt động này là một mức giá mua hấp dẫn. Khi đã đạt được quyền kiểm soát, giá trị khoản đầu tư của chúng ta được xác định bởi giá trị của doanh nghiệp, chứ không phải bởi những điều phi lý thường thấy trên thị trường.

Sự sẵn lòng và khả năng tài chính của chúng tôi để đảm nhận một vị thế kiểm soát mang lại cho chúng tôi lợi thế hai chiều trong nhiều khoản đầu tư thuộc nhóm định giá thấp. Nếu thị trường thay đổi quan điểm theo hướng tích cực, chứng khoán sẽ tăng giá. Nếu không, chúng tôi sẽ tiếp tục mua cổ phiếu cho đến khi chúng tôi có thể dựa vào chính doanh nghiệp thay vì thị trường để chứng minh sự đúng đắn trong đánh giá của mình.

Kết quả đầu tư trong nhóm kiểm soát phải được đánh giá trên cơ sở ít nhất là vài năm. Việc mua đúng cần có thời gian. Nếu cần, việc củng cố ban quản lý, điều chỉnh cách sử dụng vốn, có thể thực hiện một thương vụ bán hoặc sáp nhập phù hợp, v.v., cũng là những yếu tố khiến hoạt động này phải được đo lường theo năm chứ không phải theo tháng. Vì lý do đó, trong các thương vụ kiểm soát, chúng tôi tìm kiếm những biên lợi nhuận rộng – nếu thấy có vẻ sát sao, chúng tôi bỏ qua.

Các thương vụ kiểm soát trong giai đoạn mua vào phần lớn biến động cùng chiều với Dow. Ở các giai đoạn sau, hành vi của chúng tương đồng hơn với các thương vụ tình huống đặc biệt.

Như tôi đã đề cập trước đây, việc phân bổ danh mục của chúng ta giữa ba nhóm phần lớn được quyết định bởi sự ngẫu nhiên hoặc cơ hội sẵn có. Vì vậy, trong một năm Dow giảm, việc chúng ta chủ yếu ở nhóm định giá thấp hay tình huống đặc biệt phần nhiều là vấn đề may rủi, nhưng điều đó lại có ảnh hưởng lớn đến kết quả hoạt động của chúng ta so với Dow. Đây là một trong nhiều lý do tại sao kết quả của một năm riêng lẻ không quá quan trọng và, dù tốt hay xấu, cũng không nên coi trọng quá mức.

Nếu có một xu hướng nào đó khi tài sản của chúng ta tăng lên, tôi dự đoán nó sẽ nghiêng về nhóm kiểm soát, nhóm vốn trước đây là nhỏ nhất của chúng ta. Tôi có thể sai trong dự đoán này – phần lớn, tất nhiên, phụ thuộc vào diễn biến của thị trường trong tương lai, mà về điều này, dự đoán của quý vị cũng tốt như của tôi (vì thực ra tôi không có dự đoán nào cả). Tại thời điểm viết thư này, phần lớn vốn của chúng ta nằm ở nhóm định giá thấp, nhóm tình huống đặc biệt đứng thứ hai, và nhóm kiểm soát đứng thứ ba.

Các vấn đề khác

Chúng ta bắt đầu năm nay với tổng tài sản ròng là 17,454,900 đô la. Việc gia tăng nhanh quy mô tài sản luôn làm dấy lên câu hỏi liệu điều này có dẫn đến sự suy giảm hiệu quả trong tương lai hay không. Cho đến nay, mối tương quan giữa quy mô của quỹ hợp danh và mức vượt trội của nó so với chỉ số Dow vẫn mang tính tích cực hơn là ngược lại. Tuy nhiên, điều này không nên được xem trọng quá mức. Nguồn vốn lớn hơn có thể là lợi thế trong một số thời điểm và là bất lợi trong những thời điểm khác. Theo ý kiến của tôi, danh mục đầu tư hiện tại của chúng ta sẽ không thể được cải thiện hơn nếu tài sản của chúng ta là 1 triệu hay 5 triệu đô la. “Kho ý tưởng” của chúng ta dường như luôn đi trước tài khoản ngân hàng khoảng 10%. Nếu điều đó thay đổi, quý vị có thể tin rằng tôi sẽ thông báo ngay.

Susie và tôi có khoản đầu tư 2,392,900 đô la trong quỹ hợp danh. Lần đầu tiên tôi phải rút thêm tiền ngoài các khoản thanh toán hàng tháng, nhưng đó là lựa chọn duy nhất để không khiến Sở Thuế vụ thất vọng. Susie và tôi vẫn còn một vài chứng khoán không niêm yết (dưới 300 người nắm giữ) có quy mô nhỏ từ những năm trước, tổng giá trị khoảng 1% phần vốn của chúng tôi trong quỹ hợp danh. Ngoài ra, chúng tôi có một khoản nắm giữ không niêm yết có giá trị đáng kể hơn của một công ty địa phương được mua vào năm 1960 mà chúng tôi dự định giữ vô thời hạn. Ngoài các khoản đó ra, toàn bộ “trứng” của chúng tôi đều nằm trong “giỏ” BPL và sẽ tiếp tục như vậy. Tôi không thể hứa hẹn về kết quả, nhưng tôi có thể hứa về một vận mệnh chung. Ngoài ra, dòng họ bất tận của tôi gồm ba đứa con, mẹ, cha, hai chị em gái, hai anh em rể, cha vợ, bốn người cô, bốn người anh chị em họ và năm người cháu, có phần sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp trong BPL với tổng giá trị 1,247,190 đô la.

Bill Scott cũng “tham gia cả hai chân”, với phần đầu tư cùng vợ trị giá 237,400 đô la, chiếm phần lớn giá trị tài sản ròng của họ. Bill đã làm việc rất xuất sắc và trong một số thương vụ thú vị hơn của chúng ta khi bước sang năm 1964, anh là người phụ trách chính hầu hết các cuộc tiếp xúc. Tôi cũng đã giao cho anh càng nhiều càng tốt các công việc hành chính, nên nếu quý vị cần làm việc gì hoặc có thắc mắc, đừng ngần ngại tìm Bill nếu tôi không có mặt.

Beth và Donna đã xử lý khối lượng công việc ngày càng tăng một cách rất hiệu quả. Trong tháng 12 và tháng 1, tôi chắc rằng họ đã nhiều lần ước rằng mình làm việc ở nơi khác, nhưng họ vẫn luôn giữ cho “núi công việc” được ngăn nắp.

Peat, Marwick, Mitchell đã hoàn thành xuất sắc công việc thường lệ của họ khi phải đáp ứng lịch trình gắt gao. Chúng tôi đã chỉ thị họ thực hiện hai cuộc kiểm tra đột xuất mỗi năm (thay vì một như những năm trước) đối với chứng khoán, tiền mặt, v.v., trong tương lai. Những cuộc kiểm tra này khá rẻ và tôi cho rằng đó là việc làm rất hợp lý cho bất kỳ tổ chức tài chính nào.

Trong tuần tới, quý vị sẽ nhận được:

• Một thư thuế cung cấp toàn bộ thông tin BPL cần thiết cho tờ khai thuế thu nhập liên bang năm 1963 của quý vị. Đây là tài liệu duy nhất có giá trị cho mục đích thuế.

• Một báo cáo kiểm toán từ Peat, Marwick, Mitchell & Co. cho năm 1963, trình bày kết quả hoạt động và tình hình tài chính của BPL, cũng như tài khoản vốn của quý vị.

• Một thư do tôi ký, nêu rõ tình trạng phần sở hữu BPL của quý vị tính đến ngày 1/1/1964. Con số này hoàn toàn trùng khớp với số liệu trong báo cáo kiểm toán.

• Phụ lục “A” của thỏa thuận hợp danh liệt kê toàn bộ các đối tác.

Xin cho tôi biết nếu có điều gì cần làm rõ. Khi chúng ta phát triển, khả năng xảy ra sai sót như thất lạc thư, bỏ sót tên hoặc đảo ngược con số sẽ cao hơn, vì vậy xin hãy lên tiếng nếu quý vị cho rằng có nhầm lẫn. Thư tiếp theo của chúng ta sẽ được gửi vào khoảng ngày 15 tháng 7 để tóm tắt kết quả nửa đầu năm.

Trân trọng,
Warren E. Buffett

Phụ lục

Texas National Petroleum

Tình huống này là một thương vụ “tình huống đặc biệt” thông thường, phát sinh từ nguồn chủ yếu của các thương vụ đặc biệt trong những năm gần đây — việc bán lại các công ty khai thác dầu khí.

TNP là một nhà sản xuất tương đối nhỏ mà tôi đã biết sơ qua từ nhiều năm trước. Đầu năm 1962, tôi nghe tin đồn về việc công ty này sẽ được bán lại cho Union Oil of California. Tôi không bao giờ hành động dựa trên tin đồn, nhưng trong trường hợp này, tin đó là đúng, và lẽ ra chúng tôi đã kiếm được nhiều tiền hơn đáng kể nếu tham gia từ giai đoạn tin đồn thay vì sau khi công bố. Tuy nhiên, đó là chuyện của người khác, không phải của tôi.

Đầu tháng 4 năm 1962, các điều khoản tổng quát của thương vụ được công bố. TNP có ba loại chứng khoán đang lưu hành:

Trái phiếu 6½% có thể mua lại ở mức 104¼, sẽ tiếp tục trả lãi cho đến khi việc bán hoàn tất và khi đó sẽ bị mua lại. Tổng cộng có 6,500,000 USD đang lưu hành, trong đó chúng tôi mua 264,000 USD mệnh giá trước khi thương vụ kết thúc.

Khoảng 3,700,000 cổ phiếu phổ thông, trong đó các giám đốc và lãnh đạo sở hữu khoảng 40%. Bản cáo bạch dự kiến tổng tiền thu được từ việc thanh lý sẽ mang lại 7.42 USD cho mỗi cổ phiếu. Chúng tôi đã mua 64,035 cổ phiếu trong khoảng sáu tháng từ khi công bố đến khi hoàn tất.

650,000 chứng quyền mua cổ phiếu phổ thông với giá 3.50 USD/cổ phiếu. Sử dụng ước tính 7.42 USD từ bản cáo bạch cho kết quả đặc biệt trên cổ phiếu phổ thông, điều này tương đương với 3.92 USD cho chứng quyền. Trong vòng sáu tháng, chúng tôi mua được 83,200 chứng quyền, tương đương khoảng 13% tổng số phát hành.

Rủi ro bị cổ đông bác bỏ thương vụ là bằng không. Thỏa thuận được thương lượng bởi cổ đông kiểm soát, và mức giá là hợp lý. Mọi giao dịch kiểu này đều phải qua bước kiểm tra quyền sở hữu, ý kiến pháp lý, v.v., nhưng rủi ro này cũng gần như bằng không. Không có vấn đề chống độc quyền. Sự vắng mặt của vấn đề pháp lý hoặc chống độc quyền không phải lúc nào cũng xảy ra, nhưng ở đây là vậy.

Vướng mắc duy nhất là việc xin phê duyệt thuế cần thiết. Union Oil sử dụng phương thức tài trợ tiêu chuẩn ABC Production Payment. Đại học Nam California là bên nắm giữ khoản thanh toán sản lượng, và đã có một chút trì hoãn do tình trạng tổ chức từ thiện của họ.

Điều này đặt ra một vấn đề mới cho Sở Thuế vụ, nhưng chúng tôi hiểu rằng USC sẵn sàng từ bỏ tình trạng đó, trong khi họ vẫn có được lợi nhuận thỏa đáng sau khi vay toàn bộ số tiền từ ngân hàng. Mặc dù việc xử lý này gây chậm trễ, nhưng nó không đe dọa đến thương vụ.

Khi chúng tôi nói chuyện với công ty vào ngày 23 và 24 tháng 4, họ ước tính việc hoàn tất sẽ diễn ra vào tháng 8 hoặc tháng 9. Tài liệu ủy quyền được gửi ngày 9 tháng 5 nêu rằng “việc bán sẽ được hoàn tất trong mùa hè năm 1962 và trong vòng vài tháng sau đó, phần lớn số tiền thu được sẽ được phân phối cho cổ đông trong quá trình thanh lý.” Như đã đề cập, ước tính là 7.42 USD/cổ phiếu.

Bill Scott tham dự cuộc họp cổ đông tại Houston ngày 29 tháng 5, nơi người ta cho biết họ vẫn kỳ vọng hoàn tất vào ngày 1 tháng 9.

Dưới đây là các trích đoạn từ một số cuộc điện đàm với các lãnh đạo công ty trong những tháng tiếp theo:

Ngày 18 tháng 6, thư ký cho biết “Union đã được thông báo rằng phán quyết thuận lợi của Sở Thuế vụ đã được soạn thảo, nhưng phải được thông qua thêm bởi một số người khác trong Sở. Vẫn hy vọng nhận được phán quyết trong tháng 7.”

Ngày 24 tháng 7, chủ tịch nói rằng ông kỳ vọng phán quyết của Sở Thuế vụ “vào đầu tuần tới.”

Ngày 13 tháng 8, thủ quỹ thông báo rằng đại diện TNP, Union Oil và USC đều đang ở Washington để cố gắng thống nhất phán quyết.

Ngày 18 tháng 9, thủ quỹ nói “Chưa có tin gì, mặc dù Sở Thuế vụ cho biết phán quyết có thể sẵn sàng vào tuần tới.”

Ước tính chi trả vẫn là 7.42 USD.

Phán quyết được nhận vào cuối tháng 9, và thương vụ hoàn tất ngày 31 tháng 10. Trái phiếu của chúng tôi được mua lại ngày 13 tháng 11. Chúng tôi chuyển đổi chứng quyền thành cổ phiếu phổ thông ngay sau đó và nhận các khoản chi trả trên cổ phiếu phổ thông là 3.50 USD ngày 14/12/1962, 3.90 USD ngày 4/2/1963, và 0.15 USD ngày 24/4/1963. Có thể chúng tôi sẽ nhận thêm khoảng 0.04 USD nữa trong một hoặc hai năm tới. Với 147,235 cổ phiếu (sau khi thực hiện chứng quyền), ngay cả 0.04 USD/cổ phiếu cũng đáng kể.

Điều này minh họa mô hình thông thường: (1) các thương vụ thường kéo dài hơn dự kiến ban đầu; và (2) các khoản chi trả thường nhỉnh hơn ước tính một chút. Với TNP, thương vụ kéo dài thêm vài tháng, và chúng tôi nhận được thêm vài phần trăm.

Kết quả tài chính của TNP như sau:

Đối với trái phiếu, chúng tôi đầu tư 260,773 USD và nắm giữ trung bình chưa đến năm tháng. Chúng tôi nhận lãi suất 6.5% và thu được lãi vốn 14,446 USD. Tổng lợi suất tương đương khoảng 20%/năm.

Đối với cổ phiếu và chứng quyền, chúng tôi thu được lãi vốn 89,304 USD và hiện có phần còn lại trị giá 2,946 USD. Từ khoản đầu tư 146,000 USD vào tháng 4, giá trị nắm giữ của chúng tôi đạt 731,000 USD vào tháng 10. Dựa trên thời gian sử dụng vốn, tỷ suất lợi nhuận khoảng 22%/năm.

Trong cả hai trường hợp, lợi nhuận được tính trên cơ sở hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu. Tôi hoàn toàn tin rằng có thể sử dụng một phần vốn vay đối với danh mục các thương vụ “tình huống đặc biệt”, nhưng đó là việc rất nguy hiểm nếu áp dụng với danh mục “định giá thấp”.

Chúng tôi không coi TNP là một chiến công chấn động. Chúng tôi đã có những thương vụ đặc biệt tốt hơn và cũng có những thương vụ tệ hơn. Nó là ví dụ điển hình cho kiểu hoạt động “cơm áo gạo tiền” của chúng tôi. Chúng tôi cố gắng thu thập đầy đủ thông tin, liên tục theo sát diễn biến và đánh giá mọi thứ dựa trên kinh nghiệm của mình. Chắc chắn chúng tôi không tham gia mọi thương vụ xuất hiện — mức độ hấp dẫn của chúng khác nhau khá nhiều. Khi một thương vụ đặc biệt đổ vỡ, giá trị thị trường giảm rất mạnh. Vì vậy, bạn không thể phạm sai lầm nhiều lần, mặc dù chúng tôi hiểu rằng đôi khi điều đó là không tránh khỏi.

Công ty Dempster Mill Manufacturing

Tình huống này bắt đầu là một thương vụ “định giá thấp” vào năm 1956. Khi đó cổ phiếu được giao dịch ở mức 18 USD, trong khi giá trị sổ sách là khoảng 72 USD, trong đó 50 USD/cổ phiếu nằm ở tài sản ngắn hạn (tiền mặt, các khoản phải thu và hàng tồn kho) sau khi đã trừ toàn bộ nợ phải trả. Dempster từng có lợi nhuận tốt trong quá khứ nhưng ở thời điểm đó chỉ đang hòa vốn.

Về mặt định tính, tình hình không mấy khả quan (ngành tương đối khắc nghiệt và ban lãnh đạo không ấn tượng), nhưng các con số lại cực kỳ hấp dẫn. Kinh nghiệm cho thấy bạn có thể mua 100 thương vụ kiểu này và có lẽ 70 đến 80 trong số đó sẽ mang lại lợi nhuận hợp lý trong vòng một đến ba năm. Lý do cụ thể khiến một trường hợp nào đó trong nhóm tăng giá thường khó xác định tại thời điểm mua, nhưng kỳ vọng trung bình của cả nhóm là thuận lợi — dù động lực đến từ việc cải thiện tình hình ngành, một đề nghị mua lại, hay sự thay đổi trong tâm lý nhà đầu tư.

Chúng tôi tiếp tục mua cổ phiếu với số lượng nhỏ trong suốt năm năm. Trong phần lớn giai đoạn này, tôi là giám đốc công ty và ngày càng ít ấn tượng hơn với triển vọng lợi nhuận dưới bộ máy quản lý hiện tại. Tuy nhiên, tôi cũng hiểu rõ hơn về tài sản và hoạt động của công ty, và đánh giá của tôi về các yếu tố định lượng vẫn rất tích cực.

Đến giữa năm 1961, chúng tôi sở hữu khoảng 30% Dempster (chúng tôi đã thực hiện vài đợt chào mua công khai nhưng kết quả không tốt), tuy nhiên vào tháng 8 và tháng 9 năm 1961, chúng tôi đã thực hiện một số giao dịch mua lớn ở mức giá 30.25 USD/cổ phiếu. Cộng với một đợt chào mua công khai sau đó cũng ở mức giá này, tỷ lệ sở hữu của chúng tôi tăng lên hơn 70%. Các giao dịch mua trước đó trong suốt 5 năm dao động trong khoảng 16–25 USD.

Khi nắm quyền kiểm soát, chúng tôi bổ nhiệm phó tổng giám đốc điều hành lên làm tổng giám đốc để xem ông ta sẽ làm gì khi không còn bị ràng buộc bởi chính sách trước đây. Kết quả thật đáng thất vọng, và vào ngày 23 tháng 4 năm 1962, chúng tôi thuê Harry Bottle làm tổng giám đốc.

Harry là người hoàn hảo cho vị trí này. Tôi đã từng kể về những thành công của ông ấy, và các bảng cân đối kế toán so sánh đi kèm còn nói lên điều đó rõ ràng hơn bất kỳ lời nào về việc tái sử dụng hiệu quả nguồn vốn.

Harry:

• đã giảm hàng tồn kho từ hơn 4,000,000 USD (phần lớn trong số đó luân chuyển chậm) xuống dưới 1,000,000 USD, qua đó giảm mạnh chi phí lưu kho và rủi ro lỗi thời;

• tương ứng, giải phóng vốn để đầu tư vào chứng khoán có tính thanh khoản, từ đó chúng tôi thu được hơn 400,000 USD lợi nhuận;

• giảm chi phí hành chính và bán hàng từ 150,000 USD xuống 75,000 USD mỗi tháng;

• giảm chi phí sản xuất gián tiếp từ 6 USD xuống 4.50 USD cho mỗi giờ lao động trực tiếp;

• đóng cửa năm chi nhánh hoạt động thua lỗ (giữ lại ba chi nhánh tốt) và thay thế bằng các nhà phân phối hiệu quả hơn;

• giải quyết triệt để một vấn đề đau đầu tại nhà máy phụ ở Columbus, Nebraska;
  loại bỏ các dòng sản phẩm gia công chiếm dụng lượng vốn đáng kể (vốn có thể được dùng sinh lợi trong chứng khoán) nhưng không mang lại lợi nhuận;

• điều chỉnh giá phụ tùng sửa chữa, nhờ đó tạo thêm khoảng 200,000 USD lợi nhuận gần như không mất sản lượng;

• và quan trọng nhất, thông qua những bước trên cùng nhiều biện pháp khác, đã khôi phục năng lực sinh lợi tương xứng với quy mô vốn sử dụng.

Năm 1963, do phải đối mặt với mức thuế doanh nghiệp cao (Harry khiến tôi ngạc nhiên vì tốc độ ông ấy sử dụng hết khoản lỗ thuế chuyển tiếp), cùng với lượng tiền mặt dư thừa trong công ty, chúng tôi buộc phải hoặc giải thể công ty, hoặc bán doanh nghiệp.

Chúng tôi đặt mục tiêu hoàn tất một trong hai lựa chọn này trước cuối năm 1963. Giải thể công ty gặp nhiều vấn đề, nhưng trên thực tế sẽ giúp nhân đôi lợi nhuận cho các đối tác và loại bỏ vấn đề thuế lãi vốn doanh nghiệp đối với chứng khoán của Dempster.

Gần như vào phút chót, sau khi một số thương vụ trước đó đổ vỡ ở giai đoạn khá xa, chúng tôi đã bán tài sản của công ty. Dù thương vụ có nhiều chi tiết phức tạp, nhưng kết quả ròng đạt được xấp xỉ giá trị sổ sách. Điều này, cùng với khoản lãi chúng tôi thu được từ danh mục chứng khoán có tính thanh khoản, giúp hiện thực hóa khoảng 80 USD mỗi cổ phiếu. Dempster (nay đổi tên thành First Beatrice Corp. — chúng tôi đã bán lại tên cho công ty mới) hiện gần như chỉ còn tiền mặt và chứng khoán. Trong báo cáo kiểm toán cuối năm của BPL, khoản nắm giữ First Beatrice của chúng tôi được định giá theo giá trị tài sản (chứng khoán tính theo giá thị trường) trừ dự phòng 200,000 USD cho các rủi ro khác nhau.

Tôi cũng xin nói thêm rằng chúng tôi tin người mua sẽ làm rất tốt với Dempster. Họ cho chúng tôi ấn tượng là những người có năng lực và có kế hoạch hợp lý để mở rộng hoạt động và tăng lợi nhuận. Chúng tôi sẽ hoàn toàn hài lòng nếu được tiếp tục điều hành Dempster dưới hình thức công ty không hợp danh, nhưng cũng hài lòng không kém khi bán nó với mức giá hợp lý. Công việc của chúng tôi là thực hiện những thương vụ mua tuyệt vời — chứ không phải thực hiện những thương vụ bán phi thường.

Harry làm việc theo đúng phong cách của tôi — ông ấy thích “củ cà rốt lớn”. Hiện ông là đối tác hữu hạn của BPL, và trong đợt siết chặt chi phí tiếp theo, ông ấy sẽ là người của chúng tôi.

Câu chuyện Dempster mang lại vài bài học:

• Công việc của chúng tôi đòi hỏi sự kiên nhẫn. Nó không có nhiều điểm chung với danh mục cổ phiếu “hào nhoáng tăng nhanh”, và trong những giai đoạn các cổ phiếu đó được ưa chuộng, chúng tôi có thể trông khá cứng nhắc.

• Chúng tôi được lợi khi giá chứng khoán không biến động trong nhiều tháng, thậm chí vài năm, trong khi chúng tôi đang âm thầm mua vào. Điều này cho thấy cần đánh giá kết quả của chúng tôi trong một khoảng thời gian đủ dài — chúng tôi gợi ý tối thiểu là ba năm.

• Chúng tôi không thể bàn luận về các hoạt động đầu tư hiện tại. Chính sách “mở miệng” như vậy không bao giờ giúp cải thiện kết quả và trong một số trường hợp có thể gây tổn hại nghiêm trọng. Vì lý do đó, nếu có ai — kể cả đối tác — hỏi chúng tôi rằng có quan tâm đến một chứng khoán nào không, chúng tôi buộc phải viện dẫn “Tu chính án thứ Năm”.

Tu chính án thứ Năm bảo vệ quyền của một người không bị buộc phải tự buộc tội chính mình. Nói cách khác, khi ai đó viện dẫn Thu chính án này, họ có quyền từ chối trả lời một câu hỏi nếu câu trả lời đó có thể gây bất lợi cho họ.

810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 18 tháng 1, 1963

Những nguyên tắc nền tảng

Một số đối tác đã thú nhận (đúng là từ ‘thú nhận’) rằng đôi khi họ cảm thấy khó mà đọc hết toàn bộ lá thư thường niên của tôi. Vì tôi dường như ngày càng viết dài dòng hơn mỗi năm, nên tôi đã quyết định nhấn mạnh một số nguyên tắc ngay ở những trang đầu. Mọi người nên hiểu thật rõ những điểm này. Với phần lớn các bạn, những điều này có thể sẽ lặp lại đến mức thừa thãi, nhưng tôi thà chín trong mười người thấy hơi chán còn hơn để một trong mười người hiểu sai những điều cơ bản.

Không có một mức lợi nhuận nào được đảm bảo cho các đối tác. Các đối tác rút ra 0,5% mỗi tháng thì chính xác là đang làm vậy – rút vốn. Nếu chúng ta kiếm được hơn 6% mỗi năm trong một giai đoạn dài, các khoản rút vốn sẽ được bù đắp bởi lợi nhuận và phần gốc sẽ tăng lên. Nếu chúng ta không đạt 6%, thì những khoản thanh toán hàng tháng đó một phần hoặc toàn bộ chính là hoàn trả lại vốn.

Bất kỳ năm nào chúng ta không đạt ít nhất mức lợi nhuận +6% thì năm sau, những đối tác nhận thanh toán hàng tháng sẽ thấy khoản thanh toán đó bị giảm xuống.

Mỗi khi chúng ta nói đến lãi hay lỗ hằng năm, tức là chúng ta đang nói đến giá trị thị trường; nghĩa là, tình hình của chúng ta với giá trị tài sản tính theo giá thị trường tại cuối năm so với đầu năm. Điều này có thể chẳng liên quan gì đến kết quả thực tế được dùng cho mục đích thuế trong một năm cụ thể.

Việc chúng ta làm tốt hay làm kém không được đo bằng việc chúng ta dương hay âm trong năm đó. Thay vào đó, nó phải được so sánh với kết quả chung của thị trường chứng khoán, đo bằng chỉ số Dow Jones Industrial Average, các công ty đầu tư hàng đầu, v.v. Nếu thành tích của chúng ta tốt hơn các thước đo này, chúng ta coi đó là một năm thành công, bất kể là dương hay âm. Nếu làm kém hơn, chúng ta xứng đáng nhận cà chua.

Dù tôi rất thích tiêu chuẩn 5 năm, nhưng tôi cho rằng 3 năm là mức tối thiểu tuyệt đối để đánh giá hiệu quả hoạt động. Chắc chắn sẽ có những năm hiệu quả của hợp danh kém hơn, có thể là kém hơn đáng kể, so với Dow. Nếu bất kỳ giai đoạn 3 năm (hoặc dài hơn) nào cho ra kết quả kém, tất cả chúng ta nên bắt đầu tìm nơi khác để gửi tiền. Ngoại lệ cho nhận định này sẽ là 3 năm rơi vào một giai đoạn bùng nổ đầu cơ trong thị trường giá lên.

Tôi không kinh doanh việc dự đoán biến động chung của thị trường chứng khoán hay kinh tế. Nếu bạn nghĩ tôi có thể làm điều đó, hoặc nghĩ rằng nó là thiết yếu cho một chương trình đầu tư, thì bạn không nên ở trong hợp danh này.

Tôi không thể hứa hẹn kết quả với các đối tác. Điều tôi có thể và thực sự hứa là:

• Các khoản đầu tư của chúng ta sẽ được lựa chọn dựa trên giá trị, chứ không phải sự phổ biến/trào lưu;

• Chúng ta sẽ cố gắng đưa rủi ro mất vốn vĩnh viễn (không phải lỗ ngắn hạn do giá biến động) về mức thấp nhất có thể, bằng cách đạt được biên độ an toàn lớn trong từng khoản đầu tư và đa dạng hóa danh mục; và

• Vợ tôi, các con tôi và tôi sẽ đầu tư hầu như toàn bộ giá trị tài sản ròng của chúng tôi vào hợp danh này.

Hiệu quả của năm 1962

Tôi đã liên tục nói với các đối tác rằng chúng ta kỳ vọng sẽ tỏa sáng trên cơ sở tương đối trong những năm mà Dow âm, trong khi những năm dương dù lớn đến đâu có thể khiến chúng ta hơi bối rối. Điều này đã đúng trong năm 1962.

Nhờ một đợt phục hồi mạnh trong vài tháng cuối, thị trường chung đo bằng chỉ số Dow thực ra không giảm kinh khủng như nhiều người nghĩ. Từ mức 731 điểm vào đầu năm, chỉ số rơi xuống 535 vào tháng Sáu, nhưng đóng cửa ở mức 652. Vào cuối năm 1960, Dow ở mức 616, nên bạn có thể thấy rằng dù vài năm qua có nhiều biến động, công chúng đầu tư nhìn chung cũng không cách quá xa so với vị trí năm 1959 hay 1960. Nếu ai đó nắm giữ chỉ số Dow năm ngoái (và tôi đoán có vài người chơi các cổ phiếu nóng năm 1961 chắc ước gì đã làm vậy), họ sẽ chịu mức giảm giá trị thị trường 79,04 điểm hay 10,8%. Tuy nhiên, với cổ tức khoảng 23,30, kết quả tổng thể từ Dow cho năm đó là âm 7,6%. Thành tích tổng thể của chúng ta lại là +13,9%.

Bên dưới chúng tôi sẽ trình bày kết quả từng năm của chỉ số Dow, của hợp danh trước khi phân bổ cho đối tác chung (Partnership), và kết quả của các đối tác hữu hạn (Limited Partners) trong toàn bộ những năm Buffett Partnership, Ltd. và các hợp danh tiền thân đã hoạt động:

(1) Trong giai đoạn 1957–1961, kết quả thể hiện là kết quả gộp của tất cả các hợp danh hữu hạn tiền thân hoạt động suốt cả năm, sau khi trừ mọi chi phí nhưng trước khi phân phối cho các đối tác hoặc phân bổ cho đối tác chung.
(2) Trong giai đoạn 1957–1961, các con số được tính toán dựa trên cột kết quả của hợp danh, có tính đến việc phân bổ cho đối tác chung theo thỏa thuận hợp danh hiện tại.

Bảng sau đây cho thấy kết quả lũy kế hoặc kết quả gộp trong cùng ba hạng mục, cũng như lãi kép trung bình hằng năm:

Ý kiến (không mang tính khoa học) của tôi là biên lợi nhuận cao hơn chỉ số Dow khoảng 10 điểm phần trăm mỗi năm chính là mức tối đa có thể đạt được với các khoản vốn đầu tư trong một giai đoạn dài nhiều năm. Vì vậy, có lẽ chúng ta nên điều chỉnh kỳ vọng một vài con số nêu trên.

Thỉnh thoảng, các đối tác bày tỏ lo ngại về tác động của quy mô đến hiệu quả hoạt động. Chủ đề này đã được đề cập trong lá thư thường niên năm ngoái. Kết luận rút ra là có những tình huống các khoản vốn lớn giúp ích, và cũng có những tình huống chúng gây cản trở, nhưng nhìn chung, tôi không cảm thấy chúng sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động. Tôi đã hứa sẽ thông báo cho các đối tác nếu kết luận này có thay đổi. Vào đầu năm 1957, tổng tài sản hợp danh hữu hạn là 303,726 USD và đã tăng lên 7,178,500 USD vào đầu năm 1962. Cho đến nay, biên lợi nhuận của chúng ta so với chỉ số Dow vẫn chưa cho thấy có xu hướng thu hẹp khi quy mô quỹ tăng lên.

Các Công Ty Đầu Tư

Cùng với kết quả của chỉ số Dow, chúng tôi thường xuyên đưa vào bảng so sánh kết quả của hai quỹ mở lớn nhất (mutual funds) theo chính sách cổ phiếu phổ thông, và hai công ty đầu tư đóng lớn nhất có danh mục đa dạng. Bốn công ty này – Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp. và Lehman Corp. – đang quản lý trên 3 tỷ USD và có lẽ là điển hình cho phần lớn ngành công nghiệp công ty đầu tư với tổng quy mô khoảng 20 tỷ USD. Ý kiến của tôi là kết quả của họ song song với hầu hết các phòng quản lý ủy thác ngân hàng và các tổ chức tư vấn đầu tư – những đơn vị trên tổng thể đang xử lý những khoản tiền khổng lồ hơn nhiều.

Mục đích của bảng so sánh (được trình bày bên dưới) là để minh họa rằng chỉ số Dow không hề dễ bị vượt qua khi được xem như thước đo thành tích đầu tư. Nhân sự tư vấn quản lý chỉ riêng bốn công ty trên đã nhận phí hàng năm khoảng 7 triệu USD, và đó chỉ là một phần rất nhỏ của cả ngành. Tuy nhiên, kết quả công khai của lực lượng tài năng được trả lương cao này lại cho thấy thành tích hơi kém thuận lợi hơn so với Dow. Phát biểu này hoàn toàn không nhằm phê bình. Trong khuôn khổ tổ chức của họ, với việc xử lý nhiều tỷ USD liên quan, tôi cho rằng những kết quả trung bình như vậy gần như là kết quả duy nhất có thể. Giá trị của họ nằm ở những khía cạnh khác, không phải ở thành tích vượt trội.

Danh mục đầu tư cũng như phương thức vận hành của chúng tôi khác biệt đáng kể so với các công ty nêu trên. Tuy nhiên, hầu hết các đối tác, nếu không tham gia hợp danh, có lẽ sẽ đầu tư tiền của họ vào những kênh có kết quả tương đương với các công ty đầu tư này. Vì vậy, tôi cho rằng chúng mang lại một phép thử có ý nghĩa cho hiệu quả hoạt động của chúng ta.

(1) Được tính toán từ sự thay đổi trong giá trị tài sản cộng với bất kỳ khoản phân phối nào cho các cổ đông ghi nhận trong năm.
(2) Dữ liệu cho giai đoạn 1957–1961 lấy từ Moody’s Bank & Finance Manual năm 1962. Năm 1962 là ước tính.

LÃI KÉP:

Niềm Vui Của Lãi Kép

Theo những nguồn tin không mấy đáng tin cậy, chi phí chuyến hải trình mà Nữ hoàng Isabella tài trợ cho Columbus ban đầu vào khoảng 30.000 USD. Đây được coi là một khoản đầu tư vốn mạo hiểm ít nhất cũng ở mức thành công vừa phải. Không tính đến ‘thu nhập tinh thần’ từ việc phát hiện ra một bán cầu mới, cũng cần lưu ý rằng ngay cả khi quyền chiếm hữu đất đai được công nhận, thì toàn bộ thương vụ này cũng chưa hẳn là một IBM thứ hai. Tính một cách rất sơ bộ, 30.000 USD đem đi đầu tư với lãi suất kép 4%/năm thì đến năm 1962 sẽ thành khoảng 2.000.000.000.000 USD (tức 2 nghìn tỷ USD cho những ai không phải nhà thống kê của chính phủ). Những người biện hộ cho thổ dân Manhattan có thể tìm thấy sự an ủi trong các phép tính tương tự. Những tiến trình hình học đầy tưởng tượng này cho thấy giá trị của việc hoặc là sống thật lâu, hoặc là để tiền của bạn sinh lãi kép ở một mức hợp lý. Tôi thì không có gì hữu ích để nói thêm về phương diện thứ nhất.

Bảng dưới đây cho thấy giá trị lãi kép của 100.000 USD ở các mức lãi suất 5%, 10% và 15% trong 10, 20 và 30 năm. Luôn thật đáng ngạc nhiên khi thấy sự khác biệt tương đối nhỏ về lãi suất lại tích lũy thành những con số khổng lồ trong nhiều năm. Đó là lý do tại sao, ngay cả khi chúng ta đặt mục tiêu cao hơn, thì chỉ cần vài điểm phần trăm vượt trội so với Dow cũng đã là một thành tựu rất đáng giá. Nó có thể mang lại rất nhiều tiền trong một hoặc hai thập kỷ.

Phương Thức Hoạt Động Của Chúng Ta

Các hướng đầu tư của chúng ta chia thành ba nhóm. Mỗi nhóm có đặc điểm hành vi khác nhau, và cách phân bổ tiền giữa chúng sẽ có ảnh hưởng quan trọng đến kết quả của chúng ta, so với chỉ số Dow, trong từng năm. Tỷ lệ phân bổ thực tế giữa các nhóm ở một mức nào đó là có kế hoạch, nhưng phần lớn là ngẫu nhiên, tùy thuộc vào cơ hội sẵn có.

1. Nhóm thứ nhất: Các chứng khoán bị định giá thấp (gọi là “generals”)
Đây là những chứng khoán mà chúng ta không có tiếng nói gì trong chính sách của công ty và cũng không có lịch trình cụ thể nào cho việc định giá thấp sẽ được điều chỉnh. Trong nhiều năm, đây là nhóm đầu tư lớn nhất của chúng ta, và chúng ta đã kiếm được nhiều tiền ở đây hơn là ở hai nhóm còn lại cộng lại. Chúng ta thường có những vị thế khá lớn (5% đến 10% tổng tài sản) ở năm hoặc sáu cổ phiếu generals, và những vị thế nhỏ hơn ở khoảng mười đến mười lăm cổ phiếu khác.

Đôi khi chúng đem lại kết quả rất nhanh; nhiều lần phải mất nhiều năm. Lúc mua vào, thường không có lý do rõ ràng nào để tin chắc rằng giá sẽ tăng. Tuy nhiên, chính vì sự thiếu hấp dẫn hoặc thiếu động lực thị trường để giá tăng ngay, chúng lại được bán ở mức giá rất rẻ. Với số tiền bỏ ra, ta mua được nhiều giá trị. Sự dư thừa giá trị này tạo nên một “biên an toàn” vững chắc trong từng thương vụ. Khi kết hợp biên an toàn này với sự đa dạng hóa các khoản đầu tư, ta có một gói đầu tư hấp dẫn cả về độ an toàn lẫn tiềm năng tăng giá. Chúng ta không mua các generals với ý định vắt kiệt đến đồng xu cuối cùng, mà thường hài lòng bán ra ở mức trung gian giữa giá mua và mức giá mà chúng ta coi là hợp lý với một chủ sở hữu tư nhân.

Nhiều lần, generals mang tính chất “ăn theo”, tức là ta tin rằng nhóm cổ đông chi phối có kế hoạch chuyển đổi các tài sản kém hiệu quả hoặc chưa khai thác sang mục đích tốt hơn. Chúng ta đã từng trực tiếp làm vậy với Sanborn và Dempster, nhưng nếu mọi yếu tố khác ngang nhau, chúng ta thích để người khác làm việc đó hơn. Rõ ràng, trong trường hợp này, không chỉ giá trị phải đủ lớn, mà ta cũng phải cẩn thận xem mình đang “nắm gấu áo” của ai.

Các generals thường biến động khá giống với chỉ số Dow. Một cổ phiếu rẻ không có nghĩa là nó không thể giảm giá. Khi thị trường rơi mạnh, nhóm này có thể giảm tỷ lệ phần trăm tương đương với Dow. Trong dài hạn, tôi tin rằng generals sẽ vượt trội so với Dow, và trong những năm tăng mạnh như 1961, đây chính là phần danh mục đem lại kết quả tốt nhất. Tất nhiên, nó cũng dễ tổn thương nhất trong thị trường giảm giá, và trong năm 1962, chúng ta không kiếm được đồng nào từ nhóm generals, thậm chí tôi còn nghi ngờ là kết quả của nó có tốt hơn Dow không.

2. Nhóm thứ hai: “Work-outs” (các tình huống đặc biệt)
Đây là những chứng khoán mà kết quả tài chính phụ thuộc vào hành động của công ty, chứ không phải vào cung cầu trên thị trường. Nói cách khác, chúng có “lịch trình”, nơi chúng ta có thể dự đoán trong phạm vi sai số hợp lý rằng khi nào sẽ nhận được bao nhiêu và điều gì có thể phá hỏng kế hoạch. Những sự kiện doanh nghiệp như sáp nhập, giải thể, tái cấu trúc, tách công ty, v.v… thường tạo ra các work-outs. Nguồn lớn trong những năm gần đây là các thương vụ bán lại của những nhà sản xuất dầu nhỏ cho các tập đoàn dầu khí lớn.

Nhóm này mang lại lợi nhuận khá ổn định từ năm này sang năm khác, phần lớn bất kể chỉ số Dow đi theo hướng nào. Nếu chúng ta có tỷ trọng lớn trong work-outs trong một năm mà Dow giảm, ta sẽ trông rất xuất sắc. Ngược lại, nếu Dow tăng mạnh, ta sẽ trông khá tệ.

Chúng ta đã may mắn khi có một tỷ trọng lớn trong work-outs vào năm 1962. Như tôi đã nói trước đó, không phải vì tôi dự đoán được thị trường, mà vì tôi tìm được nhiều cơ hội phù hợp ở nhóm này hơn so với generals. Tuy nhiên, chính sự tập trung này cũng làm giảm kết quả trong nửa cuối năm khi thị trường tăng trở lại.

Trong nhiều năm, work-outs là nhóm lớn thứ hai của chúng ta. Ở bất kỳ thời điểm nào, chúng ta có thể tham gia 5–10 thương vụ loại này; một số mới bắt đầu, một số gần hoàn tất. Tôi tin vào việc sử dụng vốn vay để bù đắp một phần danh mục work-out, vì nhóm này có mức độ an toàn cao cả về kết quả cuối cùng lẫn diễn biến thị trường trung gian. Ví dụ: báo cáo kiểm toán sẽ cho thấy chúng ta đã trả 75.000 USD tiền lãi cho ngân hàng và công ty môi giới trong năm. Với lãi vay khoảng 5%, tức là chúng ta vay trung bình khoảng 1,5 triệu USD. Vì 1962 là năm thị trường đi xuống, bạn có thể nghĩ rằng vay nợ sẽ gây hại, nhưng toàn bộ khoản vay đều để phục vụ work-outs, và nhóm này lại đem về lợi nhuận. Loại trừ lợi ích từ việc dùng vốn vay, lợi nhuận của nhóm này thường rơi vào khoảng 10% đến 20%/năm. Giới hạn tự đặt ra của tôi về vay nợ là 25% giá trị tài sản ròng của hợp danh, dù có thể điều chỉnh trong một số trường hợp đặc biệt và trong thời gian ngắn.

Bạn cũng sẽ thấy trên bảng cân đối cuối năm (trong báo cáo kiểm toán) rằng chúng ta có các chứng khoán bán khống khoảng 340.000 USD. Phần lớn liên quan đến một work-out được thực hiện cuối năm. Trong trường hợp này, chúng ta gần như không có đối thủ cạnh tranh trong một thời gian và có thể tạo ra lợi nhuận 10% hoặc hơn (tính gộp, không phải hàng năm) trong vài tháng. Các giao dịch bán khống này loại bỏ rủi ro thị trường chung.

3. Nhóm cuối cùng: “Control” (tình huống kiểm soát)
Đây là những trường hợp chúng ta hoặc nắm quyền kiểm soát công ty, hoặc nắm một tỷ lệ cổ phần rất lớn và tìm cách ảnh hưởng đến chính sách của công ty. Những khoản đầu tư này chắc chắn phải được đánh giá trên cơ sở nhiều năm. Trong một năm cụ thể, có thể chúng chẳng đem lại gì, vì thường có lợi cho chúng ta khi giá cổ phiếu đứng yên lâu trong lúc ta tích lũy.

Những tình huống này cũng không có nhiều điểm chung với diễn biến của chỉ số Dow. Đôi khi chúng ta mua một cổ phiếu general với ý nghĩ rằng nó có thể trở thành một tình huống kiểm soát. Nếu giá duy trì ở mức thấp đủ lâu, điều này hoàn toàn có thể xảy ra. Tuy nhiên, thường thì giá tăng lên trước khi ta kịp sở hữu một tỷ lệ lớn cổ phiếu của công ty, và khi đó chúng ta bán ở mức cao hơn và hoàn tất một thương vụ general thành công.

Công Ty Dempster Mill Manufacturing

Điểm sáng của năm 1962 về mặt hiệu quả hoạt động là tình huống kiểm soát hiện tại của chúng ta – công ty Dempster Mill, nơi chúng ta sở hữu 73%. Dempster chủ yếu kinh doanh trong lĩnh vực thiết bị nông nghiệp (phần lớn là các mặt hàng có giá dưới 1.000 USD), hệ thống nước, vật tư giếng khoan và các sản phẩm ống nước bán buôn.

Hoạt động trong thập kỷ qua được đặc trưng bởi doanh số trì trệ, vòng quay hàng tồn kho thấp và hầu như không có lợi nhuận so với vốn đầu tư.

Chúng ta giành quyền kiểm soát vào tháng 8 năm 1961 với mức giá trung bình khoảng 28 USD/cổ phiếu, đã từng mua một số cổ phiếu ở mức thấp nhất là 16 USD trong những năm trước, nhưng phần lớn là trong một đợt chào mua ở mức 30,25 USD vào tháng 8. Khi quyền kiểm soát một công ty đã đạt được, điều trở nên tối quan trọng rõ ràng là giá trị của tài sản, chứ không phải là báo giá thị trường của một tờ giấy (chứng chỉ cổ phiếu).

Năm ngoái, khoản đầu tư Dempster của chúng ta được định giá bằng cách áp dụng những mức chiết khấu mà tôi cho là phù hợp lên từng loại tài sản. Những định giá này dựa trên tình trạng tài sản không sinh lợi, không được đánh giá dựa trên tiềm năng, mà dựa trên giá trị mà tôi nghĩ một thương vụ bán nhanh có thể đem lại tại thời điểm đó. Công việc của chúng ta là làm cho những giá trị đó sinh lãi kép ở một mức hợp lý. Bảng cân đối hợp nhất năm ngoái và phép tính giá trị hợp lý được trình bày bên dưới.(đơn vị: nghìn $)

Năm tài chính của Dempster kết thúc vào ngày 30 tháng 11, và do báo cáo kiểm toán chưa có đầy đủ, tôi đã ước tính một số con số và làm tròn ở mức 35 USD/cổ phiếu vào năm ngoái.

Ban đầu, chúng ta đã làm việc với ban quản lý cũ nhằm sử dụng vốn hiệu quả hơn, cải thiện biên lợi nhuận hoạt động, cắt giảm chi phí quản lý, v.v… Những nỗ lực này hoàn toàn vô ích. Sau khoảng sáu tháng “quay bánh xe tại chỗ”, rõ ràng là dù họ có nói suông ủng hộ mục tiêu của chúng ta, nhưng do không đủ năng lực hoặc không có thiện chí, chẳng có gì được thực hiện. Một sự thay đổi là cần thiết.

Một người bạn thân – vốn không phải là kiểu người hay cường điệu – đã giới thiệu rất nhiệt tình Harry Bottle cho vấn đề kiểu này của chúng ta. Ngày 17 tháng 4 năm 1962, tôi gặp Harry ở Los Angeles, đưa ra một thỏa thuận trong đó phần thưởng của ông ấy gắn với việc đạt được các mục tiêu của chúng ta, và đến ngày 23 tháng 4, ông ấy đã ngồi vào ghế Chủ tịch ở Beatrice.

Harry chắc chắn là “người của năm”. Mọi mục tiêu chúng ta đề ra cho ông đều đã được hoàn thành, và mọi bất ngờ đều là tin vui. Ông ấy đã liên tục làm được những điều từng bị coi là bất khả thi, và luôn bắt tay từ những việc khó nhất. Điểm hòa vốn của chúng ta đã được cắt giảm gần một nửa, hàng tồn kho chậm luân chuyển hoặc chết đã được bán hoặc xóa sổ, quy trình tiếp thị được cải tổ, và những cơ sở kinh doanh thua lỗ đã được bán đi.

Kết quả của chương trình này được phản ánh một phần trong bảng cân đối kế toán dưới đây, vốn vẫn bao gồm các tài sản không sinh lợi, và do đó được định giá trên cùng một cơ sở như năm ngoái.

(đơn vị: nghìn $)

Có ba điểm nổi bật:

1. Mặc dù giá trị tài sản ròng có giảm nhẹ do việc dọn dẹp và ghi giảm (550.000 USD bị xóa khỏi hàng tồn kho; tài sản cố định bán được nhiều hơn giá trị sổ sách), chúng ta đã chuyển đổi tài sản thành tiền mặt với tốc độ vượt xa so với mức mà định giá một năm trước gợi ý.

2. Ở một mức độ nào đó, chúng ta đã chuyển đổi tài sản từ lĩnh vực sản xuất (một lĩnh vực kinh doanh yếu kém) sang một lĩnh vực mà chúng ta cho là tốt – chứng khoán.

3. Bằng cách mua tài sản ở mức giá hời, chúng ta không cần phải làm trò ảo thuật nào để đạt được tỷ suất lợi nhuận cực kỳ tốt. Đây là nền tảng trong triết lý đầu tư của chúng ta: “Đừng bao giờ trông chờ vào một thương vụ bán tốt. Hãy để giá mua đủ hấp dẫn đến mức ngay cả một thương vụ bán trung bình cũng mang lại kết quả tốt. Còn những thương vụ bán tốt hơn sẽ chỉ là lớp kem trên chiếc bánh.”

Ngày 2 tháng 1 năm 1963, Dempster nhận được một khoản vay không bảo đảm có kỳ hạn trị giá 1.250.000 USD. Khoản vốn này, cùng với nguồn vốn đã được “giải phóng”, sẽ cho phép chúng ta có một danh mục chứng khoán trị giá khoảng 35 USD/cổ phần tại Dempster, tức là còn cao hơn nhiều so với số tiền chúng ta đã bỏ ra để mua cả công ty. Do đó, định giá hiện tại sẽ bao gồm khoảng 16 USD/cổ phần ở mảng sản xuất và 35 USD ở mảng chứng khoán, tương tự như danh mục của Buffett Partnership, Ltd.

Tất nhiên, chúng ta dành toàn lực để làm cho 16 USD trong sản xuất sinh lời kép ở một mức hấp dẫn và tin rằng chúng ta có vài ý tưởng hay để thực hiện điều này. Nếu hoạt động hiện tại có lãi, công việc sẽ dễ dàng; ngay cả khi không, chúng ta vẫn có những ý tưởng đầy hứa hẹn.

Cần lưu ý rằng năm ngoái, Dempster 100% là một bài toán chuyển đổi tài sản, hoàn toàn không bị ảnh hưởng bởi thị trường chứng khoán mà lại chịu tác động mạnh bởi thành công trong việc xử lý tài sản. Trong năm 1963, mảng sản xuất vẫn quan trọng, nhưng xét về mặt định giá thì nó sẽ giống một “general” hơn nhiều, vì chúng ta sẽ có một phần lớn vốn được đầu tư vào các generals, gần như y hệt Buffett Partnership, Ltd. Vì lý do thuế, có lẽ chúng ta sẽ không đưa work-outs vào Dempster. Do đó, nếu chỉ số Dow giảm mạnh, điều đó sẽ ảnh hưởng đáng kể đến định giá của Dempster. Ngược lại, Dempster cũng sẽ hưởng lợi trong năm nay nếu Dow tăng, điều vốn không xảy ra nhiều trong năm ngoái.

Có một điểm cuối cùng thực sự quan trọng đối với Buffett Partnership, Ltd. Chúng ta nay đã có một mối quan hệ với một nhà điều hành mà có thể mang lại lợi ích lớn trong những tình huống kiểm soát tương lai. Harry chưa bao giờ nghĩ đến chuyện điều hành một công ty sản xuất thiết bị nông nghiệp cho đến sáu ngày trước khi ông ấy nhậm chức. Ông ấy linh hoạt, chăm chỉ và thực hiện triệt để các chính sách khi đã được thông qua. Ông ấy thích được trả công xứng đáng khi làm tốt, và tôi thì thích làm việc với một người không mải nghĩ cách dát vàng bồn rửa tay trong phòng vệ sinh của sếp.

Harry và tôi hợp tính nhau, và mối quan hệ của ông ấy với Buffett Partnership, Ltd. hứa hẹn sẽ mang lại lợi ích cho tất cả chúng ta.

Vấn Đề Tính Thận Trọng

Vì tôi tin rằng điều này có thể còn ý nghĩa hơn sau những sự kiện của năm 1962, tôi muốn nhắc lại phần này từ lá thư năm ngoái:

“Phần mô tả trên về các lĩnh vực hoạt động khác nhau của chúng ta có thể cho thấy một số manh mối về mức độ thận trọng trong việc đầu tư danh mục. Nhiều năm trước, nhiều người nghĩ rằng họ đang hành xử thận trọng nhất khi mua trái phiếu chính quyền địa phương hoặc chính phủ trung và dài hạn. Chính sách này đã gây ra sự sụt giảm đáng kể về giá thị trường trong nhiều trường hợp, và chắc chắn đã thất bại trong việc duy trì hay gia tăng sức mua thực tế.

Có lẽ do quá nhạy cảm, thậm chí là quá ám ảnh về lạm phát, nhiều người hiện nay lại nghĩ rằng họ đang hành xử một cách thận trọng bằng cách mua cổ phiếu blue chip gần như bất chấp tỷ lệ P/E, tỷ suất cổ tức, v.v… Không có sự “hậu nghiệm” như ví dụ trái phiếu, tôi cho rằng hướng đi này chứa đầy rủi ro. Theo ý tôi, chẳng có gì gọi là thận trọng khi đi đầu cơ xem công chúng tham lam và thất thường sẽ sẵn sàng trả bội số bao nhiêu cho lợi nhuận.

Bạn sẽ không đúng chỉ vì một số đông người tình cờ đồng ý với bạn. Bạn cũng sẽ không đúng chỉ vì những người quan trọng đồng ý với bạn. Trong nhiều trường hợp, sự đồng thời của hai yếu tố trên đã đủ để khiến một hành động nào đó được coi là thận trọng.

Bạn sẽ đúng, qua nhiều thương vụ, nếu giả thuyết của bạn đúng, dữ kiện của bạn đúng, và lập luận của bạn đúng. Sự thận trọng thực sự chỉ có thể đạt được thông qua kiến thức và lý trí.

Tôi cũng xin nói thêm rằng việc danh mục đầu tư của chúng ta không theo “khuôn mẫu” không chứng minh rằng chúng ta thận trọng hơn hay kém thận trọng hơn so với những cách đầu tư tiêu chuẩn. Điều này chỉ có thể xác định bằng cách xem xét phương pháp hoặc kết quả.

Tôi cho rằng bài kiểm tra khách quan nhất về mức độ thận trọng trong cách đầu tư của chúng ta là đánh giá hiệu quả trong những giai đoạn thị trường giảm. Tốt nhất là khi Dow giảm mạnh. Kết quả của chúng ta trong những đợt sụt giảm khá nhẹ của năm 1957 và 1960 khẳng định giả thuyết rằng chúng ta đầu tư theo cách cực kỳ thận trọng. Tôi luôn hoan nghênh bất kỳ đối tác nào đề xuất thêm những phép thử khách quan về tính thận trọng để so sánh với chúng ta. Chúng ta chưa bao giờ chịu một khoản lỗ hiện thực nào vượt quá ½ của 1% tổng tài sản ròng, và tỷ lệ tổng số tiền lãi hiện thực so với lỗ hiện thực vào khoảng 100 trên 1. Tất nhiên, điều này phản ánh việc nhìn chung chúng ta hoạt động trong thị trường tăng. Tuy nhiên, ngay cả trong những thị trường như thế này, vẫn có rất nhiều cơ hội để chịu lỗ (có lẽ các bạn cũng từng tự mình trải nghiệm một vài), nên tôi nghĩ những dữ kiện trên cũng có ý nghĩa.

Năm 1962, chúng ta có thực hiện một khoản lỗ ở một thương vụ, tương đương 1,0%, và tỷ lệ lãi hiện thực trên lỗ hiện thực chỉ còn hơi trên 3 trên 1. Tuy nhiên, so với những cách đầu tư cổ phiếu phổ thông truyền thống (thường được gọi là thận trọng, nhưng không đồng nghĩa), có thể thấy phương pháp của chúng ta liên quan đến rủi ro thấp hơn nhiều. Lợi thế của chúng ta so với Dow hoàn toàn đạt được trong giai đoạn thị trường đi xuống; và chúng ta đã mất đi một chút lợi thế này khi thị trường hồi phục.

Dự Đoán Thường Lệ

Tôi chắc chắn sẽ không dự đoán nền kinh tế chung hay thị trường chứng khoán sẽ thế nào trong một hoặc hai năm tới, bởi vì tôi hoàn toàn không có chút ý niệm nào.

Tuy nhiên, tôi nghĩ bạn có thể khá chắc rằng trong mười năm tới, sẽ có vài năm thị trường chung tăng +20% hoặc +25%, vài năm giảm cũng ở mức đó, và phần lớn các năm sẽ ở giữa hai mức này. Tôi không hề biết trình tự những năm này sẽ diễn ra thế nào, cũng không nghĩ nó có tầm quan trọng lớn đối với nhà đầu tư dài hạn. Nếu bạn lấy bảng số liệu đầu tiên ở trang 3 và xáo trộn các năm, kết quả lãi kép sẽ vẫn như nhau. Nếu bốn năm tới lần lượt là +40%, -30%, +10% và -6%, thì thứ tự xảy ra của chúng hoàn toàn không quan trọng đối với chúng ta, miễn là tất cả chúng ta còn ở đây vào cuối bốn năm đó.

Trong dài hạn, tôi cho rằng Dow có khả năng tạo ra mức tăng trưởng kép khoảng 5%/năm từ sự kết hợp giữa cổ tức và tăng giá thị trường. Bất chấp kinh nghiệm của thập kỷ vừa qua, bất kỳ ai kỳ vọng nhiều hơn đáng kể con số đó từ thị trường chung có lẽ sẽ thất vọng.

Nhiệm vụ của chúng ta là tích lũy lợi thế hàng năm so với kết quả của Dow mà không cần quá bận tâm xem kết quả tuyệt đối trong một năm cụ thể là dương hay âm. Tôi sẽ coi một năm mà chúng ta giảm 15% trong khi Dow giảm 25% là vượt trội hơn nhiều so với một năm mà cả hợp danh lẫn Dow cùng tăng 20%.

Với những lý do đã nêu trong phần phương thức hoạt động, những năm tốt nhất của chúng ta so với Dow có lẽ sẽ rơi vào giai đoạn thị trường đi xuống hoặc đi ngang. Do đó, lợi thế chúng ta tìm kiếm có lẽ sẽ đến với mức độ dao động rất khác nhau. Chắc chắn sẽ có những năm chúng ta bị Dow vượt qua, nhưng nếu trong dài hạn chúng ta trung bình vượt Dow khoảng mười điểm phần trăm mỗi năm, tôi sẽ coi kết quả đó là thỏa đáng.

Cụ thể, nếu thị trường giảm 35% hay 40% trong một năm nào đó (và tôi cho rằng xác suất xảy ra điều này trong một năm nào đó của mười năm tới là cao – không ai biết là năm nào), thì chúng ta chỉ nên giảm 15% đến 20%. Nếu thị trường đi ngang trong năm, chúng ta hy vọng tăng được khoảng mười điểm phần trăm. Nếu thị trường tăng 20% trở lên, chúng ta sẽ khó mà tăng được nhiều như vậy. Chắc chắn chúng ta khó có thể bám kịp mức tăng 20% hay 25% từ mốc 31/12/1962. Hệ quả của kết quả hoạt động kiểu này trong nhiều năm có nghĩa là nếu Dow tạo ra mức tăng trưởng kép 5%/năm, thì tôi kỳ vọng kết quả của chúng ta có thể là 15%/năm.

Những kỳ vọng trên có thể nghe có vẻ hơi liều lĩnh, và chắc chắn chúng sẽ còn có vẻ liều lĩnh hơn khi nhìn lại từ góc nhìn năm 1965 hay 1970. Sai số trong một năm cụ thể so với mô hình hành vi mô tả ở trên sẽ rất lớn, ngay cả khi kỳ vọng dài hạn là đúng. Tất nhiên, bạn cũng phải thừa nhận khả năng có sự thiên vị cá nhân đáng kể trong những kỳ vọng này.

Linh Tinh

Năm nay đánh dấu bước chuyển từ một văn phòng ngay cạnh phòng ngủ sang một nơi làm việc (khá là) chính thống hơn. Nghe có vẻ lạ, nhưng việc quay trở lại cuộc sống “chấm công” không hề khó chịu. Thực tế, tôi còn thấy vui khi không phải ghi chép mọi thứ lên mặt sau phong bì nữa.

Chúng ta bắt đầu năm nay với giá trị tài sản ròng là 9.405.400 USD. Vào đầu năm 1962, Susie và tôi có ba khoản đầu tư “chứng khoán phi thị trường” với quy mô không nhỏ, và đã bán hai trong số đó. Khoản thứ ba sẽ tiếp tục được duy trì vô thời hạn. Từ số tiền thu được từ hai thương vụ bán, chúng tôi đã bổ sung thêm vốn vào hợp danh, nâng phần sở hữu của chúng tôi lên 1.377.400 USD. Ngoài ra, ba người con, mẹ, cha, hai chị em gái, hai anh em rể, cha vợ, ba cô, bốn anh em họ, năm cháu trai và cháu gái của tôi đều có phần lợi ích trực tiếp hoặc gián tiếp, tổng cộng là 893.600 USD.

Bill Scott, người đã hòa nhập rất tuyệt vời vào hoạt động của chúng ta, cũng có phần lợi ích (cùng vợ ông) trị giá 167.400 USD – chiếm một phần rất lớn trong tổng tài sản ròng của ông. Nói cách khác, tất cả chúng ta đều đang “ăn chính món mình nấu”.

Bạn sẽ thấy trong chứng nhận của kiểm toán viên rằng họ đã thực hiện một cuộc kiểm tra đột xuất trong năm, và điều này sẽ trở thành một phần thường xuyên trong quy trình của họ. Peat, Marwick, Mitchell & Co. một lần nữa đã làm rất tốt công tác kiểm toán, đáp ứng các mốc thời gian khá khắt khe của chúng ta.

Susie phụ trách trang bị cho văn phòng, đồng nghĩa với việc chúng ta đã không theo phong cách “thùng cam” vốn là cách tôi thường làm nội thất. Chúng ta có một lượng Pepsi dồi dào và mong các đối tác ghé qua chơi.

Beth Feehan tiếp tục chứng minh vì sao cô ấy xứng đáng là bậc thầy của nhóm Chứng chỉ Thư ký chuyên nghiệp.

Các đối tác đã làm rất tốt trong việc hợp tác gửi lại thỏa thuận và thư cam kết, tôi thực sự rất cảm kích. Điều đó khiến công việc dễ dàng hơn nhiều. Kèm theo đây, bạn sẽ thấy Phụ lục “A” của thỏa thuận hợp danh. Bạn sẽ sớm nhận được báo cáo kiểm toán và số liệu thuế của mình, và nếu có thắc mắc gì về các vấn đề này, nhớ cho tôi biết.

Trân trọng,
Warren E. Buffett

Một lời nhắc nhở:
Trong lá thư ngày 24 tháng 1 năm 1962 báo cáo về năm 1961, tôi đã chèn một phần có tiêu đề “Và một dự đoán.” Mặc dù tôi hoàn toàn không có ý định gây ra hình phạt tàn nhẫn và bất thường cho độc giả, tuy nhiên, việc in lại toàn bộ phần đó có lẽ là hữu ích:

Và một dự đoán

Những độc giả thường xuyên (có thể tôi đang tự tâng bốc mình) sẽ cảm thấy tôi đã lạc đường khi bắt đầu nói về dự đoán. Đây là điều tôi luôn tránh xa và đến giờ vẫn vậy, ít nhất theo nghĩa thông thường.

Tôi chắc chắn sẽ không dự đoán rằng tình hình kinh doanh chung hay thị trường chứng khoán sẽ diễn biến như thế nào trong một hay hai năm tới, vì tôi hoàn toàn không có chút ý niệm nào.

Tôi nghĩ bạn có thể khá chắc chắn rằng trong vòng mười năm tới sẽ có vài năm thị trường chung tăng 20% hay 25%, vài năm giảm ở mức tương tự, và đa số năm nằm ở khoảng giữa. Tôi không hề biết trình tự của những năm đó sẽ ra sao, và tôi cũng không cho rằng điều đó quan trọng đối với nhà đầu tư dài hạn.

Trong bất kỳ giai đoạn nhiều năm nào, tôi cho rằng khả năng cao là chỉ số Dow sẽ tạo ra mức tăng khoảng 5% đến 7% mỗi năm, tính gộp từ cả cổ tức và tăng giá trị thị trường. Bất chấp kinh nghiệm trong những năm gần đây, bất kỳ ai kỳ vọng nhiều hơn đáng kể mức đó từ thị trường chung thì có lẽ sẽ thất vọng.

Công việc của chúng ta là tích lũy lợi thế hàng năm so với hiệu suất của Dow mà không quá bận tâm về việc kết quả tuyệt đối trong một năm cụ thể là dương hay âm. Tôi sẽ xem một năm mà chúng ta giảm 15% trong khi Dow giảm 25% là vượt trội hơn nhiều so với một năm mà cả công ty hợp danh và Dow đều tăng 20%. Tôi đã nhấn mạnh điểm này khi nói chuyện với các đối tác và đã thấy họ gật đầu với mức độ nhiệt tình khác nhau.

Điều quan trọng nhất đối với tôi là bạn hoàn toàn hiểu lý do của tôi trong vấn đề này và đồng ý với tôi không chỉ trong phần lý trí, mà cả ở tận sâu trong lòng mình.

Vì những lý do đã trình bày trong phương pháp hoạt động của tôi, những năm tốt nhất của chúng ta so với Dow có khả năng là trong những thị trường đi xuống hoặc trì trệ. Do đó, lợi thế chúng ta tìm kiếm có thể đến với mức độ dao động rất khác nhau. Chắc chắn sẽ có những năm chúng ta bị Dow vượt qua, nhưng nếu trong một giai đoạn dài chúng ta có thể trung bình vượt Dow 10 điểm phần trăm mỗi năm, tôi sẽ coi kết quả đó là thỏa đáng.

Cụ thể, nếu thị trường giảm 35% hay 40% trong một năm (và tôi cho rằng khả năng điều này xảy ra trong một năm nào đó trong mười năm tới là khá cao — không ai biết là năm nào), thì chúng ta chỉ nên giảm khoảng 15% hay 20%. Nếu thị trường ít nhiều không đổi trong năm, chúng ta kỳ vọng tăng khoảng 10 điểm phần trăm. Nếu nó tăng 20% hoặc hơn, chúng ta sẽ phải chật vật mới tăng được bằng mức đó. Hệ quả của hiệu suất như vậy qua nhiều năm sẽ có nghĩa rằng nếu Dow tạo ra mức tăng bình quân chung 5% đến 7% mỗi năm, tính gộp, thì tôi hy vọng kết quả của chúng ta có thể đạt 15% đến 17% mỗi năm.

Những kỳ vọng nêu trên có thể nghe có phần liều lĩnh, và chắc chắn rằng khi nhìn lại từ góc độ năm 1965 hay 1970, chúng có thể trông rất táo bạo. Có thể hóa ra tôi hoàn toàn sai. Tuy nhiên, tôi cảm thấy các đối tác hoàn toàn có quyền biết tôi đang suy nghĩ gì trong vấn đề này, mặc dù bản chất công việc này vốn chứa đựng xác suất sai lệch cao trong những kỳ vọng như vậy. Trong bất kỳ năm nào, mức chênh lệch có thể rất lớn. Điều này đã xảy ra trong năm 1961, nhưng may mắn thay sự chênh lệch đó lại ở phía dễ chịu. Nhưng sẽ không phải lúc nào cũng vậy!

Nửa đầu năm 1962:

Giữa cuối năm 1961 và ngày 30 tháng 6 năm 1962, chỉ số Dow giảm từ 731,14 xuống 561,28. Nếu một người nắm giữ Dow trong giai đoạn này, sẽ nhận được khoảng 11,00 USD cổ tức, nên tổng thể kết quả là lỗ 21,7% từ việc đầu tư vào Dow. Đối với những người thích thống kê, Phụ lục A cho thấy kết quả của Dow theo từng năm kể từ khi các công ty hợp danh tiền thân được thành lập.

Như đã nói ở trên, Dow đi xuống cho chúng ta cơ hội để tỏa sáng và tích lũy lợi thế về tỷ lệ phần trăm, kết hợp với chỉ cần một hiệu suất trung bình trong các thị trường đi lên, sẽ đem lại kết quả dài hạn khá thỏa đáng. Mục tiêu của chúng ta là giảm khoảng 1/2% cho mỗi 1% giảm của Dow, và nếu đạt được, điều đó có nghĩa chúng ta sở hữu một phương tiện đầu tư cổ phiếu thận trọng hơn nhiều so với hầu hết các lựa chọn thay thế.

Như trình bày trong Phụ lục B, thể hiện kết quả hợp nhất của các công ty hợp danh tiền thân, trong nửa đầu năm 1962 chúng ta đã có một trong những giai đoạn tốt nhất trong lịch sử, đạt mức âm 7,5% trước khi thanh toán cho các đối tác, so với kết quả âm 21,7% tổng thể trên Dow. Lợi thế 14,2 điểm phần trăm này có thể sẽ mở rộng trong nửa sau nếu sự sụt giảm của thị trường chung tiếp tục, nhưng sẽ có khả năng thu hẹp nếu thị trường quay đầu đi lên. Xin hãy nhớ lời nhắc nhở thường xuyên của tôi rằng kết quả trong sáu tháng, thậm chí một năm, không nên được coi trọng quá mức. Các giai đoạn ngắn hạn dễ làm trầm trọng thêm sự dao động ngẫu nhiên trong hiệu suất. Dù hoàn cảnh đã góp phần mang lại một nửa đầu năm đặc biệt tốt, chắc chắn sẽ có những giai đoạn chúng ta làm kém đi tương đối. Các con số về hiệu suất của chúng ta không có sự thay đổi trong định giá phần sở hữu kiểm soát tại Công ty Dempster Mill Manufacturing, mặc dù các diễn biến trong những tháng gần đây cho thấy khả năng hiện thực hóa ở mức cao hơn.

Các công ty đầu tư trong nửa đầu năm:

Những lá thư trước đã nhấn mạnh niềm tin của chúng ta rằng Dow không phải là một thước đo dễ bị đánh bại cho hiệu suất đầu tư. Trong chừng mực vốn được đầu tư vào cổ phiếu thường, dù là thông qua các công ty đầu tư, cố vấn đầu tư, phòng ủy thác của ngân hàng, hay tự làm, chúng tôi tin rằng tuyệt đại đa số sẽ đạt kết quả xấp xỉ Dow. Ý kiến của chúng tôi là các sai lệch so với Dow nhiều khả năng nghiêng về phía kết quả kém hơn là vượt trội hơn.

Để minh họa cho điểm này, chúng tôi liên tục đo lường Dow và kết quả của các đối tác hữu hạn so với hai công ty đầu tư mở lớn nhất (quỹ tương hỗ) theo chương trình đầu tư cổ phiếu thường và hai công ty đầu tư đóng lớn nhất. Bảng trong Phụ lục C cho thấy kết quả 5 năm, và bạn sẽ nhận thấy các con số cực kỳ gần với của Dow. Những công ty này có tổng tài sản khoảng 3,5 tỷ USD.

Để kịp gửi thư này, chúng tôi gửi đi trước khi có kết quả của các công ty đóng. Tuy nhiên, cả hai quỹ tương hỗ đều làm kém hơn Dow, với Massachusetts Investors Trust có kết quả tổng thể âm 23%, và Investors Stock Fund ghi nhận âm 25,4%. Điều này không phải bất thường, như minh chứng trong bài viết chính của WALL STREET JOURNAL ngày 13 tháng 6 năm 1962 có tiêu đề “Funds vs. Market.” Trong số 17 quỹ cổ phiếu lớn được nghiên cứu, tất cả đều có thành tích kém hơn Dow kể từ đỉnh Dow 734 đến ngày của bài báo, mặc dù trong một số trường hợp mức kém hơn chỉ nhỏ.

Đặc biệt bị ảnh hưởng nặng trong nửa đầu năm là các quỹ gọi là “tăng trưởng” mà gần như không có ngoại lệ, đều giảm mạnh hơn Dow. Ba quỹ “tăng trưởng” lớn (dấu ngoặc kép giờ đây áp dụng chính xác hơn) có thành tích tốt nhất trong vài năm trước, gồm Fidelity Capital Fund, Putnam Growth Fund và Wellington Equity Fund, trung bình đạt mức giảm tổng thể 32,3% trong nửa đầu năm. Cũng cần công bằng chỉ ra rằng do thành tích xuất sắc trong giai đoạn 1959-61, hiệu suất tổng thể của họ cho đến nay vẫn tốt hơn mức trung bình, và có thể sẽ tiếp tục như vậy trong tương lai. Trớ trêu thay, thành tích vượt trội trước đây đã khiến một làn sóng lớn nhà đầu tư mới đổ vào, nên kết quả kém trong năm nay lại do số lượng nhà đầu tư nhiều hơn rất nhiều phải trải qua so với số người từng hưởng lợi từ thành tích tuyệt vời của những năm trước. Kinh nghiệm này củng cố giả thuyết của tôi rằng hiệu suất đầu tư phải được đánh giá trong một giai đoạn bao gồm cả thị trường đi lên lẫn đi xuống. Sẽ luôn có cả hai; và có lẽ điểm này giờ đã được hiểu rõ hơn so với sáu tháng trước.

Khi trình bày kết quả của các công ty đầu tư, tôi làm vậy không phải vì chúng ta hoạt động tương tự hay vì các khoản đầu tư của chúng ta giống họ. Việc này được thực hiện bởi vì các quỹ đó đại diện cho mức trung bình công khai của những nhà quản lý đầu tư chuyên nghiệp, được trả lương cao, đang quản lý một con số rất đáng kể: 20 tỷ USD chứng khoán. Tôi tin rằng loại quản lý này điển hình cho cả việc quản lý những khoản lớn hơn nữa. Như một lựa chọn thay thế cho việc tham gia vào công ty hợp danh, tôi tin rằng có thể hợp lý giả định rằng nhiều đối tác sẽ có các khoản đầu tư được quản lý tương tự như vậy.

Giá trị tài sản:

Các phép tính kết quả nêu trên được tính trước khi phân bổ cho Đối tác Tổng Quát (General Partner) và các khoản thanh toán hàng tháng cho các đối tác. Tất nhiên, bất cứ khi nào kết quả tổng thể của cả năm không đạt mức dương 6% tính trên cơ sở giá trị thị trường (với phần thiếu hụt được chuyển sang năm sau), thì sẽ không có khoản phân bổ nào cho Đối tác Tổng Quát. Do đó, các đối tác không rút vốn đã bị giảm 7,5% giá trị vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường trong sáu tháng đầu năm, và các đối tác đã rút vốn theo tỷ lệ 6% mỗi năm đã bị giảm 10,5% giá trị vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường trong nửa đầu năm.

Nếu kết quả của chúng ta cho cả năm dưới mức dương 6% (và trừ khi có một sự tăng đáng kể của Dow, điều này là rất có khả năng), thì các đối tác nhận thanh toán hàng tháng sẽ có sự giảm giá trị vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường vào ngày 31 tháng 12 năm 1962. Điều này có nghĩa là các khoản thanh toán hàng tháng ở mức 6% tính trên vốn chủ sở hữu mới trong năm tới sẽ được tính trên cơ sở giảm tương ứng.

Ví dụ, nếu kết quả chung của chúng ta trong năm là âm 7%, một đối tác nhận thanh toán hàng tháng có giá trị thị trường phần vốn là 100.000 USD vào ngày 1 tháng 1 năm 1962 sẽ còn vốn chủ sở hữu vào ngày 31 tháng 12 năm 1962 là 87.000 USD. Mức giảm này phát sinh từ kết quả âm 7%, tức 7.000 USD, cộng với các khoản thanh toán hàng tháng 500 USD, tổng cộng thêm 6.000 USD. Như vậy, với 87.000 USD vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường vào ngày 1 tháng 1 năm 1963, các khoản thanh toán hàng tháng trong năm tới sẽ là 435,00 USD.

Tất nhiên, tất cả những điều nêu trên không áp dụng đối với các khoản tạm ứng nhận trong năm 1962, vốn không tham gia vào lãi hay lỗ, mà chỉ được hưởng mức lãi suất cố định 6%.

PHỤ LỤC A - Chỉ số Dow

PHỤ LỤC B - Hiệu suất công ty hợp danh

(1) Trong giai đoạn 1957–61 bao gồm kết quả hợp nhất của tất cả các công ty hợp danh hữu hạn tiền thân hoạt động trong suốt cả năm, sau khi trừ toàn bộ chi phí nhưng trước khi phân phối cho các đối tác hoặc phân bổ cho đối tác tổng quát.

(2) Đối với giai đoạn 1957–61, được tính toán dựa trên cột kết quả của công ty hợp danh, có tính đến việc phân bổ cho đối tác tổng quát theo thỏa thuận hợp danh hiện tại.

PHỤ LỤC C - Kết quả hàng năm

(1) Được tính toán từ sự thay đổi giá trị tài sản cộng với bất kỳ khoản phân phối nào cho những người nắm giữ trong năm.

(2) Theo Moody's Bank & Finance Manual – 1962.

KẾT QUẢ TÍCH LŨY

BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 1 tháng 11 năm 1962

GỬI CÁC ĐỐI TÁC CỦA TÔI CHO NĂM 1963:

Chúng ta lại bắt đầu với đợt giấy tờ thường niên. Kèm theo đây là hai bản sao của thỏa thuận hợp danh sửa đổi cho năm 1963. Một bản có kèm theo các Điều khoản Chung sẽ được giữ lại bởi bạn, và bản thỏa thuận một trang còn lại thì cần được gửi trả lại. Không có bất kỳ thay đổi thực chất nào so với thỏa thuận năm ngoái. Sửa đổi này chỉ nhằm cho phép bổ sung một số đối tác mới và tại vài chỗ để diễn đạt lại bằng ngôn ngữ rõ ràng hơn (hy vọng là vậy) các điều khoản của thỏa thuận hiện tại. Hầu như toàn bộ việc diễn đạt lại nằm ở Điều khoản Chung số 5 (điều 7 trong thỏa thuận năm ngoái). Thay vì có một tài liệu sửa đổi riêng biệt, chúng tôi đã gộp các thay đổi vào trong một tài liệu hoàn chỉnh thể hiện toàn bộ thỏa thuận.

Chúng tôi cũng gửi kèm theo hai lá thư cam kết (một cho bạn – một để gửi trả) mà trên đó bạn cần chỉ rõ mong muốn của mình liên quan đến việc bổ sung hay rút vốn vào ngày 1 tháng 1. Chúng tôi mong nhận lại thỏa thuận và thư cam kết trước ngày 1 tháng 12. Tuy nhiên, thư cam kết có thể được sửa đổi cho đến hết năm (nhưng không sau đó), vì vậy nếu bạn thay đổi kế hoạch sau khi đã gửi thư cam kết, bạn chỉ cần liên hệ với tôi và tôi sẽ thực hiện bất kỳ thay đổi nào bạn mong muốn.

Bất kỳ khoản rút vốn nào sẽ được thanh toán ngay sau ngày 1 tháng 1. Bất kỳ khoản bổ sung nào phải được chuyển cho chúng tôi trước ngày 10 tháng 1, và nếu được thanh toán trong tháng 11, chúng sẽ được coi như khoản thanh toán trước và hưởng lãi suất 6% cho đến cuối năm.

Xin hãy chắc chắn rằng chữ ký trên thỏa thuận hợp danh của bạn được công chứng. Các đối tác ở Omaha có thể đến văn phòng của chúng tôi để công chứng nếu muốn. Ngoài ra, hãy chắc chắn cho chúng tôi biết bằng cách khoanh tròn phù hợp trên thư cam kết rằng bạn có muốn nhận các khoản thanh toán hàng tháng trong năm 1963 hay không. Để mọi người đều hiểu rõ, tôi xin nhắc lại rằng các khoản thanh toán hàng tháng này hoàn toàn không phải là lợi nhuận đảm bảo hay bất kỳ điều gì tương tự. Chúng chỉ là một hình thức thuận tiện để rút vốn thường xuyên, trong phạm vi chúng tôi kiếm được nhiều hơn 6% thì đó là thanh toán từ lợi nhuận, còn nếu không thì đó là thanh toán từ vốn.

Thông tin thuế đầy đủ cho khai báo thuế năm 1962 của bạn sẽ có trong tay bạn trước ngày 20 tháng 1. Nếu bạn cần ước tính vị thế thuế của mình trước thời điểm đó, hãy cho tôi biết và tôi sẽ đưa cho bạn một con số sơ bộ. Chúng tôi cũng sẽ gửi một bức thư ngắn về thuế vào cuối tháng 12.

Đã đọc tới đây, bạn có quyền được báo cáo về kết quả chúng ta đạt được đến nay trong năm 1962. Tính đến ngày 31 tháng 10, chỉ số Dow-Jones Công nghiệp cho thấy mức lỗ tổng thể, bao gồm cả cổ tức nhận được, khoảng 16,8%. Chúng tôi dự định sẽ sử dụng cùng một phương pháp định giá cổ phần kiểm soát của chúng tôi tại Dempster Mill Manufacturing vào cuối năm nay giống như cuối năm ngoái. Phương pháp này bao gồm việc áp dụng các mức chiết khấu khác nhau lên các khoản mục trên bảng cân đối kế toán để phản ánh ý kiến của tôi về số tiền có thể thu được nếu bán gấp. Năm ngoái, điều này bao gồm chiết khấu 40% cho hàng tồn kho, chiết khấu 15% cho các khoản phải thu, giá trị đấu giá ước tính của tài sản cố định, v.v., dẫn đến giá trị xấp xỉ 35,00 đô la mỗi cổ phần.

Việc chuyển đổi thành công một phần lớn tài sản của Dempster sang tiền mặt, gần như 100 cent trên một đô la, là điểm nổi bật của năm 1962. Ví dụ, hàng tồn kho trị giá 4,2 triệu đô la vào cuối năm ngoái có lẽ sẽ còn khoảng 1,9 triệu đô la vào cuối năm nay, làm giảm chiết khấu trên khoản mục này khoảng 920.000 đô la (40% của mức giảm 2,3 triệu đô la). Tôi sẽ trình bày chi tiết trong thư thường niên. Chỉ cần nói ngắn gọn lúc này rằng việc áp dụng cùng các mức chiết khấu như trên có thể sẽ dẫn đến giá trị cuối năm ít nhất là 50,00 đô la mỗi cổ phần. Mức độ của công việc chuyển đổi tài sản này có thể minh họa tốt nhất bằng một câu: trong khi vào ngày 30 tháng 11 năm 1961 (cuối năm tài chính của Dempster) chúng ta có 166.000 đô la tiền mặt và 2.315.000 đô la nợ phải trả, thì năm nay chúng ta kỳ vọng có khoảng 1 triệu đô la tiền mặt và các khoản đầu tư (loại mà Hợp danh thường mua) đối với tổng nợ phải trả 250.000 đô la. Triển vọng cải thiện thêm tình hình này trong năm 1963 có vẻ khả quan, và chúng tôi kỳ vọng có một danh mục đầu tư mở rộng đáng kể tại Dempster trong năm tới.

Định giá Dempster ở mức 50 đô la mỗi cổ phần, tổng mức tăng (trước khi thanh toán cho đối tác) đến ngày 31 tháng 10 cho Hợp danh là 5,5%. Lợi thế 22,3 điểm phần trăm so với Dow này, nếu duy trì đến cuối năm, sẽ nằm trong số lớn nhất mà chúng ta từng đạt được. Khoảng 60% lợi thế này đến từ danh mục đầu tư ngoài Dempster, và 40% là kết quả của việc tăng giá trị tại Dempster.

Tôi muốn tất cả đối tác hiện tại và tiềm năng nhận ra rằng những kết quả nêu trên là hoàn toàn bất thường và sẽ hiếm khi lặp lại, nếu có. Thành tích này chủ yếu là kết quả của việc chúng ta nắm giữ phần lớn tiền vào tình huống kiểm soát (control) và các tình huống xử lý đặc biệt (workouts) thay vì các tình huống tổng quát (generals), trong một giai đoạn khi Dow giảm đáng kể. Nếu Dow tăng mạnh trong năm 1962, chúng ta có thể đã trông rất tệ khi so sánh, và thành công của chúng ta cho đến nay trong năm 1962 chắc chắn không phản ánh bất kỳ khả năng nào của tôi trong việc đoán định thị trường (tôi chưa bao giờ thử), mà chỉ phản ánh thực tế là giá cao của các cổ phiếu “generals” đã phần nào buộc tôi phải tìm kiếm các hạng mục đầu tư khác. Nếu Dow tiếp tục tăng vọt, chúng ta sẽ là kẻ yếu thế nhất. Chúng tôi hoàn toàn mong đợi có những năm mà phương pháp hoạt động của chúng ta thậm chí sẽ không bằng kết quả của Dow, mặc dù rõ ràng tôi không kỳ vọng điều này xảy ra trong dài hạn, nếu không tôi đã bỏ cuộc và mua chỉ số Dow.

Tôi sẽ kết thúc bài “giảng” này với kết luận rằng tôi chắc chắn không muốn bất kỳ ai nghĩ rằng mô hình của vài năm vừa qua có khả năng được lặp lại; tôi kỳ vọng kết quả trong tương lai sẽ phản ánh mức lợi thế trung bình nhỏ hơn nhiều so với Dow.

Mỗi lá thư đều kết thúc bằng lời đề nghị bạn hãy cho tôi biết nếu có bất kỳ điều gì không rõ. Xin chắc chắn rằng bạn sẽ làm điều này. Chúng tôi đã sẵn sàng với đội ngũ thư ký, máy đánh chữ mới, v.v., và chúng tôi muốn đảm bảo rằng lá thư này và thỏa thuận được tất cả mọi người hiểu rõ.

Trân trọng,
Warren E. Buffett

Tái bút: Không có phần thưởng nào cho việc là người cuối cùng tham gia ký thỏa thuận và thư cam kết, vậy nên hãy hoàn tất càng sớm càng tốt. Hãy nhớ rằng thư cam kết có thể được sửa đổi bằng một tấm bưu thiếp hoặc một cuộc gọi – chúng tôi chỉ đang cố gắng giải quyết phần lớn công việc từ sớm, trước ngày 31 tháng 12, để có thể tập trung vào việc hoàn tất kiểm toán, thông tin thuế, v.v., kịp thời vào cuối năm.

“Đầu tư Thông minh (523) .......... Ông Buffett

Thứ Ba và Thứ Năm, 7:00–9:00 tối, Phòng 208 | Học phí: $10.00
(8 buổi bắt đầu từ ngày 7 tháng 2 và kết thúc ngày 5 tháng 3)

Thị trường và Giao dịch Chứng khoán, Các loại Chứng khoán, Nguồn Tư vấn, Triết lý Đầu tư, Quỹ Tương hỗ, và Các Phương pháp Đầu tư.

Ông Warren Buffett đã giảng dạy và thực hành thành công các kỹ thuật đầu tư.”

---

Kiên: Trong quãng thời gian từ 1952 - 1962 (22 đến 32 tuổi), cụ Warren Buffett từng giảng dạy lớp học buổi tối về đầu tư chứng khoán tại Đại học Nebraska ở Omaha. Đến năm 1961, khi mới 31 tuổi, tài sản của cụ đã vượt mốc 1 triệu USD – một con số rất lớn vào thời điểm đó. Năm 1962 là năm cuối cùng cụ đứng lớp. Qua việc đọc các Thư gửi đối tác, có thể suy đoán rằng nguyên nhân cụ ngừng dạy học là bởi quy mô vốn quản lý cho các đối tác đã tăng lên mức khiến cụ không còn đủ thời gian để tiếp tục giảng dạy.

“Bạn sẽ đúng, qua nhiều giao dịch, nếu giả thuyết của bạn đúng, dữ liệu của bạn đúng, và lập luận của bạn đúng. Sự thận trọng đích thực chỉ có thể đạt được thông qua kiến thức và lý trí.” - Warren Buffett -

(Dempster là nhà sản xuất máy móc nông nghiệp và hệ thống nước.)

BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 24 tháng 1 năm 1962

Kết quả hoạt động năm 1961

Tôi đã luôn nhất quán nói với các đối tác rằng kỳ vọng và hy vọng của tôi (luôn khó phân biệt cái nào là kỳ vọng, cái nào là hy vọng) là chúng ta sẽ làm tương đối tốt so với thị trường chung trong những giai đoạn thị trường đi xuống hoặc đi ngang, nhưng có thể trông không được tốt lắm trong những giai đoạn thị trường đi lên. Trong những giai đoạn thị trường tăng mạnh, tôi dự đoán sẽ thật sự khó khăn để bắt kịp thị trường chung.

Mặc dù năm 1961 chắc chắn là một năm tốt đối với thị trường chung, và thêm vào đó cũng là một năm rất tốt đối với chúng ta cả về tuyệt đối lẫn tương đối, những kỳ vọng được nêu trong đoạn trước vẫn không thay đổi.

Trong năm 1961, thị trường chung được đo lường bằng chỉ số Dow-Jones Industrial Average (sau đây gọi là “Dow”) cho thấy mức tăng tổng cộng 22,2% bao gồm cả cổ tức nhận được từ việc sở hữu Dow. Mức tăng của tất cả các quỹ hợp danh hoạt động trong suốt cả năm, sau khi trừ mọi chi phí vận hành nhưng trước khi thanh toán cho các đối tác hữu hạn hoặc ghi nhận cho đối tác chung, trung bình đạt 45,9%. Chi tiết của mức tăng này theo từng quỹ hợp danh được trình bày trong phần phụ lục cùng với kết quả của các quỹ hợp danh được thành lập trong năm.

Chúng ta hiện đã hoàn thành 5 năm đầy đủ hoạt động của quỹ hợp danh, và kết quả của 5 năm này được thể hiện dưới đây theo từng năm cũng như trên cơ sở tích lũy hoặc lãi kép. Những kết quả này được trình bày dựa trên cơ sở như đã mô tả ở đoạn trước; tức là sau khi trừ chi phí, nhưng trước khi phân chia lợi nhuận giữa các đối tác hoặc thanh toán cho các đối tác.

Kết quả theo năm (1957–1961)

*Bao gồm cổ tức nhận được thông qua sở hữu Dow.

Kết quả lũy kế (lãi kép)

Những kết quả này không phản ánh mức lợi nhuận dành cho đối tác hữu hạn, vốn dĩ là con số mà tất nhiên các bạn quan tâm nhất. Bởi vì trong quá khứ đã tồn tại nhiều thỏa thuận hợp danh khác nhau, tôi đã sử dụng mức lợi nhuận ròng tổng thể (dựa trên giá trị thị trường tại đầu năm và cuối năm) của quỹ hợp danh như là thước đo công bằng nhất về hiệu quả tổng thể.

Trên cơ sở được điều chỉnh theo cách phân chia lợi nhuận được quy định trong thỏa thuận hiện tại của Buffett Partnership, Ltd., thì kết quả sẽ là:

Lợi nhuận đối tác góp vốn hữu hạn (đã điều chỉnh)

Lũy kế (lãi kép)

Một lời về thước đo so sánh

Điểm nổi bật quan trọng trong việc tôi chọn đối tác, cũng như trong mối quan hệ sau đó với họ, là việc quyết định rằng chúng ta dùng cùng một thước đo. Nếu hiệu quả của tôi kém, tôi kỳ vọng đối tác sẽ rút, và thật sự, tôi cũng nên tìm một nguồn đầu tư mới cho chính mình. Nếu hiệu quả tốt, tôi chắc chắn sẽ làm rất tốt, một tình huống mà tôi tin là mình có thể thích nghi được.

Vấn đề, như vậy, là bảo đảm rằng tất cả chúng ta có cùng quan điểm về cái gì là tốt và cái gì là kém. Tôi tin vào việc thiết lập thước đo trước khi hành động; nhìn lại thì hầu như bất cứ cái gì cũng có thể được làm cho trông tốt khi so với một cái gì đó khác.

Tôi luôn dùng Chỉ số Công nghiệp Dow-Jones làm thước đo so sánh. Tôi cho rằng ba năm là một bài kiểm tra tối thiểu về hiệu quả, và bài kiểm tra tốt nhất là một giai đoạn ít nhất dài như vậy trong đó mức Dow ở cuối kỳ tương đối gần với mức đầu kỳ.

Dù Dow không hoàn hảo (và cũng không có gì hoàn hảo) như một thước đo hiệu quả, nó có ưu điểm là được biết rộng rãi, có lịch sử liên tục dài, và phản ánh khá chính xác trải nghiệm của nhà đầu tư nói chung với thị trường. Tôi không phản đối bất kỳ phương pháp đo lường nào khác như các chỉ số khác, các quỹ cổ phiếu đa dạng, quỹ tín thác ngân hàng, v.v.

Bạn có thể cảm thấy rằng tôi đã thiết lập một thước đo quá ngắn vì dường như khá đơn giản để làm tốt hơn một chỉ số không được quản lý gồm 30 cổ phiếu phổ thông hàng đầu. Trên thực tế, chỉ số này nhìn chung đã chứng tỏ là một đối thủ cạnh tranh khá khó nhằn. Cuốn sách kinh điển của Arthur Wiesenberger về các công ty đầu tư đã liệt kê hiệu quả trong 15 năm từ 1946–1960 của tất cả các quỹ tương hỗ hàng đầu. Hiện nay có hơn 20 tỷ đô la được đầu tư vào các quỹ tương hỗ, nên kinh nghiệm của các quỹ này phản ánh tập thể trải nghiệm của nhiều triệu nhà đầu tư. Niềm tin của riêng tôi, dù số liệu không thể thu thập được, là các danh mục của hầu hết các tổ chức tư vấn đầu tư hàng đầu và các phòng ủy thác của ngân hàng đã đạt được kết quả tương tự các quỹ tương hỗ này.

Wiesenberger liệt kê 70 quỹ trong phần “Biểu đồ và Thống kê” của ông với số liệu liên tục kể từ năm 1946. Tôi đã loại bỏ 32 quỹ này vì nhiều lý do, chẳng hạn như chúng là các quỹ cân bằng (do đó không tham gia đầy đủ vào đà tăng chung của thị trường), các quỹ ngành chuyên biệt, v.v. Trong số 32 quỹ bị loại bỏ vì tôi cho rằng việc so sánh sẽ không công bằng, thì 31 quỹ có kết quả kém hơn Dow, vậy nên chúng chắc chắn không bị loại để làm sai lệch kết luận dưới đây.

Trong số 38 quỹ tương hỗ còn lại mà phương thức hoạt động của chúng theo tôi là phù hợp để so sánh với Dow, có 32 quỹ kém hơn Dow, và 6 quỹ vượt trội hơn. Sáu quỹ làm tốt hơn vào cuối năm 1960 có tổng tài sản khoảng 1 tỷ đô la, trong khi 32 quỹ kém hơn có tổng tài sản khoảng 6,5 tỷ đô la. Không một quỹ nào trong sáu quỹ vượt trội có thể vượt Dow quá vài điểm phần trăm một năm.

Dưới đây tôi trình bày kết quả theo từng năm trong giai đoạn hoạt động của chúng ta (loại trừ năm 1961 vì tôi không có dữ liệu chính xác, mặc dù các con số ước tính cho thấy không có khác biệt so với giai đoạn 1957–1960) cho hai công ty quỹ mở cổ phiếu phổ thông lớn nhất (quỹ tương hỗ) và hai công ty quỹ đóng lớn nhất:

Lũy kế (1957–1960)

Massachusetts Investors Trust có tài sản ròng khoảng 1,8 tỷ đô la; Investors Stock Fund khoảng 1 tỷ đô la; Tri-Continental Corporation khoảng 0,5 tỷ đô la; và Lehman Corporation khoảng 350 triệu đô la; tổng cộng hơn 3,5 tỷ đô la.

Tôi không trình bày các bảng số liệu và thông tin trên với ý định buộc tội các công ty đầu tư. Thành tích đầu tư của chính tôi với những khoản tiền khổng lồ như vậy, cùng với các hạn chế về mức độ hoạt động mà tôi có thể thực hiện tại các công ty nơi chúng ta đầu tư, cũng sẽ không khá hơn, nếu không muốn nói là còn kém hơn. Tôi đưa ra dữ liệu này để chỉ ra rằng Dow, với tư cách một đối thủ cạnh tranh đầu tư, không hề dễ dàng bị đánh bại, và phần lớn các quỹ đầu tư trong cả nước sẽ gặp khó khăn khi muốn làm tốt hơn, hoặc thậm chí là chỉ ngang bằng, hiệu quả của nó.

Danh mục đầu tư của chúng ta rất khác so với Dow. Phương thức hoạt động của chúng ta cũng khác biệt đáng kể so với các quỹ tương hỗ.

Tuy nhiên, hầu hết các đối tác, nếu không đầu tư vào quỹ hợp danh, có lẽ sẽ để tiền của họ vào các kênh mang lại kết quả tương đương với Dow. Do đó, tôi cho rằng đây là một phép thử công bằng về hiệu quả.

Phương thức hoạt động của chúng ta

Các hướng đầu tư của chúng ta được chia thành ba nhóm. Những nhóm này có đặc điểm hành vi khác nhau, và cách chúng ta phân bổ tiền vào từng nhóm sẽ có ảnh hưởng quan trọng đến kết quả của chúng ta so với Dow trong bất kỳ năm nào. Tỷ lệ phân bổ thực tế giữa các nhóm phần nào đó được lên kế hoạch, nhưng phần lớn lại là ngẫu nhiên, dựa trên yếu tố cơ hội sẵn có.

Nhóm thứ nhất bao gồm các chứng khoán nhìn chung bị định giá thấp (sau đây gọi là “generals”), nơi chúng ta không có tiếng nói gì về chính sách của công ty và cũng không có mốc thời gian cụ thể nào để sự định giá thấp này được điều chỉnh. Trong nhiều năm, đây là nhóm đầu tư lớn nhất của chúng ta, và số tiền kiếm được từ đây nhiều hơn cả hai nhóm còn lại cộng lại. Chúng ta thường có các vị thế khá lớn (5% đến 10% tổng tài sản) ở mỗi 5 hoặc 6 “generals”, với các vị thế nhỏ hơn ở 10 đến 15 mã khác.

Đôi khi những khoản đầu tư này mang lại kết quả rất nhanh; nhưng nhiều khi lại mất vài năm. Thật khó để tại thời điểm mua có thể biết một lý do cụ thể nào khiến giá cổ phiếu sẽ tăng. Tuy nhiên, chính vì thiếu sự hào nhoáng hay thiếu những yếu tố có thể ngay lập tức tạo ra hành động tích cực trên thị trường mà chúng lại được mua với giá rất rẻ. Có thể thu được rất nhiều giá trị so với mức giá phải trả. Phần giá trị thặng dư đáng kể này tạo nên một “biên an toàn” thoải mái trong mỗi giao dịch. Biên an toàn riêng lẻ này, khi kết hợp với sự đa dạng hóa các khoản đầu tư, đã tạo thành một gói đầu tư vừa an toàn vừa có tiềm năng tăng trưởng hấp dẫn. Trong nhiều năm, thời điểm mua của chúng ta nhìn chung tốt hơn thời điểm bán. Chúng ta không tham gia vào các “generals” với ý định kiếm đến đồng cuối cùng, mà thường hài lòng bán ra ở một mức trung gian nào đó giữa giá mua và giá trị hợp lý mà một chủ sở hữu tư nhân sẵn sàng trả.

Các “generals” thường có xu hướng vận động thị trường gần giống với Dow. Chỉ vì một thứ rẻ không có nghĩa là nó sẽ không giảm. Trong những đợt giảm mạnh đột ngột của thị trường, nhóm này có thể giảm theo tỷ lệ phần trăm ngang bằng với Dow. Trong nhiều năm, tôi tin rằng các “generals” sẽ vượt trội hơn Dow, và trong những năm thị trường tăng mạnh như 1961, đây chính là phần danh mục mang lại kết quả tốt nhất. Tất nhiên, nó cũng là phần dễ tổn thương nhất trong một thị trường suy giảm.

Nhóm thứ hai bao gồm các “work-outs”. Đây là những chứng khoán mà kết quả tài chính phụ thuộc vào hành động của công ty hơn là các yếu tố cung cầu được tạo ra bởi người mua và người bán chứng khoán. Nói cách khác, đây là các chứng khoán có một “lịch trình”, nơi chúng ta có thể dự đoán, trong phạm vi sai số hợp lý, khi nào sẽ thu được bao nhiêu và yếu tố nào có thể làm thay đổi tình hình. Các sự kiện doanh nghiệp như sáp nhập, thanh lý, tái tổ chức, tách công ty, v.v. dẫn đến các “work-outs”. Một nguồn quan trọng trong những năm gần đây là việc các công ty khai thác dầu bán lại cho các tập đoàn dầu khí tích hợp lớn.

Nhóm này sẽ tạo ra thu nhập khá ổn định từ năm này qua năm khác, phần lớn không phụ thuộc vào diễn biến của Dow. Rõ ràng, nếu chúng ta vận hành cả năm với phần lớn danh mục nằm trong “work-outs”, chúng ta sẽ trông cực kỳ tốt nếu Dow đi xuống, hoặc khá tệ nếu Dow tăng mạnh. Qua nhiều năm, “work-outs” đã mang lại nhóm đầu tư lớn thứ hai của chúng ta. Ở bất kỳ thời điểm nào, chúng ta có thể nắm giữ 10 đến 15 “work-outs”; một số vừa mới bắt đầu, số khác ở giai đoạn cuối cùng. Tôi tin vào việc sử dụng vốn vay để bù trừ cho một phần danh mục “work-outs”, bởi vì nhóm này có mức độ an toàn cao cả về kết quả cuối cùng lẫn hành vi thị trường trong trung gian. Kết quả, nếu loại trừ lợi ích thu được từ việc sử dụng vốn vay, thường nằm trong khoảng 10% đến 20%. Giới hạn vay mượn mà tôi tự đặt ra là 25% giá trị ròng của quỹ hợp danh. Nhiều khi chúng ta không nợ gì, và khi có vay, đó chỉ là để bù trừ cho các “work-outs”.

Nhóm cuối cùng là các tình huống “control”, nơi chúng ta hoặc kiểm soát công ty, hoặc nắm giữ một tỷ lệ rất lớn và tìm cách ảnh hưởng đến chính sách của công ty. Những hoạt động như vậy chắc chắn nên được đánh giá dựa trên nhiều năm. Trong một năm cụ thể, chúng có thể không mang lại gì, vì thường có lợi cho chúng ta nếu cổ phiếu không biến động trên thị trường trong một thời gian dài trong khi chúng ta đang tích lũy. Những tình huống này cũng có rất ít điểm chung với hành vi của Dow. Đôi khi, tất nhiên, chúng ta mua một “general” với suy nghĩ rằng nó có thể phát triển thành một tình huống “control”. Nếu giá duy trì ở mức thấp đủ lâu, điều này rất có thể xảy ra. Nếu giá tăng lên trước khi chúng ta sở hữu một tỷ lệ đáng kể cổ phần của công ty, chúng ta sẽ bán ở mức giá cao hơn và hoàn tất một thương vụ “general” thành công. Hiện tại, chúng ta đang mua cổ phiếu trong những công ty có thể sẽ trở thành tình huống “control” trong vài năm tới.

Công ty Dempster Mill Manufacturing

Chúng ta hiện đang tham gia kiểm soát Công ty Dempster Mill Manufacturing ở Beatrice, Nebraska. Cổ phiếu đầu tiên của chúng ta được mua cách đây năm năm, khi đó nó được xem như một chứng khoán bị định giá thấp. Sau đó một lô cổ phiếu lớn được chào bán, và tôi đã tham gia Hội đồng Quản trị khoảng bốn năm trước. Vào tháng 8 năm 1961, chúng ta giành được quyền kiểm soát đa số, điều này cho thấy rằng nhiều hoạt động của chúng ta không hề mang tính “một sớm một chiều”.

Hiện tại chúng ta sở hữu 70% cổ phần của Dempster, cùng với khoảng 10% nữa do một vài cộng sự nắm giữ. Với chỉ khoảng 150 cổ đông khác, thị trường giao dịch cổ phiếu này hầu như không tồn tại, và dù có tồn tại thì cũng chẳng có ý nghĩa gì đối với một lô cổ phần kiểm soát. Chính hành động của chúng ta trên thị trường như vậy có thể làm biến động mạnh giá niêm yết.

Do đó, tôi cần phải ước tính giá trị vào cuối năm cho phần lợi ích kiểm soát của chúng ta. Điều này đặc biệt quan trọng bởi trên thực tế, các đối tác mới đang mua vào dựa trên mức giá này, và các đối tác cũ bán ra một phần lợi ích của mình cũng dựa trên mức giá đó. Giá trị ước tính không nên là điều chúng ta hy vọng nó sẽ đạt được, hay giá mà một người mua háo hức có thể trả, mà là mức giá tôi ước tính chúng ta có thể thu được nếu bán trong điều kiện hiện tại trong một khoảng thời gian hợp lý. Nỗ lực của chúng ta sẽ tập trung vào việc gia tăng giá trị này, và chúng tôi tin rằng có triển vọng hợp lý để làm được điều đó.

Dempster là nhà sản xuất máy móc nông nghiệp và hệ thống nước, với doanh thu năm 1961 khoảng 9 triệu đô la. Trong những năm gần đây, hoạt động chỉ tạo ra lợi nhuận danh nghĩa so với số vốn đầu tư. Điều này phản ánh tình trạng quản lý yếu kém, cùng với tình hình ngành khá khắc nghiệt. Hiện tại, giá trị tài sản ròng hợp nhất (giá trị sổ sách) khoảng 4,5 triệu đô la, tương đương 75 đô la/cổ phần, vốn lưu động hợp nhất khoảng 50 đô la/cổ phần, và vào cuối năm chúng ta đã định giá lợi ích của mình ở mức 35 đô la/cổ phần. Mặc dù tôi không tự nhận có tầm nhìn tiên tri trong vấn đề này, nhưng tôi cảm thấy đây là một định giá công bằng cho cả đối tác mới lẫn cũ. Chắc chắn rằng, nếu khôi phục được sức sinh lời ở mức vừa phải, một mức định giá cao hơn sẽ là hợp lý, và ngay cả khi không thể, Dempster vẫn nên mang lại kết quả ở mức cao hơn. Lợi ích kiểm soát của chúng ta được mua với mức giá trung bình khoảng 28 đô la, và hiện nay khoản nắm giữ này chiếm 21% tài sản ròng của quỹ hợp danh, dựa trên mức định giá 35 đô la.

Kiên: Theo dữ liệu ở trên thì cụ mua Dempster ở mức định giá P/B = 28/75 = 0,37 lần.

Tất nhiên, phần này trong danh mục của chúng ta sẽ không trở nên có giá trị hơn chỉ vì General Motors, U.S. Steel, v.v. bán được giá cao hơn. Trong một thị trường giá lên sôi sục, các hoạt động kiểm soát sẽ dường như là một cách rất khó khăn để kiếm tiền, so với việc chỉ đơn giản mua vào thị trường chung. Tuy nhiên, tôi ý thức rõ ràng hơn về những rủi ro ở mức thị trường hiện tại so với cơ hội. Các tình huống kiểm soát, cùng với “work-outs”, mang lại cho chúng ta một phương thức bảo vệ một phần danh mục trước những rủi ro này.

Câu hỏi về tính thận trọng

Mô tả ở trên về các lĩnh vực hoạt động khác nhau của chúng ta có thể gợi ra một vài manh mối về việc danh mục của chúng ta được đầu tư thận trọng đến mức nào. Nhiều người vài năm trước đã nghĩ rằng họ đang hành xử theo cách thận trọng nhất bằng cách mua trái phiếu đô thị hoặc trái phiếu chính phủ trung và dài hạn. Chính sách này trong nhiều trường hợp đã dẫn đến sự sụt giảm đáng kể về giá trị thị trường, và chắc chắn đã thất bại trong việc duy trì hoặc gia tăng sức mua thực tế.

Do lo ngại, có lẽ là quá lo ngại, về lạm phát, nhiều người hiện nay cảm thấy rằng họ đang hành xử thận trọng bằng cách mua các cổ phiếu blue-chip gần như bất kể tỷ lệ P/E, lợi suất cổ tức, v.v. Không cần phải chờ đến sự sáng suốt của cái nhìn từ quá khứ như ví dụ về trái phiếu, tôi cảm thấy rằng cách làm này chứa đầy rủi ro. Theo ý kiến của tôi, không có gì là thận trọng cả khi đi đầu cơ xem một công chúng tham lam và thất thường sẽ gán bao nhiêu lần lợi nhuận cho cổ phiếu.

Bạn sẽ không đúng chỉ vì một số lượng lớn người trong chốc lát đồng ý với bạn. Bạn cũng sẽ không đúng chỉ vì những người quan trọng đồng ý với bạn. Ở nhiều nơi, việc hai yếu tố này xảy ra đồng thời cũng đủ để khiến một hành động nào đó được coi là thận trọng.

Bạn sẽ đúng, qua nhiều giao dịch, nếu giả thuyết của bạn đúng, dữ liệu của bạn đúng, và lập luận của bạn đúng. Sự thận trọng đích thực chỉ có thể đạt được thông qua kiến thức và lý trí.

Tôi xin nói thêm rằng, việc danh mục của chúng ta không theo kiểu thông thường hoàn toàn không chứng minh rằng chúng ta thận trọng hơn hay kém thận trọng hơn so với các phương pháp đầu tư tiêu chuẩn. Điều này chỉ có thể được xác định bằng cách xem xét các phương pháp hoặc xem xét kết quả.

Tôi cảm thấy phép thử khách quan nhất để đánh giá chúng ta đầu tư thận trọng đến đâu xuất phát từ việc đánh giá hiệu quả trong những giai đoạn thị trường đi xuống. Tốt nhất, điều này nên diễn ra trong bối cảnh Dow giảm mạnh. Kết quả hoạt động của chúng ta trong những đợt giảm nhẹ năm 1957 và 1960 xác nhận giả thuyết của tôi rằng chúng ta đầu tư theo cách cực kỳ thận trọng. Tôi sẽ rất hoan nghênh nếu bất kỳ đối tác nào đề xuất các phép thử khách quan khác về tính thận trọng để so sánh chúng ta ra sao. Chúng ta chưa bao giờ chịu một khoản lỗ thực hiện nào vượt quá 0,5% của 1% tổng tài sản ròng, và tỷ lệ tổng số đô la lãi thực hiện so với tổng số đô la lỗ thực hiện vào khoảng 100 trên 1. Tất nhiên, điều này phản ánh thực tế rằng nhìn chung chúng ta đã hoạt động trong một thị trường tăng giá. Tuy nhiên, ngay cả trong những thị trường như vậy cũng có rất nhiều cơ hội để xảy ra các giao dịch thua lỗ (có thể chính các bạn cũng đã từng biết vài trường hợp như vậy), nên tôi nghĩ những sự thật nêu trên có ý nghĩa nhất định.

Câu hỏi về quy mô

Ngoài câu hỏi về việc điều gì sẽ xảy ra sau khi tôi qua đời (một chủ đề mà, với chút sắc thái siêu hình, tôi đặc biệt quan tâm), thì có lẽ câu tôi thường xuyên được hỏi nhất là: “Sự tăng trưởng nhanh chóng của vốn quỹ hợp danh sẽ ảnh hưởng thế nào đến hiệu quả hoạt động?”

Các quỹ lớn hơn kéo theo tác động theo hai hướng. Xét từ góc độ các khoản đầu tư “thụ động”, nơi chúng ta không tìm cách ảnh hưởng đến chính sách công ty thông qua quy mô khoản đầu tư, thì số vốn lớn hơn gây bất lợi cho kết quả. Đối với quỹ tương hỗ hoặc phòng ủy thác đầu tư vào chứng khoán có thị trường rất rộng, tác động của số vốn lớn chỉ khiến kết quả bị giảm nhẹ. Việc mua 10.000 cổ phiếu General Motors chỉ tốn kém hơn một chút (trên cơ sở kỳ vọng toán học) so với việc mua 1.000 hay 100 cổ phiếu.

Tuy nhiên, đối với một số chứng khoán mà chúng ta giao dịch (dù không phải tất cả), việc mua 10.000 cổ phiếu khó khăn hơn nhiều so với mua 100, và đôi khi là không thể. Vì vậy, đối với một phần danh mục, số vốn lớn rõ ràng là bất lợi. Với một phần danh mục lớn hơn, tôi cho rằng việc gia tăng vốn chỉ gây bất lợi nhẹ. Nhóm này bao gồm phần lớn các “work-outs” và một số “generals”.

Tuy nhiên, trong trường hợp các tình huống “control”, số vốn lớn lại là một lợi thế rõ rệt. Một “Sanborn Map” không thể thực hiện được nếu thiếu tiềm lực tài chính. Niềm tin chắc chắn của tôi là cơ hội trong lĩnh vực này tăng lên khi vốn tăng lên. Điều này là do sự sụt giảm mạnh của cạnh tranh khi “mức cược” được nâng cao, cộng thêm mối tương quan tích cực quan trọng giữa việc quy mô công ty tăng và sự thiếu tập trung quyền sở hữu cổ phiếu của công ty đó.

Cái nào quan trọng hơn — triển vọng sinh lời giảm đi ở các khoản đầu tư thụ động, hay triển vọng tăng lên ở các khoản đầu tư kiểm soát? Tôi không thể đưa ra một câu trả lời dứt khoát, vì phần lớn điều này phụ thuộc vào loại thị trường mà chúng ta đang hoạt động. Ý kiến hiện tại của tôi là không có lý do gì để cho rằng hai yếu tố này không thể bù trừ cho nhau; nếu quan điểm của tôi thay đổi, các bạn sẽ được thông báo. Tôi có thể khẳng định chắc chắn rằng kết quả của chúng ta trong năm 1960 và 1961 sẽ không tốt hơn nếu chúng ta vận hành với số vốn nhỏ hơn nhiều như năm 1956 và 1957.

Và một dự báo

Những độc giả thường xuyên (tôi có thể đang tự tâng bốc mình) sẽ cảm thấy rằng tôi đã đi chệch hướng khi bắt đầu nói về dự đoán. Đây là điều mà tôi luôn tránh xa và đến giờ tôi vẫn làm vậy theo nghĩa thông thường.

Tôi chắc chắn sẽ không dự đoán tình hình kinh doanh chung hay thị trường chứng khoán trong một hay hai năm tới sẽ ra sao, vì tôi hoàn toàn không có chút ý niệm nào. Tôi nghĩ bạn có thể khá chắc chắn rằng trong mười năm tới sẽ có vài năm thị trường chung tăng 20% hay 25%, vài năm giảm ở mức tương tự, và phần lớn còn lại ở mức trung gian. Tôi không hề biết trình tự các năm đó sẽ diễn ra thế nào, cũng như không cho rằng điều đó quá quan trọng với nhà đầu tư dài hạn.

Trong một giai đoạn dài nhiều năm, tôi nghĩ có khả năng Dow sẽ tạo ra lợi nhuận khoảng 5% đến 7% mỗi năm theo lãi kép, từ sự kết hợp giữa cổ tức và tăng giá trị thị trường. Bất chấp những kinh nghiệm của các năm gần đây, bất kỳ ai kỳ vọng thị trường chung sẽ mang lại nhiều hơn đáng kể so với mức đó có lẽ sẽ thất vọng.

Nhiệm vụ của chúng ta là tích lũy lợi thế hàng năm so với kết quả của Dow mà không quá lo lắng việc con số tuyệt đối trong một năm cụ thể là dương hay âm. Tôi sẽ xem một năm mà chúng ta giảm 15% và Dow giảm 25% là vượt trội hơn nhiều so với một năm cả quỹ hợp danh và Dow cùng tăng 20%. Tôi đã nhấn mạnh điểm này khi nói chuyện với các đối tác và đã thấy họ gật đầu với mức độ nhiệt tình khác nhau. Điều quan trọng nhất đối với tôi là các bạn phải hiểu đầy đủ lập luận của tôi về vấn đề này và đồng ý với tôi không chỉ bằng lý trí, mà còn tận sâu trong cảm xúc của mình.

Vì những lý do được nêu trong phương thức hoạt động của tôi, những năm tốt nhất của chúng ta so với Dow có khả năng rơi vào các thị trường đi xuống hoặc đi ngang. Do đó, lợi thế mà chúng ta tìm kiếm có lẽ sẽ đến với mức độ biến động mạnh mẽ. Chắc chắn sẽ có những năm chúng ta bị Dow vượt qua, nhưng nếu trong một giai đoạn dài chúng ta có thể trung bình tốt hơn nó mười điểm phần trăm mỗi năm, tôi sẽ cảm thấy kết quả như vậy là thỏa đáng.

Cụ thể, nếu thị trường giảm 35% hoặc 40% trong một năm (và tôi cảm thấy khả năng cao điều này sẽ xảy ra trong một năm nào đó trong vòng mười năm tới — không ai biết chính xác là năm nào), chúng ta chỉ nên giảm khoảng 15% hoặc 20%. Nếu thị trường gần như không thay đổi trong năm, chúng ta sẽ hy vọng tăng khoảng mười điểm phần trăm. Nếu thị trường tăng 20% hoặc hơn, chúng ta sẽ chật vật để đạt mức tăng tương đương. Kết quả của kiểu hiệu suất như vậy trong nhiều năm sẽ có nghĩa rằng nếu Dow mang lại mức tăng bình quân 5% đến 7% mỗi năm theo lãi kép, thì tôi sẽ hy vọng kết quả của chúng ta đạt 15% đến 17% mỗi năm.

Những kỳ vọng trên có thể nghe có vẻ liều lĩnh, và không nghi ngờ gì rằng chúng có thể trông rất liều lĩnh khi nhìn lại từ góc độ năm 1965 hay 1970. Có thể hóa ra tôi hoàn toàn sai. Tuy nhiên, tôi cảm thấy các đối tác hoàn toàn có quyền biết tôi đang suy nghĩ gì về vấn đề này, mặc dù bản chất công việc là có khả năng cao sai lệch trong những kỳ vọng như vậy. Trong bất kỳ năm nào, sự biến động có thể rất đáng kể. Điều này đã xảy ra trong năm 1961, nhưng may mắn thay, sự biến động lại theo hướng tích cực. Không phải năm nào cũng sẽ như vậy!

Những thứ khác

Chúng ta hiện đã ổn định trong một văn phòng tại 810 Kiewit Plaza với một thư ký hạng nhất, Beth Henley, và một cộng sự có nhiều kinh nghiệm trong loại chứng khoán mà tôi đầu tư, Bill Scott. Cha tôi đang cùng chia sẻ không gian văn phòng với chúng ta (ông cũng chia sẻ chi phí) và thực hiện hoạt động môi giới chứng khoán. Không có bất kỳ giao dịch môi giới nào của chúng ta được thực hiện thông qua ông, vì vậy chúng ta không có tình huống xung đột lợi ích.

Tổng thể, tôi kỳ vọng chi phí quản lý, ngoại trừ lãi vay và thuế Nebraska Intangibles, sẽ dưới 0,5% tài sản ròng. Chúng ta sẽ nhận được giá trị xứng đáng từ khoản chi tiêu này, và tôi trân trọng mời các bạn ghé qua để xem số tiền đang được sử dụng thế nào.

Với hơn 90 đối tác và khoảng 40 loại chứng khoán, bạn có thể hiểu rằng việc tôi thoát ra khỏi một số chi tiết thật sự là một sự nhẹ nhõm đáng hoan nghênh.

Hiện chúng ta có các đối tác cư trú từ California đến Vermont, và tài sản ròng vào đầu năm 1962 đạt 7.178.500,00 đô la. Susie và tôi có phần lợi ích trong quỹ hợp danh trị giá 1.025.000,00 đô la, và những người thân khác của tôi có tổng lợi ích kết hợp là 782.600,00 đô la. Mức tối thiểu cho các đối tác mới trong năm ngoái là 25.000 đô la, nhưng năm nay tôi đang cân nhắc việc nâng mức này lên.

Peat, Marwick, Mitchell & Company đã làm rất tốt việc đẩy nhanh cuộc kiểm toán, cung cấp các số liệu thuế sớm hơn nhiều so với trước đây. Họ đảm bảo với tôi rằng hiệu quả này có thể được duy trì.

Xin hãy cho tôi biết nếu bạn có thắc mắc về bất kỳ khía cạnh nào của bức thư này, báo cáo kiểm toán, tình trạng phần lợi ích hợp danh của bạn, v.v., điều gì khiến bạn băn khoăn.

Trân trọng,

Warren E. Buffett

PHỤ LỤC

Các hợp danh hoạt động trong suốt năm 1961

* Mức tăng tài sản ròng theo giá trị thị trường cộng các khoản thanh toán cho đối tác hữu hạn trong năm.

Các hợp danh bắt đầu trong năm 1961

Một nhà đầu tư bình thường có thể dừng lại ở đây: chọn năm công ty tiết kiệm và cho vay (S&L) phù hợp với “mẫu hình Jimmy Stewart”, đầu tư một khoản bằng nhau vào mỗi công ty, rồi chờ đợi lợi nhuận thuận lợi. Sẽ có một S&L hoạt động tốt hơn mong đợi, ba công ty “ổn”, và một công ty kém, nhưng kết quả tổng thể chắc chắn sẽ vượt trội so với việc bỏ tiền vào một Coca-Cola hay Merck bị định giá quá cao.

Nhưng vì tôi vốn tò mò và không muốn hoàn toàn dựa vào thông tin gián tiếp, tôi thường tìm cách nâng cao cơ hội bằng cách gọi điện trực tiếp đến các công ty trước khi đầu tư. Điều này làm hóa đơn điện thoại tăng, nhưng về lâu dài thì rất đáng giá.

Thông thường tôi có thể nói chuyện với chủ tịch, CEO, hoặc một quan chức cấp cao khác. Hoặc là tôi hỏi những chi tiết cụ thể, hoặc là tôi “thả câu” xem có bất ngờ nào chưa lọt vào tầm ngắm của giới phân tích Phố Wall. Ví dụ, Glacier Bancorp có tỷ lệ cho vay bất động sản thương mại cao hơn mức tôi muốn thấy ở một S&L mạnh. Tôi sẽ không bao giờ mua hoặc khuyến nghị cổ phiếu này nếu chưa làm rõ vấn đề trực tiếp với công ty.

Bạn không cần phải là chuyên gia để nói chuyện với một S&L, nhưng bạn cần hiểu cơ bản về cách họ vận hành: họ cần những người gửi tiền trung thành giữ tiền trong tài khoản tiết kiệm và tài khoản thanh toán; họ cần kiếm lời từ số tiền đó bằng cách cho vay – nhưng không phải cho vay những người sẽ vỡ nợ; và họ cần chi phí vận hành thấp để tối đa hóa lợi nhuận. Giới ngân hàng có câu: “Sống nhờ ba và sáu” – huy động với lãi suất 3%, cho vay với lãi suất 6%, rồi đi đánh golf lúc 3 giờ.

Tôi đã gọi sáu cuộc điện thoại đến sáu S&L (bốn công ty mạnh và hai công ty “tái sinh”) để thu thập chi tiết cần thiết. Riêng Eagle Financial thì tôi không cần gọi, vì công ty này theo năm tài chính từ tháng 9 đến tháng 9, nên báo cáo thường niên đã có sẵn trên bàn tôi đúng lúc, và nó giống như một giấc mơ của thanh tra ngân hàng. Các báo cáo thường niên của những công ty khác thì phải đến tháng 2 hoặc tháng 3 mới có. Đây là những gì tôi phát hiện từ các cuộc trò chuyện:

GLACIER BANCORP

Tôi gọi cho Glacier vào ngày 26 tháng 12. Hôm đó tôi mặc quần kẻ ca rô và áo len chui đầu đến văn phòng ở Boston. Cả tòa nhà trống trơn, chỉ còn tôi và anh bảo vệ. Ngày nghỉ lễ là thời điểm tuyệt vời để làm loại việc này. Tôi luôn ấn tượng khi thấy lãnh đạo cấp cao vẫn ngồi ở bàn làm việc vào ngày 26 tháng 12.

Trên bàn tôi là tập hồ sơ Glacier Bancorp. Cổ phiếu đang giao dịch ở mức 12 đô một cổ phần, tăng 60% so với năm trước. Đây là một công ty tăng trưởng 12–15% mỗi năm, bán ở mức P/E 10 – không phải món hời đặc biệt, nhưng cũng chẳng có nhiều rủi ro.

Trước đây công ty có tên First Federal Savings and Loan of Kalispell, và tôi ước họ giữ nguyên tên cũ. Nghe thì cổ lỗ và mang tính địa phương, nhưng với tôi, đó lại là điều an tâm. Tôi thích “cổ lỗ và địa phương” hơn “thời thượng và tinh vi”, vốn thường đồng nghĩa với sự tuyệt vọng trong việc đánh bóng hình ảnh.

Tôi thích những công ty tập trung vào công việc chính, mặc cho hình ảnh tự chăm sóc lấy nó. Thật không may, nhiều tổ chức tài chính lại có thói quen bỏ chữ “bank” trong tên và thay bằng “bancorp”. Tôi biết “bank” là gì, nhưng “bancorp” khiến tôi lo lắng.

Dù sao thì, người nhấc máy ở Glacier Bancorp cho biết họ đang tổ chức tiệc chia tay hưu trí cho một vị lãnh đạo, nhưng sẽ báo cho Chủ tịch Charles Mercord biết tôi gọi. Chắc họ đã kéo ông ra khỏi bữa tiệc, vì vài phút sau ông Mercord gọi lại cho tôi.

Hỏi một chủ tịch hay CEO về lợi nhuận công ty là chuyện nhạy cảm. Bạn sẽ chẳng đi đến đâu nếu buột miệng hỏi: “Năm tới anh sẽ kiếm bao nhiêu?” Trước tiên phải tạo được thiện cảm. Chúng tôi nói chuyện về núi non. Tôi kể rằng cả gia đình Lynch từng đi thăm tất cả các bang miền Tây để xem công viên quốc gia, và chúng tôi rất yêu Montana. Chúng tôi bàn về ngành gỗ, con cú đốm, khu trượt tuyết Big Mountain, và nhà máy luyện đồng lớn của Anaconda – một công ty mà tôi từng nhiều lần ghé thăm với tư cách nhà phân tích.

Rồi tôi khéo léo đưa vào những câu hỏi mang tính đầu tư nghiêm túc hơn, như “Dân số ở đó thế nào?”, “Thị trấn ở độ cao bao nhiêu?”, dần dần dẫn tới những câu nặng ký hơn như: “Anh có mở thêm chi nhánh mới hay vẫn giữ nguyên hệ thống hiện tại?”. Tôi muốn cảm nhận tâm thế của Glacier.

Tôi tiếp tục hỏi: “Có gì bất thường trong quý ba không? Tôi thấy các ông lãi 38 xu.”. Tốt nhất là nên rắc vài thông tin như thế vào câu hỏi, để người đối thoại nghĩ rằng bạn đã làm bài tập của mình rồi.

Không khí ở Glacier rất lạc quan. Các khoản nợ xấu gần như không tồn tại. Cả năm 1991, Glacier chỉ phải xóa nợ 16.000 đô. Công ty đã tăng cổ tức năm thứ 15 liên tiếp. Và họ vừa mua lại hai S&L khác với những cái tên thật tuyệt: First National Bank of Whitefish và First National Bank of Eureka.

Đây chính là cách nhiều S&L mạnh sẽ tăng trưởng nhanh hơn trong vài năm tới: thâu tóm tiền gửi quý giá từ các S&L gặp khó hoặc đã phá sản. Glacier có thể nhập tiền gửi từ Whitefish vào hệ thống, từ đó cho vay nhiều hơn. Họ cũng có thể cắt giảm chi phí quản lý, vì hai S&L nhập vào sẽ tiết kiệm hơn một.

“Tôi thấy anh đang xây dựng một tài sản tốt ở đây”, tôi nói, mở ra câu chuyện về thương vụ Whitefish. “Chắc chắn điều này có lợi về mặt kế toán.”. Điều duy nhất khiến tôi lo là Glacier có thể đã trả giá quá cao cho vụ mua lại, nên tôi khéo léo gợi ý: “Tôi đoán anh phải trả cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách?”. Nhưng không, Glacier không hề trả quá cao.

Chúng tôi nói về 9,2% khoản vay bất động sản thương mại của Glacier – con số duy nhất trong Thrift Digest làm tôi băn khoăn. Nếu đây là một S&L ở New England, tôi đã tránh xa, nhưng Montana không giống Massachusetts. Chủ tịch Glacier đảm bảo với tôi rằng họ không cho vay mấy tay phát triển dự án văn phòng bỏ hoang hay căn hộ nghỉ dưỡng ế ẩm. Các khoản vay bất động sản thương mại của Glacier chủ yếu là cho nhà ở nhiều hộ gia đình, vốn rất được ưa chuộng. Dân số Montana đang tăng, mỗi năm hàng ngàn người chạy khỏi khói bụi và thuế ở California đến định cư tại “tiểu bang Bầu Trời Cao rộng” này.

Tôi không bao giờ kết thúc cuộc gọi mà không hỏi: “Anh ngưỡng mộ công ty nào khác nhất?”. Nếu CEO Bethlehem Steel nói ngưỡng mộ Microsoft thì chẳng có ý nghĩa gì, nhưng nếu một lãnh đạo S&L khen ngợi một S&L khác, thì công ty đó hẳn đang làm điều gì đúng. Tôi từng tìm được nhiều cổ phiếu hay theo cách này. Khi Mercord nhắc đến United Savings và Security Federal, tôi liền vừa nghe vừa mở S&P Stock Guide để lấy mã cổ phiếu (UBMT và SFBM), rồi tra trên Quotron. Cả hai đều là S&L ở Montana với tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản ấn tượng (Security Federal tới 20%!). Tôi đưa chúng vào danh sách “theo dõi sau”.

(Quotron là một hệ thống cung cấp thông tin chứng khoán ra đời vào năm 1960 với màn hình hiển thị màu xanh lá cây trên nền đen. Quotron cung cấp giá chứng khoán theo thời gian thực, các thông tin khác về chứng khoán và cho phép nhập mã chứng khoán để tìm kiếm.)

GERMANTOWN SAVINGS

Tôi gọi cho Germantown vào tháng Giêng, một ngày trước khi bay tới New York để họp với Roundtable. Đây cũng là một trong những cổ phiếu tôi đã khuyến nghị từ năm trước. Khi đó, giá là 10 đô, nay đã lên 14 đô. Germantown kiếm được 2 đô trên mỗi cổ phiếu, tức hệ số P/E dưới 7. Giá trị sổ sách là 26 đô, tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản 7,5, và các khoản nợ xấu chưa đến 1%.

Germantown nằm ở vùng ngoại ô Philadelphia. Công ty có 1,4 tỷ đô tài sản và một hồ sơ hoạt động tuyệt vời, vậy mà chẳng có công ty môi giới nào buồn đưa tin. Tôi chuẩn bị cho cuộc gọi bằng cách đọc báo cáo thường niên mới nhất. Tiền gửi tăng, nghĩa là khách hàng tiếp tục để tiền ở đây, nhưng dư nợ cho vay lại giảm. Bên tài sản của bảng cân đối sụt đi. Điều đó có nghĩa là ban lãnh đạo đang thận trọng, tạm thời hạn chế cho vay.

Tôi còn thấy thêm bằng chứng về sự thận trọng của họ ở hạng mục “chứng khoán đầu tư”, tăng thêm 50 triệu đô so với năm trước. Chứng khoán đầu tư bao gồm tín phiếu Kho bạc, trái phiếu, cổ phiếu, và tiền mặt. Một S&L lo lắng về kinh tế hay khả năng tín dụng của người vay sẽ gửi tiền vào trái phiếu, giống như cách nhà đầu tư cá nhân vẫn làm. Khi kinh tế cải thiện và việc cho vay trở nên an toàn, Germantown sẽ bán chứng khoán đầu tư để cho vay nhiều hơn, và điều đó sẽ khiến lợi nhuận tăng vọt.

Khi xem báo cáo kết quả kinh doanh, tôi còn kiểm tra xem liệu có yếu tố bất thường nào khiến nhà đầu tư ngộ nhận hay không. Bạn không muốn bị đánh lừa mua cổ phiếu chỉ vì công ty công bố lợi nhuận tăng, để rồi phát hiện đó chỉ là tác động nhất thời, ví dụ từ việc bán chứng khoán đầu tư. Ở đây, tôi lại thấy điều ngược lại – Germantown thực ra đã chịu một khoản lỗ nhỏ khi bán vài chứng khoán, khiến lợi nhuận thường kỳ bị giảm đi, nhưng không đáng kể.

“Kinh doanh của chúng tôi rất buồn tẻ.”. CEO Martin Kleppe nói khi tôi gọi điện. Đây chính là loại câu chuyện mà ông biết tôi thích. “Chúng tôi cũng có một bảng cân đối vững như pháo đài. Khi chúng tôi gặp khó khăn, những người khác đã phải bước ra cầu ván.”.

Tổn thất và vỡ nợ vốn đã hiếm hoi, nay còn ngày càng ít hơn. Dù vậy, Germantown vẫn tự bảo vệ bằng cách tăng quỹ dự phòng rủi ro cho vay – điều này làm giảm lợi nhuận ngắn hạn, nhưng sẽ giúp lợi nhuận tăng sau này khi số dự phòng không dùng tới được hoàn nhập.

Khu vực quanh Germantown không hẳn là thịnh vượng, nhưng người dân ở đây luôn là những người tiết kiệm và trung thành gửi tiền. Germantown Savings sẽ không phung phí số tiền đó. Tôi tin rằng S&L thận trọng này sẽ sống lâu hơn nhiều đối thủ liều lĩnh hơn và sẽ mang lại lợi nhuận lớn trong tương lai.

SOVEREIGN BANCORP

Trong số báo Barron’s ngày 25 tháng 11 năm 1991, tôi bắt gặp một bài viết có tựa đề “Người cho vay quê nhà của giới thượng lưu”. Bài viết mô tả cách Sovereign Bancorp phục vụ tầng lớp giàu có ở vùng đông nam Pennsylvania, với trụ sở chính đặt tại Reading. Tôi đặc biệt thích chi tiết rằng ở mỗi chi nhánh của Sovereign, cứ khi nào một khoản vay thế chấp được phê duyệt, một hồi chuông lại vang lên.

Đây không phải lần duy nhất trong sự nghiệp tôi được một tờ báo tuần giới thiệu đến một cổ phiếu. Tôi kiểm tra báo cáo thường niên và các báo cáo quý. Ở mọi hạng mục quan trọng, Sovereign đều đạt điểm tốt. Các khoản nợ xấu chỉ chiếm 1% tổng tài sản. Cho vay bất động sản thương mại và xây dựng chỉ chiếm 4%. Sovereign đã lập quỹ dự phòng đủ để bù đắp 100% cho các khoản nợ xấu.

Sovereign đã mua lại hai S&L tại New Jersey từ Resolution Trust Corporation, nhờ đó tăng tiền gửi và cuối cùng sẽ làm tăng lợi nhuận. Để kiểm tra một số chi tiết, tôi gọi cho Jay Sidhu, vị chủ tịch gốc Ấn Độ của Sovereign. Chúng tôi trò chuyện về Bombay và Madras, những nơi tôi từng ghé qua năm trước trong một chuyến đi từ thiện.

Khi bàn đến chuyện nghiêm túc, ông Sidhu cho biết ban lãnh đạo quyết tâm “tăng trưởng” doanh nghiệp ít nhất 12% mỗi năm. Trong khi đó, theo ước tính mới nhất của giới phân tích cho năm 1992, cổ phiếu đang giao dịch ở mức P/E là 8 lần.

Điểm trừ duy nhất là Sovereign đã phát hành thêm 2,5 triệu cổ phiếu trong năm 1991. Chúng ta đã nói rằng thường thì việc công ty mua lại cổ phiếu của mình là tín hiệu tốt (nếu họ có khả năng tài chính), còn việc phát hành thêm cổ phiếu lại là tín hiệu xấu, vì tác động giống như chính phủ in thêm tiền: nó làm loãng giá trị đồng tiền.

Tuy nhiên, ít ra Sovereign không phung phí số tiền thu được từ phát hành cổ phiếu. Họ dùng số tiền này để mua thêm các S&L gặp khó khăn từ Resolution Trust.

Tôi thấy vui khi biết hình mẫu mà Sidhu học hỏi chính là Golden West. Nói ngắn gọn, ông muốn sao chép phong cách tiết kiệm đến mức khắc khổ của vợ chồng Sandler, bằng cách tăng doanh số cho vay và cắt giảm chi phí. Với bộ máy nhân sự mà Sovereign thừa hưởng từ các thương vụ mua lại gần đây, tỷ lệ chi phí trên tài sản là 2,25%, cao hơn nhiều so với 1% của Golden West, nhưng Sidhu tỏ ra quyết tâm giảm con số này. Việc ông sở hữu 4% cổ phiếu công ty càng khiến ông có động lực để thực hiện kế hoạch.

Thay vì giữ lại các khoản vay thế chấp như nhiều S&L khác, Sovereign quyết định chuyên về việc cấp các khoản vay rồi bán chúng cho các đơn vị gom như Fannie Mae hay Freddie Mac. Chiến lược này cho phép Sovereign nhanh chóng thu hồi vốn và tái đầu tư vào các khoản vay mới, hưởng lợi từ các khoản phí ban đầu. Rủi ro sở hữu các khoản vay thế chấp được chuyển sang cho bên khác.

Dù vậy, Sovereign vẫn rất thận trọng trong các loại khoản vay mà họ chấp thuận. Họ chỉ tập trung vào các khoản vay thế chấp nhà ở. Từ năm 1989, họ chưa thực hiện một khoản vay bất động sản thương mại nào. Giá trị trung bình của một khoản vay thế chấp nhà ở không vượt quá 69% giá trị tài sản đảm bảo. Những khoản vay ít ỏi bị xếp vào nợ xấu đều được điều tra kỹ lưỡng để Sovereign rút kinh nghiệm và không lặp lại sai lầm.

Cũng như thường thấy trong các cuộc trò chuyện với doanh nghiệp, lần này tôi lại học được điều mới. Sidhu mô tả một thủ thuật tinh vi mà các ngân hàng và S&L thiếu trung thực sử dụng để che giấu nợ xấu. Ví dụ, một nhà phát triển bất động sản muốn vay 1 triệu đô cho một dự án thương mại, ngân hàng sẽ cho anh ta vay 1,2 triệu dựa trên một bản thẩm định phóng đại. Khoản 200.000 đô dư ra được ngân hàng giữ lại làm quỹ dự phòng. Nếu nhà phát triển vỡ nợ, ngân hàng dùng số tiền này để trả thay, nhờ đó khoản vay tệ hại vẫn được ghi sổ như một khoản vay tốt – ít nhất là tạm thời.

Tôi không rõ thực tế thủ thuật này phổ biến tới đâu, nhưng nếu Sidhu nói đúng, thì đây là một lý do nữa để tránh đầu tư vào những ngân hàng và S&L có danh mục tín dụng bất động sản thương mại lớn.

PEOPLE’S SAVINGS FINANCIAL

Tôi gọi điện cho Giám đốc Tài chính (CFO) John G. Medvec tại trụ sở công ty ở New Britain, Connecticut, gần Hartford. Ông Medvec cho biết nhiều ngân hàng yếu kém trong khu vực đã sụp đổ, và điều này lại củng cố vị thế của People’s như một nơi an toàn để giữ tiền. People’s tận dụng tình hình bằng các chiến dịch quảng cáo, nhấn mạnh rằng đây là một tổ chức vững mạnh với tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản đạt 13%. Nhờ đó, tiền gửi của People’s đã tăng từ 220 triệu đô năm 1990 lên 242 triệu đô năm 1991.

Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản của People’s lẽ ra còn cao hơn nếu công ty không dùng một phần vốn để mua lại cổ phiếu. Trong hai giai đoạn, S&L ở Connecticut này đã mua lại 16% số cổ phiếu lưu hành, chi ra tổng cộng 4,4 triệu đô. Nếu tiếp tục mua lại theo cách này, đến một ngày cổ phiếu sẽ trở nên rất khan hiếm và cực kỳ giá trị. Với số cổ phiếu lưu hành ít đi, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu sẽ tăng ngay cả khi hoạt động kinh doanh chỉ đi ngang. Và khi kinh doanh tốt, giá cổ phiếu có thể bùng nổ.

Các nhà quản lý doanh nghiệp thường nói suông về việc “tăng giá trị cho cổ đông” rồi lại tiêu tán tiền bạc vào những vụ thâu tóm viển vông, bỏ qua cách đơn giản và trực tiếp nhất để thưởng cho cổ đông – đó là mua lại cổ phiếu. Những doanh nghiệp “tầm thường” như International Dairy Queen hay Crown Cork & Seal lại đạt thành tích ngoạn mục trên thị trường chứng khoán, bởi vì ban lãnh đạo cam kết mua lại cổ phiếu. Teledyne trở thành một túi 100 gang (x100 lần) cũng nhờ vậy.

Khi People’s Savings Financial lần đầu niêm yết vào năm 1986, cổ phiếu bán với giá 10,25 đô. Năm năm sau, công ty đã lớn hơn và sinh lời hơn, số cổ phiếu còn lại ít hơn, vậy mà giá chỉ là 11 đô. Tôi nghi ngờ điều khiến giá cổ phiếu bị kìm hãm chính là môi trường hoạt động ảm đạm. Ý tôi không phải tinh thần uể oải, mà là nền kinh tế Connecticut đang suy thoái.

Xét cho cùng, tôi thà đầu tư vào một S&L đã chứng minh được khả năng tồn tại trong một nền kinh tế trì trệ, còn hơn là một S&L phất lên nhờ nền kinh tế bùng nổ mà chưa bao giờ bị thử thách trong thời buổi khó khăn.

Trong Thrift Digest, tôi thấy các khoản nợ xấu chỉ chiếm khoảng 2% – mức tương đối khiêm tốn – nhưng tôi muốn kiểm chứng thêm. Medvec nói rằng phần lớn con số 2% đó xuất phát từ một khoản vay xây dựng duy nhất, và People’s hiện không còn thực hiện các khoản vay loại này nữa.

People’s đã hạch toán chi phí dự phòng cho các khoản nợ xấu này vào lợi nhuận. Bước tiếp theo là tiến hành tịch thu tài sản thế chấp. Medvec nhắc lại điều tôi cũng đã nghe ở nơi khác: quá trình tịch thu kéo dài và tốn kém. Có thể mất tới hai năm mới buộc được một con nợ ra khỏi tài sản. Đây không giống cảnh Ebenezer Scrooge sa thải Bob Cratchit, khiến ông cùng cậu bé Tiny Tim phải ra đường, vì hầu hết các vụ vỡ nợ tại People’s đều liên quan đến loại hình cho vay bất động sản thương mại, hoặc là các căn nhà xa xỉ – nơi những kẻ ăn quỵt có thể ở miễn phí hàng tháng trời cho đến khi hết đường kháng cáo.

Cuối cùng, bất động sản bị tịch thu sẽ được ghi nhận vào hạng mục “bất động sản sở hữu”, và từ đó ngân hàng có thể bán để thu hồi phần nào cho khoản vay đã mất. Thậm chí trong một số trường hợp, số tiền thu hồi còn nhiều hơn kỳ vọng, nên vẫn có khả năng thu lợi.

Tôi và Medvec cũng bàn về điều kiện kinh doanh ở khu vực. Khi nói về Connecticut năm 1992, đây quả là điều đáng lo. Ông cho biết trước đây, các nhà sản xuất công cụ là nhóm tuyển dụng lao động lớn nhất ở New Britain, nhưng giờ chỉ còn Stanley Works. Đại học Central Connecticut State và Bệnh viện New Britain General có bù đắp phần nào, nhưng tỷ lệ thất nghiệp vẫn cao.

Trước khi gác máy, tôi hỏi câu quen thuộc: “Anh đánh giá cao đối thủ nào nhất?” Medvec nhắc tới American Savings Bank of New Britain, với tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản 12%, nhưng chưa niêm yết. Tôi đã bị cám dỗ muốn lái xe xuống đó mở một tài khoản, để có thể tham gia ngay từ vòng đầu khi họ phát hành cổ phiếu lần đầu.

FIRST ESSEX

Đây là một trong hai S&L “tái sinh” mà tôi chọn. Trường hợp này cho thấy việc công ty mua lại cổ phiếu của chính mình không phải lúc nào cũng hợp lý. First Essex niêm yết lần đầu vào năm 1987, phát hành 8 triệu cổ phiếu với giá 8 đô một cổ phiếu. Hai năm sau, khi cổ phiếu không nhúc nhích gì, ban lãnh đạo đã mua lại 2 triệu cổ phiếu với đúng giá 8 đô. Nếu họ chờ đến năm 1991, họ đã có thể mua lại với mức chiết khấu 75%, vì khi đó giá cổ phiếu đã rơi xuống chỉ còn 2 đô.

Trong hồ sơ First Essex của tôi có những con số khiến người ta rùng mình: 10% nợ xấu, 3,5% bất động sản sở hữu, và 13% cho vay bất động sản thương mại và xây dựng. S&L nhỏ bé này, đặt tại Lawrence, Massachusetts, đã lỗ 11 triệu đô năm 1989 và thêm 28 triệu đô năm 1990 – nạn nhân của việc cho vay bừa bãi đối với các nhà phát triển chung cư và “ông trùm” bất động sản, những kẻ đã phá sản trong suy thoái. Lawrence nằm ngay sát biên giới New Hampshire, trong một trong những khu vực ảm đạm nhất toàn bộ vùng New England.

“Câu cá ở đáy biển với sợi dây dài 600 feet” – đó là cách CEO Leonard Wilson của First Essex mô tả tình thế của mình khi tôi gọi điện cho ông. Trong ba năm tồi tệ liên tiếp, S&L này phải đối mặt với hàng loạt vụ tịch thu tài sản, mỗi vụ lại “ăn” một phần lợi nhuận, biến First Essex thành chủ sở hữu bất động sản bất đắc dĩ, nghèo tiền mặt nhưng giàu những tòa nhà trống không ai muốn mua. Nó trở thành một trong những chủ sở hữu bất động sản vắng vẻ nhất khu vực – vắng người thuê.

Dẫu vậy, First Essex vẫn còn giá trị sổ sách 7 ⅞ đô, với lượng vốn đủ để duy trì tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản 9. Và đây là một cổ phiếu giá 2 đô.

Đây chính là canh bạc với các S&L như First Essex, vốn đã lâm vào thời kỳ đen tối. Nếu thị trường bất động sản thương mại ổn định trở lại và các vụ tịch thu chấm dứt, công ty sẽ sống sót và cuối cùng bù đắp được khoản thua lỗ. Khi đó, cổ phiếu này hoàn toàn có thể trở thành 10 đô. Vấn đề là: không thể biết chắc khi nào hoặc liệu thị trường bất động sản thương mại phục hồi, hay suy thoái sẽ còn kéo dài đến mức nào.

Từ báo cáo thường niên, tôi thấy First Essex có tổng cộng 46 triệu đô khoản cho vay bất động sản thương mại tính đến cuối năm 1991. Đồng thời, vốn chủ sở hữu cũng là 46 triệu đô. Tỷ lệ 1-1 giữa vốn và cho vay bất động sản thương mại này phần nào mang lại sự an tâm. Nếu 50% số khoản vay bất động sản thương mại đang còn trở thành nợ xấu, First Essex sẽ mất 50% vốn, nhưng vẫn sống sót.

LAWRENCE SAVINGS

Lawrence là một “cú đánh xa” khác, cũng xuất phát từ cùng khu vực thung lũng Merrimack. Công ty gặp đúng vấn đề như First Essex – một nền kinh tế địa phương tồi tệ. Câu chuyện cũng giống nhau: một S&L từng có lãi, sau đó bị cuốn vào làn sóng cho vay bất động sản thương mại ồ ạt, rồi mất hàng triệu đô la, và giá cổ phiếu sụp đổ.

Theo báo cáo thường niên năm 1990, Lawrence vẫn còn tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản là 7,8. Nhưng khi phân tích kỹ, tôi thấy tình hình ở đây rủi ro hơn First Essex. Ở Lawrence, các khoản vay bất động sản thương mại chiếm 21% danh mục cho vay, trong khi ở First Essex chỉ chiếm 13%. Lawrence đã cho vay bất động sản thương mại tới 55 triệu đô, trong khi vốn chủ sở hữu chỉ còn 27 triệu đô. Biên độ an toàn mỏng hơn nhiều. Nếu một nửa số khoản vay bất động sản thương mại đang còn biến thành nợ xấu, công ty sẽ tiêu đời.

Đây chính là cách bạn nên nhìn vào một S&L “cá cược xa”: hãy tìm hiểu vốn chủ sở hữu là bao nhiêu, rồi so sánh với tổng các khoản vay bất động sản thương mại đang còn. Hãy giả định kịch bản xấu nhất.

PHƯƠNG ÁN (GẦN NHƯ) CHẮC THẮNG MÀ CHARLES GIVENS ĐÃ BỎ LỠ

(Charles J. Givens là một diễn giả, tác giả sách dạy làm giàu nhưng sau này vướng nhiều vụ kiện tụng và bị chỉ trích. Cụ Peter Lynch nhắc đến ông như để mỉa mai rằng Givens đã bỏ lỡ một cách đầu tư an toàn và thực tế hơn hẳn những “bí kíp” trong sách của mình.)

Hãy tưởng tượng bạn mua một căn nhà, rồi phát hiện ra rằng chủ cũ đã nhận tấm séc đặt cọc của bạn nhưng lại để toàn bộ số tiền trong một phong bì trong ngăn kéo bếp, kèm theo mảnh giấy ghi: “Cứ giữ lấy, vốn dĩ nó đã thuộc về anh.”. Thế là bạn vừa có căn nhà, lại chẳng tốn một xu.

Đây chính là kiểu bất ngờ dễ chịu đang chờ đợi các nhà đầu tư mua cổ phiếu ở bất kỳ S&L nào được phát hành lần đầu tiên ra công chúng (IPO). Và vì vẫn còn 1.178 S&L chưa thực hiện bước này, sẽ còn rất nhiều cơ hội để nhà đầu tư được “bất ngờ”.

Tôi biết đến khoản “hoàn tiền giấu trong ngăn kéo” này từ khá sớm trong sự nghiệp ở Magellan. Đây là lý do tôi đã mua cổ phiếu ở hầu như tất cả các S&L và ngân hàng tiết kiệm tương hỗ (một tên gọi khác của cùng loại tổ chức) khi chúng xuất hiện trên Quotron.

Theo truyền thống, một S&L hoặc ngân hàng tiết kiệm tương hỗ địa phương không có cổ đông. Nó được sở hữu tập thể bởi tất cả những người gửi tiền, cũng giống như cách các công ty điện nông thôn được tổ chức dưới dạng hợp tác xã và thuộc sở hữu chung của các khách hàng. Giá trị tài sản ròng của một ngân hàng tiết kiệm tương hỗ – có thể đã tích lũy suốt 100 năm – thực chất thuộc về tất cả những người có tài khoản tiết kiệm hoặc tài khoản thanh toán tại chi nhánh.

Chừng nào mô hình sở hữu tập thể này còn duy trì, hàng ngàn người gửi tiền sẽ chẳng được gì từ phần sở hữu của họ trong tổ chức. Phần đó và 1,50 đô có thể đủ mua một cốc nước khoáng.

Khi một ngân hàng tiết kiệm tương hỗ lên sàn và bán cổ phiếu ra công chúng, một điều thú vị xảy ra. Trước hết, các giám đốc S&L – những người sắp đặt thương vụ – và những người mua cổ phiếu ngồi chung một phía. Chính các giám đốc cũng sẽ mua cổ phiếu. Bạn có thể biết họ mua bao nhiêu từ bản cáo bạch kèm theo thương vụ.

Câu hỏi là: làm sao các giám đốc định giá cổ phiếu mà chính họ sẽ mua? Câu trả lời: định giá thấp.

Cả người gửi tiền và các giám đốc đều được quyền mua cổ phiếu với giá chào bán ban đầu. Điều thú vị là: mỗi đô la thu được từ đợt phát hành, sau khi trừ phí bảo lãnh, đều quay lại két sắt của S&L.

Điều này khác với những công ty khác khi niêm yết. Trong các trường hợp đó, một phần lớn tiền thường chảy vào túi những người sáng lập hay cổ đông ban đầu, biến họ thành triệu phú và mua lâu đài ở Ý hay Tây Ban Nha. Nhưng ở đây, vì ngân hàng tiết kiệm tương hỗ thuộc sở hữu của người gửi tiền, nên không thể chia tiền từ đợt bán cổ phiếu cho hàng ngàn người vừa là người bán vừa là người mua. Thay vào đó, toàn bộ số tiền quay trở lại tổ chức, trở thành vốn chủ sở hữu của S&L.

Giả sử ngân hàng tiết kiệm địa phương của bạn có 10 triệu đô vốn chủ sở hữu trước khi niêm yết. Sau đó, họ bán ra 10 triệu đô cổ phiếu – 1 triệu cổ phần giá 10 đô mỗi cổ phần. Khi số tiền này quay lại két sắt, giá trị sổ sách của công ty vừa tăng gấp đôi. Một công ty với giá trị sổ sách 20 đô giờ đây đang bán ở mức 10 đô một cổ phiếu.

Điều này không đảm bảo rằng món “miễn phí” bạn nhận được chắc chắn sẽ là điều tốt đẹp. Nó có thể là một S&L kiểu Jimmy Stewart, hoặc có thể là một S&L “tồi” với ban lãnh đạo yếu kém, thua lỗ và cuối cùng phá sản. Ngay cả trong trường hợp gần như chắc thắng này, bạn vẫn phải tìm hiểu kỹ trước khi đầu tư.

Lần tới khi bạn đi ngang qua một ngân hàng tiết kiệm tương hỗ hay một S&L vẫn còn sở hữu tập thể, hãy nghĩ đến chuyện ghé vào mở tài khoản. Như vậy, bạn sẽ được đảm bảo quyền mua cổ phiếu ở giá chào bán ban đầu khi công ty niêm yết. Tất nhiên, bạn cũng có thể đợi sau khi công ty phát hành rồi mua trên thị trường tự do, và bạn vẫn sẽ có được một món hời.

Nhưng đừng đợi quá lâu. Phố Wall dường như đang dần “bắt bài” chiêu “tiền giấu trong ngăn kéo”, và mức tăng giá cổ phiếu của các ngân hàng tiết kiệm tương hỗ và S&L sau khi chuyển đổi sang mô hình công ty cổ phần kể từ năm 1991 đến nay quả thực phi thường. Đó đã là một cơn mưa vàng gần như ở khắp mọi nơi.

Năm 1991, có 16 ngân hàng tiết kiệm tương hỗ và S&L lên sàn. Hai công ty được thâu tóm với giá gấp hơn bốn lần giá chào bán, và trong số 14 công ty còn lại, công ty tệ nhất cũng tăng 87%. Tất cả các công ty khác đều tăng gấp đôi hoặc hơn, trong đó có bốn công ty tăng gấp ba, một công ty tăng gấp bảy, và một công ty tăng gấp mười. Hãy tưởng tượng kiếm được gấp 10 lần số tiền trong vòng 32 tháng chỉ nhờ đầu tư vào Magna Bancorp, Inc., ở Hattiesburg, Mississippi.

Năm 1992, có thêm 42 ngân hàng tiết kiệm tương hỗ niêm yết. Chỉ có duy nhất một công ty thua lỗ – First FS&LA của San Bernardino – và nó cũng chỉ giảm 7,5%. Tất cả các công ty khác đều tăng – trong đó 38 công ty tăng 50% trở lên, 23 công ty tăng gấp đôi hoặc hơn. Những mức tăng này chỉ trong vòng 20 tháng!

Trong nhóm này có hai công ty tăng gấp bốn lần – Mutual Savings Bank of Bay City, Michigan, và United Postal Bancorp ở St. Louis. Một danh mục gồm năm công ty đứng đầu mang lại mức lợi nhuận 285%. Ngay cả người kém may mắn chọn nhầm năm công ty tệ nhất lên sàn năm 1992 cũng đã lãi 31% tính đến tháng 9 năm 1993. Đầu tư vào nhóm tệ nhất này còn thắng cả chỉ số S&P 500 và hầu hết quỹ tương hỗ cổ phiếu.

Trong chín tháng đầu năm 1993, có thêm 34 ngân hàng tiết kiệm tương hỗ niêm yết, và chỉ trong khoảng thời gian ngắn đó, công ty tệ nhất vẫn tăng 5%. Có 26 công ty tăng ít nhất 30%, 20 công ty tăng ít nhất 40%, và 9 công ty tăng ít nhất 50%. (Tất cả số liệu này do nhóm phân tích của SNL Securities cung cấp.)

Từ Asheboro, North Carolina, tới Ipswich, Massachusetts, trên bờ Đông; từ Pasadena, California, tới Everett, Washington, trên bờ Tây; từ Stillwater, Oklahoma, tới Kankakee, Illinois, tới Rosenberg, Texas, ở miền Trung – các S&L địa phương đã trở thành khoản đầu tư tuyệt vời nhất mà hàng trăm ngàn người từng thực hiện. Đây chính là ví dụ rõ ràng nhất cho thấy nhà đầu tư cá nhân có thể thành công bằng cách bỏ qua những công ty được các định chế nắm giữ nhiều, và thay vào đó tìm hiểu kỹ lưỡng những gì gần gũi với mình. Có gì gần gũi hơn một ngân hàng tiết kiệm địa phương – nơi bạn để két an toàn và tài khoản thanh toán?

Mở một tài khoản ở bất kỳ ngân hàng tiết kiệm hay S&L nào trong số này sẽ cho bạn quyền tham gia IPO khi nó diễn ra, nhưng bạn hoàn toàn không bắt buộc. Bạn có thể đến buổi họp giới thiệu thương vụ, xem thử lãnh đạo có mua cổ phiếu hay không, đọc bản cáo bạch để biết giá trị sổ sách, P/E, lợi nhuận, tỷ lệ nợ xấu, chất lượng danh mục cho vay, v.v. – tức là có đủ thông tin để đưa ra quyết định sáng suốt. Đó là cơ hội để xem xét kỹ lưỡng một công ty địa phương – và miễn phí. Nếu không thích thương vụ, tổ chức hay ban lãnh đạo, bạn đơn giản là không đầu tư.

Hiện vẫn còn 1.372 ngân hàng tiết kiệm tương hỗ chưa lên sàn. Hãy kiểm tra xem có công ty nào trong số này ở khu vực bạn không. Chỉ cần mở một tài khoản tiết kiệm, bạn sẽ có quyền tham gia IPO khi nó diễn ra. Rồi cứ ngồi chờ thời cơ.

Kiên học được 3 điểm rất hay qua phân tích của cụ Peter Lynch ở các ví dụ:

• Germantown Savings: Cách phân tích xu hướng biến động khoản mục Chứng khoán đầu tư và Cho vay khách hàng.

• Sovereign Bancorp: Tránh đầu tư vào những ngân hàng và S&L có danh mục tín dụng bất động sản thương mại lớn.

• First Essex & Lawrence Savings: Phân tích các cty S&L tái sinh bằng cách so sánh vốn chủ sở hữu với tổng các khoản cho vay bất động sản thương mại.

MỘT KHOẢN MUA TUYỆT VỜI

Các công ty tiết kiệm và cho vay (S&L) hiện đang là nhóm cổ phiếu không ai dám động tới. Chỉ cần nhắc đến cụm từ này là người ta đã vội giữ chặt ví. Họ nghĩ ngay đến dự luật giải cứu S&L trị giá 500 tỷ đô la mà tất cả chúng ta phải gánh, 675 tổ chức phá sản bị đóng cửa kể từ năm 1989, những khoản chi tiêu xa hoa của các giám đốc và thành viên hội đồng quản trị, 10.000 vụ gian lận ngân hàng còn đang chờ FBI xử lý. Từ “thrift” (tiết kiệm) từng gợi nhớ đến Jimmy Stewart trong bộ phim It’s a Wonderful Life. Giờ đây, nó lại gợi nhớ đến hình ảnh Charles Keating trong còng số 8.

(Ông Charles Keating bị bắt vì tội lừa đảo và gian lận tại Công ty tiết kiệm và cho vay Lincoln Savings & Loan)

Từ năm 1988, gần như không thể cầm một tờ báo mà không đọc thấy tin về một vụ phá sản S&L, một vụ kiện dân sự, một vụ truy tố, hoặc cuộc đấu tranh của Quốc hội về dự luật cứu trợ. Ít nhất đã có năm cuốn sách viết về chủ đề đáng buồn này, và không cuốn nào mang tên Cách kiếm bộn tiền từ cổ phiếu S&L.

Thế nhưng, với hàng chục S&L đã tránh được rắc rối hoặc sống sót qua khủng hoảng, thì đúng là họ vẫn đang có một “cuộc sống tuyệt vời”. Dựa trên tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản – thước đo cơ bản nhất của sức mạnh tài chính – hơn 100 S&L ngày nay còn mạnh hơn cả ngân hàng được coi là vững nhất nước Mỹ, J.P. Morgan. Ví dụ, People’s Savings Financial ở New Britain, Connecticut có tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản là 12,5; trong khi J.P. Morgan chỉ là 5,17.

Tất nhiên còn nhiều yếu tố khác kết hợp lại làm nên vị thế hàng đầu của J.P. Morgan, nên so sánh này với People’s Savings Financial chỉ mang tính hình tượng. Điều cốt lõi là nhiều S&L đang ở trong tình trạng tài chính tuyệt vời – điều hoàn toàn trái ngược với những gì công chúng vẫn nghe thấy.

Dĩ nhiên, cũng có nhiều S&L ở tình trạng bết bát, và chính vì vậy việc phân loại là rất quan trọng. Tôi chia chúng thành ba nhóm cơ bản: những kẻ xấu đã thực hiện gian lận; những kẻ tham lam đã phá hỏng cả hệ thống; và những “Jimmy Stewart”. Hãy lần lượt xem từng loại:

1. NHỮNG KẺ XẤU

Chiêu trò quen thuộc – vốn nhanh chóng được sao chép bởi nhiều kẻ mưu mô trên khắp nước – diễn ra như sau. Một nhóm người, giả sử 10 người cho dễ hình dung, mỗi người góp 100.000 đô la để mua lại S&L “In God We Trust” ở phố chính. Với 1 triệu đô la vốn chủ sở hữu, họ có thể huy động 19 triệu đô la tiền gửi và cho vay khoảng 20 triệu đô la.

Để có được 19 triệu đô la này, họ chào mức lãi suất cực cao để phát hành thành công chứng chỉ tiền gửi (CD), và thuê các nhà môi giới như Merrill Lynch và Shearson để huy động vốn. Chắc bạn từng thấy quảng cáo kiểu: “In God We Trust chào CD jumbo lãi suất 13%, được FSLIC bảo lãnh”. Với chính phủ đứng sau lưng, In God We Trust chẳng khó khăn gì trong việc bán CD nhanh như in tiền. Các nhà môi giới thì vô cùng hài lòng với khoản hoa hồng béo bở.

Ngay sau đó, ban giám đốc và cổ đông của In God We Trust bắt đầu cho bạn bè, người thân, và đối tác vay 20 triệu đô la này để tài trợ đủ loại dự án xây dựng mơ hồ. Điều này đã tạo ra những cơn sốt xây dựng ở nhiều nơi vốn chẳng cần thêm tòa nhà nào. Trên giấy tờ, S&L vẫn tỏ ra rất lãi nhờ các khoản phí khổng lồ thu ngay từ đầu trên những khoản vay này.

Những khoản “lợi nhuận” này lại được cộng vào vốn chủ sở hữu, và cứ mỗi đô la vốn tăng thêm, ban lãnh đạo lại có thể cho vay thêm 20 đô la nữa. Hệ thống cứ thế tự nuôi, và đó là cách mà những S&L nhỏ ở thị trấn như Vernon (Texas) trở thành tập đoàn tỷ đô. Khi các khoản vay phình to, vốn chủ sở hữu cũng phình theo, cho đến khi đủ để chi trả cho việc hối lộ kiểm toán viên, cống nạp nghị sĩ trong các ủy ban ngân hàng quyền lực, và vẫn còn dư tiền để mua máy bay phản lực riêng, tiệc tùng xa hoa với gái gọi và… cả voi nhập khẩu.

Ngoại trừ vài trường hợp nổi bật như Charles Keating, đa số các S&L gian lận là công ty tư nhân. Những ông chủ và giám đốc này không thể chịu nổi sự soi xét của công ty đại chúng.

Tương tự trường hợp ngân hàng SCB với Vạn Thịnh Phát.

2. NHỮNG KẺ THAM LAM

Bạn không cần phải là kẻ lừa đảo để làm chìm một S&L. Chỉ cần tham lam là đủ. Rắc rối bắt đầu khi các giám đốc của First Backwater Savings nhìn quanh và thấy các đối thủ như In God We Trust kiếm bộn tiền từ phí các khoản vay bất động sản thương mại khổng lồ cho đám bạn bè. Trong khi đó, First Backwater vẫn cặm cụi cho vay thế chấp nhà ở truyền thống.

Họ liền thuê một “chuyên gia phố Wall” – ông Suspenders – để tư vấn cách tối đa hóa lợi nhuận. Và ông này luôn có cùng một lời khuyên: vay càng nhiều càng tốt từ Ngân hàng Liên bang cho vay nhà ở (Federal Home Loan Bank), rồi đem đổ vào các thương vụ bất động sản thương mại “tuyệt vời” mà S&L khác đang làm.

Thế là First Backwater vay từ Federal Home Loan Bank, phát hành thêm CD, chạy quảng cáo cạnh tranh với In God We Trust. Họ lấy tiền cho các nhà phát triển xây cao ốc văn phòng, chung cư, trung tâm mua sắm. Có khi họ còn tham gia góp vốn để kiếm lời nhiều hơn. Nhưng rồi suy thoái ập đến, khách thuê biến mất, dự án vỡ nợ. Toàn bộ giá trị tích lũy suốt 50 năm của First Backwater bốc hơi chỉ trong chưa đầy 5 năm.

Về cơ bản, đây là câu chuyện In God We Trust lặp lại, chỉ khác là ban giám đốc First Backwater không cho bạn bè vay, và cũng không nhận hối lộ ngầm.

3. NHỮNG “JIMMY STEWART”

Đây là nhóm tôi yêu thích. Họ âm thầm tạo lợi nhuận trong suốt thời gian qua. Đây là những tổ chức tiết kiệm chi phí, hoạt động giản dị: huy động tiền gửi từ cộng đồng địa phương và hài lòng với việc cho vay thế chấp nhà ở truyền thống. Chúng có mặt ở các thành phố nhỏ, thị trấn khắp nước Mỹ và ở những khu vực đô thị mà các ngân hàng thương mại bỏ qua. Nhiều S&L có chi nhánh lớn với lượng tiền gửi khổng lồ – điều này hiệu quả hơn nhiều so với việc mở hàng loạt chi nhánh nhỏ.

Bằng cách trung thành với chức năng cốt lõi, các S&L kiểu Jimmy Stewart không phải thuê các nhà phân tích tín dụng đắt đỏ hay xây văn phòng xa hoa kiểu đền Hy Lạp, trang trí nội thất Queen Anne, thuê khinh khí cầu, biển quảng cáo, người nổi tiếng, hay tranh nghệ thuật gốc cho sảnh chính. Áp phích du lịch là quá đủ.

Một ngân hàng lớn như Citicorp thường phải chi khoảng 2,5–3 điểm phần trăm tổng danh mục cho vay chỉ để trả chi phí hoạt động. Vì vậy, họ phải tạo ra “biên lợi nhuận” ít nhất 2,5% giữa lãi suất huy động và lãi suất cho vay mới hòa vốn.

Trong khi đó, một S&L kiểu Jimmy Stewart có thể sống với biên lợi nhuận hẹp hơn nhiều. Điểm hòa vốn chỉ khoảng 1,5%. Về lý thuyết, ngay cả khi không cho vay thế chấp, họ vẫn có thể có lãi. Nếu trả 4% lãi suất cho người gửi tiết kiệm, họ có thể đầu tư vào trái phiếu Kho bạc 6% và vẫn có lãi. Khi cho vay thế chấp ở mức 8–9%, cổ đông sẽ thu lợi nhuận lớn.

Trong nhiều năm, nguồn cảm hứng cho tất cả các S&L kiểu Jimmy Stewart chính là Golden West, có trụ sở tại Oakland, California. Golden West sở hữu và vận hành ba công ty con S&L, tất cả đều do một cặp vợ chồng dễ mến, Herb và Marion Sandler, điều hành. Họ có sự điềm tĩnh như Ozzie và Harriet, và sự thông minh như Warren Buffett – một sự kết hợp hoàn hảo để điều hành một doanh nghiệp thành công. Giống như Ozzie và Harriet, họ đã tránh được mọi sự “kích thích” không cần thiết. Họ đã tránh cái “kích thích” của việc đầu tư vào trái phiếu rác (junk bonds) rồi bị vỡ nợ, và các thương vụ bất động sản thương mại rồi cũng phá sản – qua đó cũng tránh được cái “kích thích” bị Công ty Ủy thác Giải thể (Resolution Trust Corporation) tiếp quản.

Nhà Sandler luôn miễn cưỡng chi tiền cho những thứ ngu ngốc. Sự nghi ngờ của họ đối với cái mới khiến họ chẳng bao giờ lắp máy rút tiền tự động (ATM). Họ cũng không dụ khách gửi tiền bằng lò nướng bánh mỳ hay xô đá. Họ bỏ lỡ cơn sốt cho vay xây dựng vô tội vạ. Họ trung thành với các khoản thế chấp nhà ở, vốn vẫn chiếm tới 96% danh mục của Golden West.

Trong việc tiết kiệm chi phí ở văn phòng chính, họ là những nhà vô địch. Tôi từng đến thăm trụ sở của họ, không nằm ở San Francisco nơi hầu hết các ngân hàng sang trọng đặt đại bản doanh, mà ở một khu thuê rẻ hơn tại Oakland. Khách đến văn phòng công ty phải tự nhấc chiếc điện thoại đen ở quầy lễ tân để báo danh.

Tuy nhiên, Sandler không ngại chi tiền ở các chi nhánh, nơi mục tiêu là làm khách hàng hài lòng và thoải mái nhất. Họ có cả đội ngũ “khách hàng bí mật” – như cách họ gọi – thường xuyên đi kiểm tra chất lượng dịch vụ.

Có một giai thoại nổi tiếng vào giữa thập niên 1980: Marion Sandler phát biểu tại một hội nghị S&L ở West Virginia về một trong những chủ đề yêu thích của bà: “năng suất và kiểm soát chi phí”. Chủ đề này hấp dẫn đến mức một phần ba số giám đốc S&L trong khán phòng bỏ ra ngoài. Họ chỉ muốn nghe về hệ thống máy tính mới hay máy đếm tiền, chứ không phải chuyện cắt giảm chi phí. Có lẽ nếu ngày đó họ chịu khó ở lại nghe và ghi chép kỹ, thì giờ đây nhiều người trong số họ vẫn còn kinh doanh.

Trước thập niên 1980, Golden West là một trong số ít S&L niêm yết công khai. Sau đó, trong một làn sóng phát hành cổ phiếu giữa thập niên, hàng trăm tổ chức tiết kiệm vốn trước đây là tư nhân, hoạt động theo hình thức “ngân hàng tiết kiệm hỗ tương” (mutual savings bank), đã đồng loạt lên sàn. Tôi đã mua rất nhiều trong số đó cho Quỹ Magellan. Trong giai đoạn ấy, tôi chọn lọc cổ phiếu đơn giản đến mức: bất cứ tên nào có chữ “first” hoặc “trust” trong đó, tôi đều mua. Có lần tôi thú nhận với hội đồng Barron’s rằng mình đã đầu tư vào 135 trong số 145 S&L gửi bản cáo bạch đến bàn làm việc. Phản ứng của Abelson đúng như mong đợi: “Còn mấy cái kia thì sao ông không mua?”

Có hai lý do giải thích cho sự hấp dẫn gần như vô điều kiện – đôi khi còn tai hại – của tôi đối với cổ phiếu S&L. Thứ nhất, quỹ của tôi quá lớn còn các S&L thì quá nhỏ, nên muốn có đủ “chất dinh dưỡng” thì tôi buộc phải nuốt số lượng lớn, giống như loài cá voi phải ăn cả đàn phù du để tồn tại. Thứ hai, là cách thức đặc biệt mà các S&L niêm yết, vốn khiến chúng trở thành món hời ngay từ đầu.

Các chuyên gia tại SNL Securities ở Charlottesville, Virginia – những người theo dõi toàn bộ ngành tiết kiệm – gần đây đã cung cấp cho tôi một bản cập nhật về số phận của 464 S&L lên sàn sau năm 1982. Trong đó, 99 công ty đã được các ngân hàng và S&L lớn hơn thâu tóm, thường mang lại lợi nhuận khổng lồ cho cổ đông. (Ví dụ điển hình là Morris County Savings Bank ở New Jersey: giá chào bán ban đầu năm 1983 là 10,75 đô/cổ phiếu, và chỉ ba năm sau đã bị mua lại với giá 65 đô.) Ngược lại, 65 công ty đã phá sản, thường gây thiệt hại toàn bộ cho cổ đông. (Tôi biết rõ điều này từ trải nghiệm cá nhân vì mình đã sở hữu vài cái trong số đó.) Còn lại 300 công ty vẫn tồn tại.

CÁCH ĐÁNH GIÁ MỘT S&L

Mỗi khi có ý định đầu tư vào một S&L, tôi luôn nghĩ ngay đến Golden West, nhưng sau khi cổ phiếu này đã tăng gấp đôi vào năm 1991, tôi quyết định phải tìm những triển vọng khác hấp dẫn hơn. Khi rà soát danh sách các S&L để chuẩn bị cho Barron’s năm 1992, tôi đã tìm thấy vài ứng viên. Không thể có một bối cảnh nào thuận lợi hơn để tạo ra những món hời.

Câu chuyện gian lận của S&L đã dần biến mất khỏi trang nhất các tờ báo, và được thay thế bằng câu chuyện “sự sụp đổ của thị trường nhà ở”. Trong hai năm liền, nỗi sợ này trở nên phổ biến: thị trường nhà ở sẽ sụp đổ và kéo theo sự sụp đổ của hệ thống ngân hàng. Người ta nhớ lại hồi đầu thập niên 1980, khi thị trường nhà ở Texas sụp đổ, hàng loạt ngân hàng và S&L cũng lao dốc theo. Họ lo rằng số phận tương tự sẽ xảy ra với các S&L ở vùng Đông Bắc và California, nơi những căn biệt thự xa hoa đang rớt giá.

Tuy nhiên, số liệu mới nhất từ Hiệp hội Các nhà xây dựng (National Association of Home Builders) cho thấy: giá nhà trung vị đã tăng trong năm 1990 và lại tăng trong năm 1991. Điều này khiến tôi tin rằng “sự sụp đổ của thị trường nhà ở” phần lớn chỉ là sản phẩm của trí tưởng tượng. Tôi biết rõ rằng các S&L kiểu Jimmy Stewart tốt nhất hầu như không tham gia vào các khoản vay nhà đắt tiền, bất động sản thương mại hay các khoản vay xây dựng. Phần lớn danh mục của họ tập trung ở các khoản thế chấp nhà ở trị giá khoảng 100.000 đô la. Họ có tăng trưởng lợi nhuận tốt, lượng khách gửi tiền trung thành vững chắc, và vốn chủ sở hữu còn cao hơn cả J.P. Morgan.

Thế nhưng, những ưu điểm này lại bị bỏ quên trong bầu không khí ảm đạm. Phố Wall chán ghét những cổ phiếu này, và nhà đầu tư bình thường cũng thế. Ngay cả Quỹ Fidelity Select S&L của chính chúng tôi cũng teo tóp từ 66 triệu đô vào tháng 2/1987 xuống chỉ còn 3 triệu đô vào tháng 10/1990. Các công ty môi giới thì thu hẹp phạm vi nghiên cứu ngành S&L, thậm chí một số còn bỏ hẳn.

Trước đây, Fidelity có hẳn hai nhà phân tích toàn thời gian chuyên theo dõi S&L: Dave Ellison phụ trách các công ty lớn, và Alec Murray phụ trách các công ty nhỏ. Nhưng Murray bỏ đi học cao học ở Dartmouth và không được thay thế. Ellison thì được giao theo dõi thêm các tập đoàn khổng lồ như Fannie Mae, General Electric và Westinghouse, nên việc theo dõi S&L trở thành việc bán thời gian.

Cả nước có gần 50 nhà phân tích theo dõi Wal-Mart và 46 người theo dõi Philip Morris, nhưng chỉ có vài người chuyên tâm theo dõi các S&L niêm yết. Điều này dẫn đến Nguyên tắc số 18 của tôi:

Khi ngay cả các nhà phân tích cũng chán nản, đó chính là lúc nên bắt đầu mua.

Bị hấp dẫn bởi mức giá rẻ mạt của nhiều cổ phiếu S&L, tôi vùi đầu vào The Thrift Digest – với tôi thì đây là cuốn “tiểu thuyết giật gân gối đầu giường” hoàn hảo. Nó do SNL Securities xuất bản (công ty tôi đã nhắc ở trên) và do Reid Nagle biên tập, người làm việc cực kỳ xuất sắc. The Thrift Digest dày ngang cuốn danh bạ điện thoại khu vực Boston, và phí thuê bao cập nhật hàng tháng là 700 đô một năm. Tôi nhắc đến con số này để bạn đừng vội chạy đi đặt mua, rồi mới phát hiện rằng số tiền ấy có thể mua hai vé khứ hồi đi Hawaii.

Nếu bạn muốn theo đuổi chủ đề “các S&L bị định giá thấp” – theo tôi thì thú vị hơn nhiều so với chuyến đi Hawaii – bạn nên tìm một bản The Thrift Digest mới nhất ở thư viện địa phương hoặc mượn từ nhà môi giới. Tôi thì mượn từ Fidelity.

Tôi đã dành nhiều thời gian cắm mặt vào cuốn sách này – trước bữa tối, trong bữa tối, và sau bữa tối – đến mức vợ tôi, Carolyn, bắt đầu gọi nó là “Kinh Thánh”. Với “Kinh Thánh” trong tay, tôi đã tự lập một bảng điểm S&L, liệt kê 145 tổ chức mạnh nhất theo từng bang, và ghi chú các chi tiết then chốt sau. Đây, nói ngắn gọn, là tất cả những gì bạn cần biết về một S&L:

Giá hiện tại

Không cần giải thích gì thêm.

Giá chào bán ban đầu

Khi cổ phiếu S&L đang giao dịch dưới giá IPO, đó là dấu hiệu cho thấy cổ phiếu có thể đang bị định giá thấp. Dĩ nhiên, cần xem xét thêm các yếu tố khác.

Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản (E/A)

Đây là con số quan trọng nhất. Nó đo sức mạnh tài chính và khả năng sống sót. Càng cao càng tốt. Tỷ lệ này dao động khủng khiếp, từ mức 1–2 (ứng viên cho bãi rác) đến 20 (mạnh gấp bốn lần J.P. Morgan). Mức trung bình là 5,5–6; còn dưới 5 thì bạn đã bước vào vùng nguy hiểm.
Trước khi đầu tư vào bất kỳ S&L nào, tôi muốn thấy E/A ít nhất 7,5. Không chỉ để phòng thảm họa, mà còn vì một S&L có E/A cao sẽ là ứng viên mua lại hấp dẫn. Lượng vốn dôi dư này cho phép nó có thêm năng lực cho vay mà các ngân hàng hoặc S&L lớn khác rất muốn tận dụng.

Cổ tức

Nhiều S&L trả cổ tức cao hơn mức trung bình. Nếu một công ty đáp ứng đủ các tiêu chí khác và còn có lợi suất cổ tức cao, đó là điểm cộng.

Giá trị sổ sách

Phần lớn tài sản của ngân hàng hay S&L nằm trong các khoản cho vay. Một khi bạn chắc chắn rằng S&L đó tránh được các khoản cho vay rủi ro cao (sẽ nói dưới đây), thì giá trị sổ sách được báo cáo có thể coi là phản ánh đúng giá trị thực. Nhiều S&L kiểu Jimmy Stewart sinh lợi cao hiện nay đang giao dịch thấp hơn cả giá trị sổ sách.

Hệ số P/E

Như với bất kỳ cổ phiếu nào, con số này càng thấp càng tốt. Có những S&L tăng trưởng lợi nhuận 15% mỗi năm mà P/E chỉ ở mức 7–8, dựa trên lợi nhuận 12 tháng gần nhất. Đây là tín hiệu rất hứa hẹn, đặc biệt trong bối cảnh hệ số P/E chung của S&P 500 lúc tôi nghiên cứu là 23.

Tài sản bất động sản rủi ro cao

Đây là những khu vực gây rắc rối phổ biến, nhất là các khoản vay bất động sản thương mại và xây dựng – nguyên nhân làm sụp đổ nhiều S&L. Khi tỷ trọng tài sản rủi ro cao vượt 5–10%, tôi bắt đầu lo ngại. Nếu mọi yếu tố khác như nhau, tôi luôn ưu tiên các S&L có tỷ trọng rủi ro thấp. Do nhà đầu tư bình thường không thể phân tích chi tiết danh mục cho vay bất động sản thương mại từ xa, cách an toàn nhất là tránh các S&L chuyên cho vay kiểu này.

Ngay cả khi không có The Thrift Digest, bạn vẫn có thể tự tính toán. Hãy kiểm tra báo cáo thường niên để lấy số dư các khoản cho vay xây dựng và bất động sản thương mại, sau đó so sánh với tổng dư nợ cho vay. Chia hai con số đó, bạn sẽ có tỷ lệ rủi ro khá chính xác.

Tài sản không sinh lợi trên 90 ngày (Nợ xấu)

Đây là những khoản vay đã quá hạn thanh toán. Điều bạn muốn thấy là con số này càng thấp càng tốt, lý tưởng là dưới 2% tổng tài sản. Đồng thời, bạn muốn nó đang giảm chứ không tăng. Chỉ thêm vài điểm phần trăm nợ xấu thôi cũng đủ xóa sạch toàn bộ vốn chủ sở hữu của một S&L.

Bất động sản đã thu hồi (REO - Real Estate Owned)

Đây là những tài sản mà S&L đã tiến hành tịch thu. Hạng mục REO, như người ta gọi, là chỉ báo của những vấn đề trong quá khứ, bởi bất cứ thứ gì xuất hiện ở đây đều đã được ghi nhận như một khoản lỗ trên sổ sách.

Vì khoản “thiệt hại” tài chính này đã được hạch toán rồi, nên tỷ lệ bất động sản sở hữu cao không đáng lo bằng tỷ lệ nợ xấu cao. Tuy nhiên, điều đáng lo là khi REO có xu hướng tăng. Các S&L vốn không hoạt động trong lĩnh vực bất động sản, và điều cuối cùng họ mong muốn là phải thu hồi thêm nhiều căn hộ chung cư hay khu văn phòng – những tài sản vừa tốn kém để duy trì vừa khó bán. Thực tế, khi thấy nhiều REO, bạn phải giả định rằng S&L đó đang gặp khó khăn trong việc xử lý và thanh lý số bất động sản này.

Tôi đã chọn bảy S&L để khuyến nghị trên Barron’s, điều đó cho thấy tôi thực sự thích nhóm này đến mức nào. Năm trong số đó là những tổ chức kiểu Jimmy Stewart rất mạnh, và hai cái còn lại là “tái sinh” – tức những công ty đã quay trở lại từ bờ vực phá sản theo Chương 11. Hai trong số năm S&L mạnh là Germantown Savings và Glacier Bancorp, vốn đã được tôi khuyến nghị từ năm 1991.

Năm công ty Jimmy Stewart này đạt điểm xuất sắc ở nhiều hạng mục: giá trị sổ sách (bốn công ty giao dịch dưới giá trị sổ sách), tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản (tất cả đều 6,0 trở lên), tỷ lệ cho vay rủi ro cao (dưới 10%), nợ quá hạn 90 ngày (2% hoặc thấp hơn), bất động sản đã thu hồi (dưới 1%), và hệ số P/E (dưới 11). Thêm nữa, hai công ty trong số này vừa mua lại cổ phiếu của chính mình trong vài tháng gần đây – đó cũng là tín hiệu tích cực. Với Glacier và Germantown, tỷ lệ cho vay bất động sản thương mại hơi cao, nhưng điều này bớt đáng lo sau khi tôi nghe giải thích từ các nhà quản lý ngân hàng.

Còn với hai công ty “tái sinh”, nhiều chỉ số khá thảm hại – đúng kiểu mọi nhà đầu tư thận trọng đều muốn tránh xa. Tôi chọn chúng như những vụ đánh cược dài hạn, bởi chúng vẫn duy trì được tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản cao dù gặp nhiều vấn đề. Chính phần vốn đệm này cho chúng chút dư địa để xoay xở vượt qua khó khăn. Khu vực nơi hai S&L này hoạt động, gần biên giới Massachusetts – New Hampshire, cũng bắt đầu có dấu hiệu ổn định trở lại.

Tôi không thể đảm bảo rằng hai công ty “tái sinh” này sẽ tồn tại, nhưng giá cổ phiếu của chúng đã giảm xuống quá thấp (trong trường hợp Lawrence Savings, từ 13 đô xuống còn 75 xu) đến mức tôi biết rằng những tay “đánh bắt đáy” sẽ kiếm được nhiều tiền nếu chúng sống sót.

Hàng chục S&L khác trên khắp nước Mỹ mạnh ngang hoặc thậm chí mạnh hơn năm công ty hàng đầu mà tôi chọn. Bạn có thể tìm thấy một hoặc nhiều công ty như thế ngay tại địa phương mình. Nhiều nhà đầu tư sẽ rất hài lòng vì đã tập trung vào nhóm này. Các công ty Jimmy Stewart sẽ tiếp tục tự mình phát triển thịnh vượng hoặc sẽ bị thâu tóm bởi những tổ chức lớn hơn với mức giá cao hơn nhiều so với hiện tại.

Một S&L có lượng vốn dư thừa, khả năng cho vay vượt trội, và cơ sở khách gửi tiền trung thành chính là phần thưởng mà các ngân hàng thương mại thèm khát. Các ngân hàng thương mại chỉ có thể nhận tiền gửi trong phạm vi bang nhà (dù quy định này đang thay đổi phần nào), nhưng họ có thể cho vay ở bất cứ đâu. Đây chính là lý do khiến việc thâu tóm một S&L trở thành một thương vụ cực kỳ hấp dẫn.

Nếu tôi là Bank of Boston chẳng hạn, tôi sẽ ngay lập tức gửi “thư tình” đến Home Port Bancorp ở Nantucket, Massachusetts. Home Port có tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản là 20%, có lẽ là tổ chức tài chính mạnh nhất thế giới hiện đại. Nó còn có thị trường độc quyền trên đảo, với những người gửi tiền kiểu New England bảo thủ, vốn không dễ thay đổi thói quen ngân hàng để chạy sang các quỹ thị trường tiền tệ mới mẻ.

Có thể Bank of Boston không hứng thú cho vay ở Nantucket, nhưng một khi mua lại được vốn chủ sở hữu và cơ sở tiền gửi của Home Port, ngân hàng có thể tận dụng năng lực cho vay dư thừa đó để cho vay ở Boston hoặc bất kỳ nơi nào khác trong cả nước.

Trong giai đoạn 1987–1990, một giai đoạn tồi tệ đối với các S&L, đã có hơn 100 công ty bị thâu tóm bởi các tổ chức lớn hơn, những tổ chức nhìn thấy đúng tiềm năng mà Bank of Boston lẽ ra phải thấy ở Home Port. Ngân hàng và các tổ chức tiết kiệm sẽ tiếp tục hợp nhất với tốc độ nhanh chóng, và điều đó hoàn toàn hợp lý. Hiện nay, nước Mỹ có hơn 7.000 ngân hàng, S&L, và các tổ chức nhận tiền gửi khác – tức là nhiều hơn khoảng 6.500 so với mức cần thiết.

Ở thị trấn nhỏ Marblehead của tôi có tới 6 tổ chức nhận tiền gửi – bằng một nửa tổng số của cả nước Anh.

Bảng 12-1:

===

Cụ Peter Lynch là nhà quản lý quỹ huyền thoại, người đã đưa quỹ Fidelity Magellan từ 18 triệu đô la lên 14 tỷ đô la chỉ trong 13 năm, với mức sinh lời kép trung bình hơn 29%/năm.

Cụ nghỉ hưu sớm để dành nhiều thời gian cho gia đình, bởi cụ cho rằng chưa từng có ai, vào giây phút cuối cùng của đời mình, lại ước rằng giá như tôi đã dành nhiều thời gian hơn cho công việc.

Trong sự nghiệp đầu tư, cụ đặc biệt chú ý đến các công ty tiết kiệm và cho vay (S&L) – loại hình gần giống ngân hàng nhưng quy mô nhỏ. Cụ ưa thích những công ty S&L mang đặc điểm giống mô hình mà nhân vật George Bailey (Jimmy Stewart thủ vai) quản lý trong bộ phim kinh điển It’s a Wonderful Life.

Link bộ phim It’s a Wonderful Life:

https://www.studyphim.vn/movies/it-s-a-wonderful-life-1946/play?episode=1

Tháng 7, 1961

Gửi các đối tác của tôi,

Trong quá khứ, các đối tác từng nhận xét rằng việc gửi thư mỗi năm một lần giống như “đợi mãi mới có dịp nâng ly”, và rằng việc gửi thư hai lần mỗi năm sẽ là một ý tưởng hay. Thật ra, tìm điều gì đó để nói hai lần một năm cũng không quá khó; ít nhất thì năm nay không khó. Vì vậy, bức thư này được viết ra và sẽ tiếp tục duy trì trong những năm tới.

Trong nửa đầu năm 1961, mức tăng tổng thể của Chỉ số Trung bình Công nghiệp Dow-Jones vào khoảng 13%, bao gồm cả cổ tức. Mặc dù đây là giai đoạn mà chúng ta thường gặp khó khăn nhất trong việc vượt qua chuẩn mực này, tất cả các quỹ hợp danh đã hoạt động suốt sáu tháng đều đạt kết quả khá hơn mức Trung bình. Những quỹ được thành lập trong năm 1961 hoặc là ngang bằng hoặc là vượt qua kết quả của Trung bình kể từ thời điểm thành lập, chủ yếu tùy thuộc vào thời gian hoạt động.

Tuy nhiên, tôi muốn nhấn mạnh hai điểm. Thứ nhất, một năm là khoảng thời gian quá ngắn để hình thành bất kỳ đánh giá nào về hiệu quả đầu tư, và các phép đo dựa trên sáu tháng lại càng kém tin cậy hơn. Một trong những lý do khiến tôi từng do dự khi viết thư hai lần mỗi năm là nỗi sợ các đối tác sẽ bắt đầu suy nghĩ theo hướng thành tích ngắn hạn, điều có thể gây hiểu lầm nghiêm trọng. Bản thân tôi thiên về việc đánh giá hiệu quả trong khoảng thời gian 5 năm, tốt nhất là có sự so sánh tương đối trong cả thị trường mạnh và yếu.

Điểm thứ hai tôi muốn mọi người hiểu là: nếu chúng ta tiếp tục trong một thị trường tăng trưởng với tốc độ như nửa đầu năm 1961, tôi không chỉ nghi ngờ rằng chúng ta sẽ tiếp tục vượt trội so với kết quả của DJIA, mà còn rất có khả năng rằng kết quả của chúng ta sẽ kém hơn mức Trung bình.

Danh mục đầu tư của chúng ta, mà tôi luôn tin là thận trọng hơn so với các danh mục thông thường, có xu hướng ngày càng thận trọng hơn khi thị trường nói chung tăng cao. Trong mọi thời điểm, tôi đều cố gắng duy trì một phần danh mục ở các chứng khoán phần nào được cách ly khỏi diễn biến thị trường, và phần này nên tăng lên khi thị trường tăng cao. Dù kết quả có hấp dẫn đến đâu với ngay cả một đầu bếp nghiệp dư (và có lẽ là đặc biệt đối với đầu bếp nghiệp dư), chúng ta nhận thấy rằng ngày càng ít phần danh mục của chúng ta được “đặt lên bếp”.

Chúng ta cũng đã bắt đầu mua vào trên thị trường mở một khoản đầu tư có thể trở thành cam kết lớn, mà tôi tất nhiên hy vọng sẽ không có biến động thị trường nào trong ít nhất một năm tới. Một cam kết như vậy có thể là trở ngại cho kết quả ngắn hạn, nhưng hứa hẹn đem lại kết quả vượt trội trong vài năm, đồng thời có đặc điểm phòng thủ mạnh.

Chúng tôi đã đạt tiến triển trong việc hợp nhất tất cả các đối tác vào cuối năm. Tôi đã trao đổi với tất cả các đối tác tham gia trong năm vừa qua về mục tiêu này, và cũng đã bàn bạc kế hoạch với các đối tác đại diện của những quỹ thành lập sớm hơn.

Một số điều khoản sẽ bao gồm:

• Sáp nhập tất cả các quỹ, dựa trên giá trị thị trường tại cuối năm, với quy định phân bổ hợp lý giữa các đối tác về nghĩa vụ thuế tương lai do lợi nhuận chưa thực hiện tại thời điểm cuối năm. Việc sáp nhập này sẽ không bị đánh thuế, và sẽ không làm tăng thời điểm ghi nhận lợi nhuận;

• Phân chia lợi nhuận giữa các đối tác hữu hạn và đối tác tổng quát, với 6% đầu tiên mỗi năm thuộc về các đối tác hữu hạn dựa trên vốn đầu năm theo giá thị trường, và phần vượt quá được chia 1/4 cho đối tác tổng quát và 3/4 cho tất cả các đối tác theo tỷ lệ vốn góp. Bất kỳ khoản thiếu hụt nào dưới 6% sẽ được chuyển tiếp sang lợi nhuận tương lai, nhưng sẽ không được chuyển ngược về trước. Hiện tại, có ba phương án phân chia lợi nhuận đã được lựa chọn tùy ý bởi các đối tác mới:

• Trong trường hợp có lợi nhuận, phân chia mới rõ ràng sẽ có lợi hơn cho các đối tác hữu hạn so với hai phương án đầu. Đối với phương án thứ ba, cách chia mới sẽ tốt hơn cho đến mức lợi nhuận 18% mỗi năm; vượt mức đó, các đối tác hữu hạn sẽ có lợi hơn dưới thỏa thuận hiện tại. Khoảng 80% tổng tài sản quỹ đã chọn hai phương án đầu, và tôi hy vọng, nếu chúng ta trung bình đạt hơn 18% hàng năm, các đối tác hiện đang theo phương án ba sẽ không cảm thấy bị thiệt với thỏa thuận mới;

• Trong trường hợp có lỗ, sẽ không có chuyển ngược đối với phần lợi nhuận đã được ghi nhận cho tôi với tư cách là đối tác tổng quát. Tuy nhiên, sẽ có chuyển tiếp sang lợi nhuận vượt quá trong tương lai. Vợ tôi và tôi sẽ có khoản đầu tư đơn lẻ lớn nhất trong quỹ mới, có thể khoảng 1/6 tổng tài sản, và do đó có khoản rủi ro lớn hơn bất kỳ đối tác hay nhóm gia đình nào. Tôi đang thêm một điều khoản vào thỏa thuận đối tác cấm tôi hay gia đình tôi mua bất kỳ chứng khoán nào có thể giao dịch được. Nói cách khác, quỹ mới sẽ đại diện cho toàn bộ hoạt động đầu tư của tôi trong chứng khoán thị trường, vì vậy kết quả của tôi sẽ tỷ lệ trực tiếp với các bạn, ngoại trừ lợi thế nếu chúng ta làm tốt hơn 6%;

• Quy định về việc thanh toán hàng tháng với mức 6% hàng năm, dựa trên vốn đầu năm theo giá thị trường. Các đối tác không muốn rút tiền hiện tại có thể chọn ghi có lại tự động như khoản thanh toán tạm ứng, hưởng lãi 6%, để mua thêm phần vốn góp vào cuối năm. Điều này sẽ giải quyết một trở ngại vốn tồn tại trong việc hợp nhất, vì nhiều đối tác muốn rút định kỳ, trong khi những người khác muốn tái đầu tư toàn bộ;

• Quyền vay trong năm, tối đa 20% giá trị phần vốn góp, với lãi suất 6%, khoản vay sẽ được tất toán vào cuối năm hoặc sớm hơn. Điều này sẽ thêm tính thanh khoản cho khoản đầu tư vốn chỉ có thể rút vào cuối năm. Tuy nhiên, chúng tôi không có ý định biến nó thành một ngân hàng. Tôi kỳ vọng điều khoản này sẽ hiếm khi được sử dụng, và chỉ dùng khi có sự kiện bất ngờ xảy ra khiến việc chờ tới cuối năm để rút phần vốn gây khó khăn;

• Sắp xếp sao cho bất kỳ điều chỉnh thuế nhỏ nào trong các năm sau với báo cáo thuế của quỹ sẽ được tính trực tiếp vào tôi. Như vậy, chúng ta sẽ không phải yêu cầu 80 người hoặc hơn sửa lại tờ khai thuế chỉ vì một vấn đề nhỏ. Ví dụ, một thay đổi nhỏ như việc quyết định rằng cổ tức quỹ nhận được có 63% là hoàn vốn thay vì 68% có thể gây ra hàng loạt giấy tờ. Để tránh việc đó, bất kỳ thay đổi nào gây ảnh hưởng thuế dưới 1.000 đô la sẽ được tính thẳng vào tôi.

Chúng tôi đã nộp thỏa thuận đề xuất đến Washington để xin phán quyết rằng việc sáp nhập sẽ không bị đánh thuế, và rằng quỹ sẽ được coi là một quỹ hợp danh theo luật thuế. Dù tất cả điều này khá tốn công, nhưng sẽ giúp mọi việc dễ dàng hơn rất nhiều trong tương lai. Bạn nên giữ lại lá thư này để tham khảo cùng với bản thỏa thuận sẽ được gửi sau trong năm.

Mức đầu tư tối thiểu cho đối tác mới hiện là 25.000 đô la, nhưng tất nhiên điều này không áp dụng cho các đối tác hiện tại. Cách thức vận hành của chúng ta sẽ cho phép các đối tác thêm hoặc rút số tiền bất kỳ (theo bội số 100 đô la) vào cuối năm. Tổng tài sản ước tính của quỹ sẽ vào khoảng 4 triệu đô la, điều này cho phép chúng ta cân nhắc các khoản đầu tư như đã đề cập trước đó trong thư này, vốn chúng ta đã phải bỏ qua vài năm trước.

Bức thư này hóa ra còn dài hơn cả thư thường niên. Nếu bạn có bất kỳ câu hỏi nào, đặc biệt là về phần nào chưa rõ trong thỏa thuận đối tác mới, hãy chắc chắn liên hệ với tôi. Nếu có nhiều câu hỏi, tôi sẽ viết một lá thư bổ sung gửi đến tất cả các đối tác nêu rõ các câu hỏi và câu trả lời.

Warren E. Buffett

Ngày 22 tháng 7, 1961

Thị trường chứng khoán nói chung trong năm 1960:

Một năm trước, tôi đã bình luận về bức tranh có phần sai lệch do Chỉ số Trung bình Công nghiệp Dow-Jones thể hiện trong năm 1959, khi tăng từ 583 lên 679, tức 16,4%. Mặc dù hầu như tất cả các công ty đầu tư đều có lãi trong năm đó, nhưng chưa tới 10% trong số họ có thể đạt hoặc vượt qua mức lợi nhuận của Chỉ số Công nghiệp. Chỉ số Trung bình Tiện ích Dow-Jones giảm nhẹ và Chỉ số Đường sắt ghi nhận mức giảm đáng kể.

Năm 1960, bức tranh đảo ngược. Chỉ số Công nghiệp giảm từ 679 xuống 616, tương đương 9,3%. Nếu cộng lại cổ tức nhận được từ việc nắm giữ Chỉ số này, thì tổng mức lỗ vẫn là 6,3%. Mặt khác, Chỉ số Tiện ích có mức tăng tốt và, dù hiện tại chưa có đầy đủ kết quả, tôi đoán rằng khoảng 90% các công ty đầu tư đều có kết quả vượt trội hơn so với Chỉ số Công nghiệp. Phần lớn các công ty đầu tư có kết quả cuối năm trong khoảng cộng hoặc trừ 5%. Tại Sở Giao dịch Chứng khoán New York, có 653 cổ phiếu phổ thông giảm giá trong năm, trong khi 404 tăng giá.

Kết quả năm 1960:

Mục tiêu liên tục của tôi trong việc quản lý quỹ hợp danh là đạt được thành tích dài hạn vượt trội so với Chỉ số Công nghiệp. Tôi tin rằng Chỉ số này, trong một khoảng thời gian dài, sẽ gần như phản ánh kết quả của các công ty đầu tư hàng đầu. Nếu chúng ta không đạt được hiệu suất vượt trội này, thì không có lý do gì để các hợp danh tồn tại.

Tuy nhiên, tôi đã chỉ ra rằng bất kỳ kết quả vượt trội nào mà chúng ta có thể đạt được không nên kỳ vọng là sẽ thể hiện ở mức chênh lệch ổn định so với Chỉ số. Ngược lại, nếu có chênh lệch đó, thì rất có thể nó sẽ đến từ việc hoạt động tốt hơn trung bình trong thị trường ổn định hoặc giảm, và chỉ ngang bằng hoặc thậm chí kém hơn trung bình trong thị trường tăng.

Tôi sẽ xem một năm mà chúng ta giảm 15% trong khi Chỉ số giảm 30% là tốt hơn nhiều so với một năm mà cả chúng ta và Chỉ số đều tăng 20%. Trong một khoảng thời gian sẽ có năm tốt và năm xấu; việc vui mừng hay thất vọng vì trình tự xuất hiện của chúng không mang lại gì. Điều quan trọng là vượt qua "chuẩn"; ghi 4 điểm ở hố par-3 thì không tốt bằng 5 điểm ở hố par-5, và thật phi thực tế nếu cho rằng chúng ta sẽ không gặp cả hố par-3 lẫn par-5.

Lý do tôi đưa ra liều “triết lý” này là vì năm nay có một số đối tác mới và tôi muốn họ hiểu rõ mục tiêu của tôi, cách tôi đo lường mức độ đạt được mục tiêu đó, và một số giới hạn đã biết của tôi.

Với bối cảnh này, không có gì ngạc nhiên khi năm 1960 là một năm vượt trung bình đối với chúng ta. Trái ngược với mức lỗ chung 6,3% của Chỉ số Công nghiệp, chúng ta có mức lãi 22,8% đối với bảy hợp danh hoạt động trong suốt năm. Kết quả của chúng ta trong bốn năm hoàn chỉnh hoạt động sau khi trừ chi phí nhưng trước khi trả lãi cho đối tác hữu hạn hoặc phân bổ cho đối tác chung như sau:

Cần nhấn mạnh lại rằng đây là kết quả ròng cho hợp danh; kết quả ròng cho các đối tác hữu hạn sẽ phụ thuộc vào thỏa thuận hợp danh mà họ đã chọn.

Tổng lãi hoặc lỗ được tính theo giá trị thị trường. Sau khi điều chỉnh cho số tiền thêm vào hoặc rút ra, phương pháp này cho kết quả dựa trên những gì sẽ thu được nếu giải thể hợp danh vào đầu năm và cuối năm, và đương nhiên khác với kết quả thuế của chúng ta, vốn định giá chứng khoán theo giá gốc và chỉ ghi nhận lãi/lỗ khi chứng khoán được bán thực sự.

Tính theo lãi kép, kết quả tích lũy là:

Mặc dù bốn năm là thời gian quá ngắn để rút ra kết luận, nhưng những bằng chứng hiện có cho thấy kết quả của chúng ta có xu hướng tốt hơn trong thị trường đi ngang hoặc giảm nhẹ. Nếu điều này là đúng, thì điều đó cho thấy danh mục đầu tư của chúng ta có thể được đầu tư theo hướng thận trọng hơn, mặc dù ít theo lối truyền thống hơn, so với việc nắm giữ các chứng khoán “blue-chip”. Trong một thị trường tăng mạnh của các cổ phiếu như vậy, chúng ta có thể sẽ gặp khó khăn thực sự để bắt kịp hiệu suất của họ.

Sự đa dạng của các Hợp danh:

Bảng ở phần trước cho thấy rằng “gia đình” đang lớn dần. Không có hợp danh nào có thành tích nhất quán vượt trội hay kém hơn so với mức trung bình nhóm chúng ta, nhưng mỗi năm đều có một số biến động, mặc dù tôi đã cố gắng “giữ cho tất cả các hợp danh đầu tư vào cùng một chứng khoán và theo tỷ lệ gần như giống nhau”. Sự khác biệt này, dĩ nhiên, có thể được loại bỏ bằng cách gộp các hợp danh hiện tại thành một hợp danh lớn. Một bước đi như vậy cũng sẽ loại bỏ nhiều chi tiết và một khoản chi phí ở mức vừa phải.

Thành thật mà nói, tôi hy vọng sẽ thực hiện điều gì đó theo hướng này trong vài năm tới. Vấn đề là một số đối tác đã bày tỏ mong muốn được giữ các thỏa thuận hợp danh khác nhau. Sẽ không có điều gì được thực hiện nếu không có sự đồng thuận hoàn toàn của các đối tác.

Khoản thanh toán tạm ứng:

Một số đối tác đã hỏi về việc thêm tiền vào hợp danh trong năm. Mặc dù một vài trường hợp ngoại lệ đã được chấp nhận, nhưng quá khó để điều chỉnh các thỏa thuận hợp danh vào giữa năm khi có hơn một “gia đình” đại diện trong số các đối tác hữu hạn. Do đó, trong các hợp danh pha trộn, quyền lợi bổ sung chỉ có thể được thực hiện vào thời điểm cuối năm.

Chúng ta chấp nhận các khoản thanh toán tạm ứng trong năm để hướng tới việc mua thêm quyền lợi hợp danh và sẽ trả lãi suất 6% trên số tiền này từ thời điểm nhận cho đến cuối năm. Tại thời điểm đó, với điều kiện có sự điều chỉnh trong thỏa thuận hợp danh bởi các đối tác, số tiền thanh toán cộng lãi sẽ được cộng vào vốn của hợp danh và từ đó sẽ được phân chia lợi nhuận và lỗ.

Sanborn Map:

Năm ngoái, tôi có đề cập đến một khoản đầu tư chiếm tỷ lệ rất cao và bất thường (35%) trong tổng tài sản ròng của chúng ta, kèm theo nhận định rằng tôi hy vọng khoản đầu tư này sẽ được kết thúc trong năm 1960. Hy vọng đó đã trở thành hiện thực. Lịch sử của một khoản đầu tư lớn như vậy có thể sẽ khiến bạn quan tâm.

Công ty Sanborn Map chuyên xuất bản và cập nhật liên tục các bản đồ cực kỳ chi tiết của tất cả các thành phố tại Hoa Kỳ. Ví dụ, các tập bản đồ về thành phố Omaha có thể nặng tới 50 pound và cung cấp thông tin chi tiết về từng công trình. Bản đồ sẽ được cập nhật bằng phương pháp dán đè để thể hiện công trình xây dựng mới, thay đổi mục đích sử dụng, các hệ thống phòng cháy chữa cháy mới, thay đổi vật liệu xây dựng, v.v. Những cập nhật này được thực hiện gần như hàng năm và một bản đồ mới sẽ được xuất bản sau mỗi 20–30 năm khi việc dán đè trở nên bất khả thi. Chi phí để khách hàng tại Omaha duy trì cập nhật bản đồ khoảng 100 đô la mỗi năm.

Những thông tin chi tiết này – như đường kính ống dẫn nước dưới lòng đường, vị trí trụ nước cứu hỏa, vật liệu mái nhà, v.v. – chủ yếu được sử dụng bởi các công ty bảo hiểm hỏa hoạn. Các phòng thẩm định của họ, đặt tại văn phòng trung tâm, có thể đánh giá các hồ sơ từ đại lý trên toàn quốc. Lý thuyết là “một bức tranh đáng giá ngàn lời nói” và việc đánh giá này sẽ giúp quyết định xem rủi ro có được xếp hạng đúng hay không, mức độ rủi ro lan cháy tại khu vực đó, phương pháp tái bảo hiểm hợp lý, v.v. Phần lớn doanh thu của Sanborn đến từ khoảng 30 công ty bảo hiểm, mặc dù bản đồ cũng được bán cho khách hàng ngoài ngành bảo hiểm như công ty tiện ích công cộng, công ty cho vay thế chấp, và cơ quan thuế.

Trong suốt 75 năm, công ty hoạt động gần như độc quyền, luôn có lợi nhuận mỗi năm và hầu như miễn nhiễm với suy thoái kinh tế, không cần nỗ lực bán hàng. Trong những năm đầu của công ty, ngành bảo hiểm lo ngại rằng lợi nhuận của Sanborn sẽ trở nên quá lớn nên đã đưa nhiều người có vị thế trong ngành vào Hội đồng Quản trị để giám sát.

Đầu thập niên 1950, một phương pháp thẩm định cạnh tranh gọi là “carding”* bắt đầu xâm lấn vào thị trường của Sanborn và lợi nhuận ròng sau thuế từ mảng bản đồ đã giảm từ mức trung bình trên 500.000 đô la/năm cuối thập niên 1930 xuống dưới 100.000 đô la vào các năm 1958 và 1959. Xét đến xu hướng tăng trưởng của nền kinh tế trong giai đoạn này, điều đó đồng nghĩa với việc gần như xóa sạch hoàn toàn năng lực sinh lời ổn định trước đó.

(*Kiên: “Carding” là phương pháp thẩm định dựa vào thẻ thông tin từng tài sản. Nó không được trực quan như phương pháp bản đồ chi tiết của Sanborn nhưng nó tiện lợi để cập nhật lên mỗi thẻ và dễ quản lý hơn.)

Tuy nhiên, từ đầu thập niên 1930, Sanborn đã bắt đầu tích lũy danh mục đầu tư tài chính. Do không có yêu cầu về vốn trong hoạt động kinh doanh, toàn bộ lợi nhuận giữ lại có thể được đầu tư. Theo thời gian, khoảng 2,5 triệu đô la đã được đầu tư, chia đều giữa trái phiếu và cổ phiếu. Vì vậy, trong thập niên qua, danh mục đầu tư tài chính đã phát triển mạnh trong khi hoạt động kinh doanh bản đồ suy yếu.

Hãy để tôi đưa ra một ví dụ về sự phân kỳ cực độ giữa hai yếu tố trên. Năm 1938, khi Chỉ số Công nghiệp Dow-Jones ở mức khoảng 100–120, cổ phiếu Sanborn được giao dịch ở mức 110 đô la một cổ phiếu. Năm 1958, khi Chỉ số này ở mức khoảng 550, cổ phiếu Sanborn được giao dịch ở mức 45 đô la một cổ phiếu. Tuy nhiên, trong cùng giai đoạn đó, giá trị danh mục đầu tư của Sanborn đã tăng từ khoảng 20 đô la/cổ phiếu lên 65 đô la/cổ phiếu. Điều này có nghĩa là, người mua cổ phiếu Sanborn năm 1938 đã định giá dương 90 đô la cho mảng kinh doanh bản đồ (110 đô la trừ đi 20 đô la là giá trị danh mục đầu tư không liên quan đến mảng bản đồ), trong một năm kinh doanh và thị trường chứng khoán suy yếu. Trong bối cảnh cực kỳ sôi động của năm 1958, cùng mảng kinh doanh bản đồ đó lại được định giá âm 20 đô la, khi người mua cổ phiếu không sẵn lòng trả hơn 70% giá trị của danh mục đầu tư tài chính – và xem mảng bản đồ như là không có giá trị gì.

Làm sao điều này lại có thể xảy ra? Năm 1958, cũng như năm 1938, Sanborn vẫn sở hữu một kho dữ liệu có giá trị đáng kể đối với ngành bảo hiểm. Để tái tạo lượng thông tin chi tiết mà công ty đã tích lũy qua nhiều năm sẽ tiêu tốn hàng chục triệu đô la. Mặc dù phương pháp “carding” đã phát triển, vẫn có hơn 500 triệu đô la phí bảo hiểm hỏa hoạn được thẩm định bởi các công ty sử dụng bản đồ. Tuy nhiên, phương pháp bán và đóng gói sản phẩm thông tin của Sanborn vẫn không thay đổi suốt nhiều năm và sự trì trệ này cuối cùng đã được phản ánh trong lợi nhuận.

Chính việc danh mục đầu tư tài chính hoạt động tốt lại khiến các thành viên Hội đồng Quản trị xem nhẹ nhu cầu đổi mới mảng kinh doanh bản đồ. Sanborn có doanh thu khoảng 2 triệu đô la mỗi năm và sở hữu khoảng 7 triệu đô la chứng khoán thị trường. Thu nhập từ danh mục đầu tư là đáng kể, công ty không gặp bất kỳ lo lắng tài chính nào, các công ty bảo hiểm vẫn hài lòng với giá mua bản đồ, và cổ đông vẫn nhận được cổ tức. Tuy nhiên, cổ tức đã bị cắt giảm năm lần trong tám năm – mặc dù tôi không tìm thấy bất kỳ ghi nhận nào về việc đề xuất cắt giảm lương, thù lao hội đồng hay phí ủy ban.

Trước khi tôi gia nhập Hội đồng, trong số 14 giám đốc thì 9 người là những nhân vật nổi bật trong ngành bảo hiểm, và họ chỉ nắm tổng cộng 46 cổ phiếu trên tổng số 105.000 cổ phiếu đang lưu hành. Mặc dù giữ vị trí cao trong các công ty lớn, người sở hữu nhiều nhất trong nhóm này cũng chỉ có 10 cổ phiếu. Một số công ty bảo hiểm do họ điều hành có sở hữu lượng cổ phiếu nhỏ, nhưng đây chỉ là đầu tư tượng trưng trong tổng danh mục của họ. Trong suốt thập kỷ qua, các công ty bảo hiểm chỉ là người bán mỗi khi có giao dịch cổ phiếu Sanborn.

Giám đốc thứ mười là luật sư của công ty, người giữ 10 cổ phiếu. Người thứ mười một là một chủ ngân hàng nắm giữ 10 cổ phiếu, ông hiểu rõ các vấn đề của công ty, chủ động chỉ ra và sau đó đã tăng số cổ phiếu nắm giữ. Hai giám đốc tiếp theo là hai lãnh đạo cấp cao của Sanborn – họ nắm tổng cộng khoảng 300 cổ phiếu. Các vị này có năng lực, hiểu rõ vấn đề, nhưng bị Hội đồng gạt sang vai trò phục tùng. Thành viên cuối cùng là con trai của một cựu chủ tịch Sanborn đã qua đời. Mẹ anh ta sở hữu khoảng 15.000 cổ phiếu.

Cuối năm 1958, người con trai này – không hài lòng với tình hình kinh doanh – đòi hỏi vị trí điều hành cao nhất, bị từ chối và đã nộp đơn từ chức. Ngay sau đó, chúng ta đề nghị mua lại lô cổ phiếu của mẹ anh ta, và bà đã đồng ý. Lúc đó, còn hai cổ đông lớn khác, một nhóm khoảng 10.000 cổ phiếu (phân tán giữa khách hàng của một công ty môi giới) và một nhóm khoảng 8.000 cổ phiếu. Những người này cũng rất bất mãn với tình hình và mong muốn tách danh mục đầu tư ra khỏi mảng bản đồ – giống như chúng ta.

Sau đó, số cổ phiếu nắm giữ của chúng ta (bao gồm các bên liên quan) tăng lên khoảng 24.000 cổ phiếu thông qua mua trên thị trường mở, và tổng cộng ba nhóm sở hữu 46.000 cổ phiếu. Chúng ta hy vọng tách hai mảng kinh doanh, thu được giá trị hợp lý từ danh mục đầu tư, và khôi phục năng lực sinh lời của mảng bản đồ. Có vẻ có cơ hội thật sự để nhân lợi nhuận của mảng bản đồ thông qua việc sử dụng kho dữ liệu của Sanborn kết hợp với phương pháp điện tử để chuyển đổi dữ liệu thành dạng dễ sử dụng nhất cho khách hàng.

Có sự phản đối lớn trong Hội đồng đối với bất kỳ sự thay đổi nào, đặc biệt là khi đề xuất bởi người ngoài, mặc dù ban điều hành hoàn toàn ủng hộ kế hoạch của chúng ta, và một kế hoạch tương tự đã được đề xuất bởi Booz, Allen & Hamilton (chuyên gia tư vấn quản lý). Để tránh một cuộc chiến ủy quyền (rất có thể sẽ không xảy ra và chúng ta chắc chắn sẽ thắng), và để tránh sự chậm trễ trong khi phần lớn tiền của Sanborn bị trói vào cổ phiếu blue-chip mà tôi không ưa thích ở mức giá hiện tại, chúng ta đã xây dựng một kế hoạch cho phép tất cả cổ đông muốn thoái vốn được nhận lại giá trị hợp lý. SEC đã phê chuẩn tính công bằng của kế hoạch. Khoảng 72% cổ phiếu Sanborn, chiếm 50% tổng số cổ đông (1.600 người), đã được hoán đổi lấy chứng khoán từ danh mục đầu tư theo giá trị hợp lý. Mảng kinh doanh bản đồ giữ lại hơn 1,25 triệu đô la trái phiếu chính phủ và địa phương như quỹ dự phòng, và một khoản thuế tiềm năng trên lãi vốn doanh nghiệp hơn 1 triệu đô la đã được loại bỏ. Các cổ đông còn lại được hưởng giá trị tài sản tăng nhẹ, thu nhập trên mỗi cổ phiếu cao hơn đáng kể, và mức cổ tức cao hơn.

Tất nhiên, câu chuyện nhỏ ở trên là một mô tả rất rút gọn của thương vụ đầu tư này. Tuy nhiên, nó cho thấy rõ tầm quan trọng của việc giữ bí mật trong hoạt động danh mục đầu tư của chúng ta cũng như sự vô ích của việc đánh giá kết quả của chúng ta trong khoảng thời gian ngắn như một năm. Những tình huống kiểm soát như vậy có thể xảy ra rất hiếm hoi. Công việc “kiếm cơm” của chúng ta là mua chứng khoán bị định giá thấp và bán khi định giá trở về hợp lý, cùng với việc đầu tư vào các tình huống đặc biệt mà lợi nhuận phụ thuộc vào hành động của doanh nghiệp chứ không phải của thị trường. Nếu vốn hợp danh tiếp tục tăng, có thể sẽ có thêm cơ hội trong các “tình huống kiểm soát”.

Các kiểm toán viên sẽ gửi báo cáo tài chính và thông tin thuế đến bạn trong khoảng một tuần nữa. Nếu bạn có bất kỳ câu hỏi nào về báo cáo của họ hoặc lá thư này, cứ cho tôi biết.

Warren E. Buffett

30-01-1961

Tình Hình Thị Trường Chứng Khoán Năm 1959

Chỉ số Dow-Jones Industrial Average, chắc chắn là chỉ số được sử dụng rộng rãi nhất để đánh giá diễn biến của thị trường chứng khoán, đã thể hiện một bức tranh có phần sai lệch trong năm 1959. Chỉ số này ghi nhận mức tăng từ 583 lên 679, tức là 16,4% trong năm. Khi cộng thêm cổ tức mà người nắm giữ trung bình của chỉ số này sẽ nhận được, mức tăng tổng thể được ghi nhận cho năm 1959 là 19,9%.

Mặc dù số liệu này cho thấy một thị trường mạnh mẽ, số lượng cổ phiếu giảm giá trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York trong năm lại nhiều hơn số lượng cổ phiếu tăng giá, với tỷ lệ 710 giảm so với 628 tăng. Cả chỉ số Dow-Jones Railroad Average và Utility Average đều ghi nhận sự sụt giảm.

Phần lớn các quỹ đầu tư gặp khó khăn so với chỉ số Công nghiệp. Tri-Continental Corp., công ty đầu tư dạng đóng lớn nhất nước Mỹ (tổng tài sản 400 triệu đô la) đạt mức tăng tổng thể khoảng 5,7% trong năm. Fred Brown, Chủ tịch của công ty này, phát biểu như sau trong một bài diễn văn gần đây tại Hiệp hội Phân tích: "Nhưng, mặc dù chúng ta hài lòng với danh mục đầu tư, kết quả thị trường của các khoản nắm giữ của Tri-Continental trong năm 1959 khiến chúng ta thất vọng. Những thị trường mà tâm lý và sự hưng phấn của nhà đầu tư đóng vai trò lớn như năm 1959 là những thị trường khó khăn đối với các nhà quản lý đầu tư được đào tạo theo giá trị và đầu tư dài hạn. Có lẽ chúng ta chưa điều chỉnh đúng đôi ủng không gian của mình cho phù hợp. Tuy nhiên, chúng ta tin rằng có giới hạn về rủi ro mà một tổ chức đầu tư như Tri-Continental nên chấp nhận với tiền của cổ đông, và chúng ta tin rằng danh mục đầu tư đã được chuẩn bị cho năm tới."

Massachusetts Investors Trust, quỹ tương hỗ lớn nhất nước Mỹ với tài sản 1,5 tỷ đô la, ghi nhận mức tăng tổng thể khoảng 9% trong năm.

Hầu hết các bạn đều biết tôi đã lo ngại về mức định giá chung của thị trường chứng khoán trong vài năm qua. Cho đến nay, sự thận trọng này vẫn chưa cần thiết. So với các tiêu chuẩn trước đây, mức giá hiện tại của các chứng khoán "blue chip" có chứa đựng một thành phần đầu cơ đáng kể kèm theo đó là rủi ro thua lỗ tương ứng. Có thể đang hình thành một tiêu chuẩn định giá mới để thay thế vĩnh viễn tiêu chuẩn cũ. Tôi không nghĩ vậy. Tôi hoàn toàn có thể sai; tuy nhiên, tôi thà chấp nhận những hình phạt do quá thận trọng còn hơn phải đối mặt với hậu quả của sai lầm – có thể là thua lỗ vốn vĩnh viễn – xuất phát từ việc chấp nhận một triết lý “Kỷ nguyên mới” nơi mà cây cối thật sự mọc lên tận trời xanh.

Kết Quả Năm 1959

Trong các thư trước, tôi đã nhấn mạnh một tiêu chuẩn đề xuất để đánh giá hiệu suất, bao gồm việc đạt được kết quả tương đối tốt (so với chỉ số thị trường chung và các công ty đầu tư hàng đầu) trong các giai đoạn thị trường giảm hoặc đi ngang, nhưng có kết quả tương đối kém trong các thị trường tăng mạnh.

Chúng ta đã may mắn đạt được kết quả khá tốt trong năm 1959. Sáu quỹ hợp danh hoạt động trong suốt năm ghi nhận mức tăng ròng tổng thể dao động từ 22,3% đến 30,0%, với mức trung bình khoảng 25,9%. Danh mục đầu tư của các hợp danh này hiện giờ có mức độ tương đồng khoảng 80%, nhưng vẫn có một số khác biệt do chứng khoán và tiền mặt có sẵn vào các thời điểm khác nhau, các khoản thanh toán cho đối tác, v.v. Trong vài năm qua, không có hợp danh nào liên tục đứng đầu hoặc cuối về hiệu suất qua các năm, và sự chênh lệch này đang thu hẹp khi danh mục đầu tư trở nên tương đồng hơn.

Lợi nhuận ròng tổng thể được xác định dựa trên giá trị thị trường vào đầu và cuối năm, đã điều chỉnh theo các khoản thanh toán cho đối tác hoặc khoản góp vốn nhận được từ họ. Đây không phải là lợi nhuận thực tế đã hiện thực hóa trong năm, mà nhằm đo lường sự thay đổi về giá trị thanh lý trong năm. Con số này được tính trước khi trừ lãi suất cho đối tác (nếu được quy định trong thỏa thuận hợp danh) và trước khi chia lợi nhuận cho đối tác chung, nhưng đã bao gồm chi phí vận hành.

Chi phí vận hành chính là thuế tài sản vô hình của bang Nebraska, chiếm 0,4% giá trị thị trường của hầu hết các chứng khoán. Năm ngoái là lần đầu tiên loại thuế này được thực thi hiệu quả và đương nhiên đã làm giảm kết quả của chúng ta ở mức 0,4%.

Danh Mục Đầu Tư Hiện Tại

Năm ngoái, tôi đã đề cập đến một khoản đầu tư mới chiếm khoảng 25% tài sản của các hợp danh khác nhau. Hiện nay, khoản đầu tư này chiếm khoảng 35% tài sản. Đây là một tỷ lệ đặc biệt lớn, nhưng đã được tiến hành vì lý do chính đáng. Trên thực tế, công ty này phần nào giống một quỹ đầu tư, sở hữu khoảng ba mươi đến bốn mươi chứng khoán khác nhau có chất lượng cao. Khoản đầu tư của chúng ta được tiến hành và được ghi nhận ở mức chiết khấu đáng kể so với giá trị tài sản, dựa trên giá trị thị trường của các chứng khoán mà họ nắm giữ và đánh giá thận trọng về hoạt động kinh doanh.

Chúng ta là cổ đông lớn nhất của công ty này với khoảng cách lớn, và hai cổ đông lớn còn lại cũng đồng thuận với các ý tưởng của chúng ta. Xác suất là rất cao rằng hiệu suất của khoản đầu tư này sẽ vượt trội so với thị trường chung cho đến khi nó được thoái vốn, và tôi hy vọng điều đó sẽ xảy ra trong năm nay.

65% còn lại của danh mục là các chứng khoán mà tôi cho là bị định giá thấp và các thương vụ đặc biệt. Trong phạm vi có thể, tôi vẫn tiếp tục cố gắng đầu tư vào các tình huống ít chịu ảnh hưởng từ biến động chung của thị trường.

Chính sách này nên dẫn đến kết quả vượt trội trong thị trường giá xuống và kết quả trung bình trong thị trường giá lên. Dự đoán đầu tiên có thể sẽ được kiểm chứng trong năm nay vì, tại thời điểm viết thư này, chỉ số Dow-Jones đã mất hơn một nửa mức tăng của năm 1959.

Nếu bạn có bất kỳ câu hỏi nào hoặc nếu tôi chưa trình bày rõ ở điểm nào, tôi sẽ rất vui được nghe phản hồi từ bạn.

Warren E. Buffett

20-2-1960

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CHUNG TRONG NĂM 1958

Một người bạn điều hành một quỹ đầu tư trung bình gần đây đã viết: “Tính khí thất thường, vốn là đặc trưng của người Mỹ, đã tạo ra một sự biến đổi lớn trong năm 1958 và ‘sôi nổi’ có lẽ là từ thích hợp để mô tả thị trường chứng khoán, ít nhất là như vậy.”

Tôi nghĩ điều này đã tóm tắt sự thay đổi trong tâm lý chi phối thị trường chứng khoán trong năm 1958 ở cả cấp độ nghiệp dư và chuyên nghiệp. Trong năm qua, hầu như bất kỳ lý do nào cũng đã được viện dẫn để biện minh cho việc “đầu tư” vào thị trường. Không nghi ngờ gì nữa, có nhiều người với tính khí thất thường hơn đang tham gia thị trường chứng khoán so với nhiều năm trước, và thời gian họ ở lại sẽ phụ thuộc vào việc họ nghĩ rằng có thể kiếm lời nhanh chóng và dễ dàng trong bao lâu. Dù không thể xác định chính xác họ sẽ còn tiếp tục tham gia và từ đó đẩy giá lên trong bao lâu, tôi tin rằng có thể nói rằng thời gian họ ở lại càng dài, thì phản ứng sau đó càng mạnh.

Tôi không cố gắng dự báo thị trường chung – nỗ lực của tôi dành cho việc tìm kiếm những chứng khoán bị định giá thấp. Tuy nhiên, tôi tin rằng niềm tin phổ biến rộng rãi trong công chúng rằng đầu tư vào cổ phiếu tất yếu sẽ sinh lời sẽ dẫn đến rắc rối. Nếu điều này xảy ra, theo tôi, giá cả – nhưng không phải giá trị nội tại – của ngay cả các chứng khoán bị định giá thấp cũng sẽ bị ảnh hưởng đáng kể.

KẾT QUẢ NĂM 1958

Trong thư năm ngoái, tôi đã viết: “Kết quả của chúng ta, xét về tương đối, có khả năng sẽ tốt hơn trong một thị trường giá xuống hơn là thị trường giá lên, vì vậy các kết luận rút ra từ kết quả trên cần được điều chỉnh bởi thực tế rằng đó là một kiểu năm mà chúng ta nên có kết quả tốt hơn tương đối. Trong một năm mà thị trường chung tăng trưởng mạnh, tôi sẽ rất hài lòng nếu kết quả của chúng ta theo kịp mức tăng của các chỉ số bình quân.”

Câu cuối cùng đó mô tả kiểu năm chúng ta đã trải qua trong năm 1958 và dự báo của tôi đã thành hiện thực. Chỉ số bình quân công nghiệp Dow-Jones tăng từ 435 lên 583, cộng thêm cổ tức khoảng 20 điểm, cho mức tăng tổng thể 38,5%. Năm quỹ hợp danh hoạt động suốt cả năm đạt kết quả trung bình cao hơn một chút so với mức 38,5% này. Dựa trên giá trị thị trường cuối mỗi năm, mức tăng dao động từ 36,7% đến 46,2%. Xét đến việc một phần đáng kể tài sản đã và đang đầu tư vào các chứng khoán không hưởng lợi nhiều từ thị trường tăng mạnh, tôi tin rằng những kết quả này là khá tốt. Tôi sẽ tiếp tục dự báo rằng kết quả của chúng ta sẽ vượt trung bình trong thị trường giá xuống hoặc đi ngang, nhưng sẽ là tất cả những gì chúng ta có thể làm để theo kịp một thị trường đi lên.

TÌNH HUỐNG ĐIỂN HÌNH

Để bạn hiểu rõ hơn về phương pháp hoạt động của chúng ta, tôi nghĩ nên xem lại một trường hợp cụ thể của năm 1958. Năm ngoái tôi đã nhắc đến khoản đầu tư lớn nhất của chúng ta, chiếm khoảng 10% đến 20% tài sản của các quỹ hợp danh khác nhau. Tôi đã chỉ ra rằng lợi ích của chúng ta là cổ phiếu này giảm giá hoặc giữ tương đối ổn định, để chúng ta có thể mua thêm và vì lý do đó, loại chứng khoán này có thể làm chậm kết quả so sánh của chúng ta trong một thị trường giá lên.

Cổ phiếu đó là Commonwealth Trust Co. ở Union City, New Jersey. Khi chúng ta bắt đầu mua, cổ phiếu có giá trị nội tại 125 đô la/cổ phần (tính theo phương pháp thận trọng). Tuy nhiên, vì lý do chính đáng, công ty không trả cổ tức tiền mặt mặc dù thu nhập khoảng 10 đô la/cổ phần, dẫn đến mức giá bị đè nén khoảng 50 đô la/cổ phần. Như vậy, chúng ta có một ngân hàng được quản lý tốt, có khả năng sinh lợi đáng kể nhưng đang giao dịch với mức chiết khấu lớn so với giá trị nội tại. Ban quản lý thân thiện với chúng ta – những cổ đông mới – và rủi ro mất vốn gần như bằng không.

Commonwealth được sở hữu 25,5% bởi một ngân hàng lớn hơn (Commonwealth có tài sản khoảng 50 triệu đô – bằng khoảng một nửa First National ở Omaha), ngân hàng này đã muốn sáp nhập trong nhiều năm. Việc sáp nhập này bị cản trở vì lý do cá nhân, nhưng có bằng chứng cho thấy tình hình đó sẽ không kéo dài mãi. Như vậy, chúng ta có một tổ hợp: đặc điểm phòng thủ mạnh mẽ; giá trị vững chắc đang tăng trưởng ổn định; và bằng chứng cho thấy giá trị đó rồi sẽ được “mở khóa”, dù là một năm hay mười năm sau. Nếu là mười năm, giá trị có thể đã tăng lên khoảng 250 đô la/cổ phần.

Trong khoảng một năm, chúng ta đã mua được khoảng 12% cổ phần ngân hàng với giá trung bình 51 đô la/cổ phần. Rõ ràng là chúng ta có lợi nếu cổ phiếu không tăng giá. Lô cổ phiếu của chúng ta tăng giá trị khi số lượng cổ phần tăng lên, đặc biệt khi chúng ta trở thành cổ đông lớn thứ hai với đủ quyền biểu quyết để được tham vấn trong các đề xuất sáp nhập.

Commonwealth chỉ có khoảng 300 cổ đông và trung bình có hai giao dịch mỗi tháng, vì vậy bạn có thể hiểu tại sao tôi nói hoạt động của thị trường chung hầu như không ảnh hưởng gì đến biến động giá của một số khoản đầu tư của chúng ta.

Đáng tiếc là chúng ta đã gặp một ít cạnh tranh khi mua, khiến giá tăng lên khoảng 65 đô – mức mà chúng ta không mua cũng chẳng bán. Chỉ cần một lệnh mua nhỏ cũng có thể tạo ra biến động giá như vậy ở cổ phiếu kém thanh khoản, điều này cho thấy tầm quan trọng của việc không để lộ thông tin về danh mục đầu tư của chúng ta.

Cuối năm, chúng ta đã tìm thấy một cơ hội đặc biệt khác – nơi chúng ta có thể trở thành cổ đông lớn nhất với giá hấp dẫn – nên chúng ta đã bán Commonwealth với giá 80 đô la/cổ phần dù giá thị trường công khai khi đó thấp hơn khoảng 20%.

Rõ ràng chúng ta có thể nắm giữ cổ phiếu ở mức giá 50 đô la và tiếp tục mua nhỏ giọt, và tôi sẽ rất hài lòng với chương trình như vậy – dù kết quả của chúng ta so với thị trường trong năm qua sẽ trông kém. Việc một tình huống như Commonwealth đem lại lợi nhuận hiện thực trong năm là điều may mắn. Do đó, kết quả của chúng ta trong bất kỳ năm đơn lẻ nào đều có hạn chế lớn nếu dùng để ước đoán kết quả dài hạn. Tuy nhiên, tôi tin rằng chương trình đầu tư vào các chứng khoán bị định giá thấp và được bảo vệ tốt là cách chắc chắn nhất để có lợi nhuận dài hạn từ chứng khoán.

Tôi cũng xin nói thêm rằng người mua cổ phiếu với giá 80 đô la có thể vẫn sẽ đạt kết quả tốt theo thời gian. Tuy nhiên, mức định giá thấp tương đối tại 80 đô với giá trị nội tại 135 đô khác xa với mức giá 50 đô so với giá trị nội tại 125 đô, và tôi nghĩ vốn của chúng ta nên được sử dụng hiệu quả hơn ở khoản đầu tư thay thế. Tình huống mới này có quy mô lớn hơn Commonwealth và chiếm khoảng 25% tài sản của các quỹ hợp danh khác nhau. Dù mức định giá thấp không lớn hơn nhiều so với các chứng khoán khác mà chúng ta nắm giữ (thậm chí một số còn thấp hơn), chúng ta là cổ đông lớn nhất và điều này mang lại lợi thế đáng kể nhiều lần trong việc rút ngắn thời gian để khắc phục định giá thấp. Với khoản đầu tư này, chúng ta gần như chắc chắn sẽ có kết quả tốt hơn chỉ số Dow-Jones trong thời gian nắm giữ.

TÌNH HÌNH HIỆN TẠI

Thị trường càng cao thì càng ít chứng khoán bị định giá thấp và tôi gặp một số khó khăn trong việc tìm kiếm đủ số lượng khoản đầu tư hấp dẫn. Tôi muốn tăng tỷ trọng tài sản trong các “work-out” (thương vụ đặc biệt) hơn, nhưng rất khó tìm được những giao dịch như vậy với điều kiện hợp lý.

Vì vậy, trong phạm vi có thể, tôi đang cố gắng “tự tạo” work-out bằng cách mua số lượng lớn ở một vài chứng khoán bị định giá thấp. Chính sách này sẽ giúp hiện thực hóa dự báo trước đây của tôi – đạt kết quả vượt trung bình trong thị trường giá xuống. Tôi hy vọng sẽ được đánh giá dựa trên cơ sở này. Nếu bạn có bất kỳ câu hỏi nào, xin đừng ngại hỏi.

WARREN E. BUFFETT

Ngày 11 tháng 2 năm 1959

WARREN E. BUFFETT

5202 Underwood Ave. Omaha, Nebraska

Bức Tranh Thị Trường Chứng Khoán Tổng Thể Năm 1957

Trong thư gửi các đối tác năm ngoái, tôi đã nói như sau: Quan điểm của tôi về mức định giá thị trường chung là nó đang được định giá cao hơn giá trị nội tại. Quan điểm này áp dụng cho các cổ phiếu blue-chip. Nếu chính xác, quan điểm này kéo theo khả năng sẽ có một đợt suy giảm đáng kể trên toàn thị trường chứng khoán, cả với các cổ phiếu bị định giá thấp và các cổ phiếu khác. Dù sao đi nữa, tôi cho rằng khả năng rất thấp là mức định giá thị trường hiện tại sẽ được xem là rẻ trong vòng năm năm tới. Tuy nhiên, ngay cả một thị trường giá xuống quy mô lớn cũng không nên ảnh hưởng nhiều đến giá trị thị trường của các thương vụ đặc biệt (work-out) mà chúng ta đang thực hiện.

Nếu thị trường chung trở lại trạng thái bị định giá thấp, vốn của chúng ta có thể sẽ được dùng hoàn toàn cho các cổ phiếu phổ thông, và có thể sẽ vay thêm một khoản để đầu tư khi đó. Ngược lại, nếu thị trường tiếp tục tăng cao đáng kể, chính sách của chúng ta sẽ là giảm tỷ trọng cổ phiếu phổ thông khi có lợi nhuận phù hợp và tăng tỷ trọng danh mục work-out.

Tất cả những điều trên không có ý nói rằng phân tích thị trường là mối quan tâm hàng đầu của tôi. Sự chú ý chính yếu luôn dành cho việc tìm ra các cổ phiếu bị định giá thấp một cách đáng kể.

Năm vừa qua đã chứng kiến sự suy giảm vừa phải của giá cổ phiếu. Tôi nhấn mạnh từ “vừa phải” bởi vì nếu đọc báo hoặc trò chuyện với những người chỉ mới tham gia thị trường gần đây, sẽ dễ có ấn tượng rằng thị trường đã sụt giảm mạnh. Thực tế, theo tôi, mức giảm giá cổ phiếu còn ít hơn mức suy giảm lợi nhuận của doanh nghiệp trong điều kiện kinh doanh hiện tại. Điều này cho thấy công chúng vẫn rất lạc quan với cổ phiếu blue-chip và triển vọng kinh tế chung. Tôi không cố dự báo tình hình kinh doanh hay thị trường chứng khoán; những điều trên chỉ nhằm bác bỏ quan điểm cho rằng cổ phiếu đã giảm mạnh hoặc thị trường đang ở mức thấp. Tôi vẫn cho rằng thị trường chung đang được định giá cao nếu xét theo giá trị đầu tư dài hạn.

Hoạt Động Của Chúng Ta Năm 1957

Sự sụt giảm của thị trường đã tạo ra nhiều cơ hội hơn ở các tình huống bị định giá thấp, vì vậy nhìn chung, danh mục đầu tư của chúng ta hiện có tỷ trọng các tình huống này cao hơn so với work-out. Có lẽ cần giải thích thêm về khái niệm "work-out". Work-out là khoản đầu tư phụ thuộc vào một hành động cụ thể của doanh nghiệp để tạo ra lợi nhuận, thay vì dựa vào việc giá cổ phiếu tăng lên như trong các tình huống định giá thấp. Work-out có thể đến từ: bán tài sản, sáp nhập, thanh lý, mua lại cổ phần... Trong mỗi trường hợp, rủi ro là hành động dự kiến không diễn ra, chứ không phải do bức tranh kinh tế xấu đi và toàn thị trường giảm điểm.

Vào cuối năm 1956, tỷ trọng danh mục của chúng ta là khoảng 70-30 giữa cổ phiếu phổ thông và work-out. Hiện nay là khoảng 85-15.

Trong năm qua, chúng ta đã đầu tư vào hai tình huống có quy mô đủ lớn để kỳ vọng sẽ tham gia vào các quyết định của công ty. Một khoản chiếm từ 10% đến 20% tổng danh mục đầu tư của các quỹ, khoản còn lại khoảng 5%. Cả hai đều có triển vọng mang lại tỷ suất lợi nhuận hàng năm cao với rủi ro tối thiểu, và có thể cần 3–5 năm để hiện thực hóa. Dù không thuộc nhóm work-out, hai khoản này cũng ít phụ thuộc vào diễn biến chung của thị trường. Nếu thị trường tăng mạnh, tôi kỳ vọng hai khoản này sẽ tăng chậm hơn thị trường.

Kết Quả Năm 1957

Trong năm 1957, ba quỹ được thành lập năm 1956 đã có kết quả vượt trội so với thị trường chung. Vào đầu năm, chỉ số Dow-Jones ở mức 499 và kết thúc năm ở mức 435, giảm 64 điểm. Nếu đầu tư vào chỉ số, nhà đầu tư sẽ nhận được 22 điểm từ cổ tức, làm giảm tổng lỗ xuống còn 42 điểm, tương đương 8.47%. Mức lỗ này cũng tương đương với phần lớn các quỹ đầu tư, và theo tôi biết, không có quỹ đầu tư cổ phiếu nào có lợi nhuận dương trong năm.

Cả ba quỹ thành lập năm 1956 đều có lãi trong năm, lần lượt khoảng 6.2%, 7.8% và 25% tính trên giá trị ròng đầu năm 1956. Dĩ nhiên điều này khiến các đối tác trong hai quỹ đầu có thể đặt câu hỏi về sự chênh lệch. Điều này cho thấy vai trò của may mắn trong ngắn hạn, đặc biệt là thời điểm nhận vốn. Quỹ thứ ba được thành lập trễ nhất khi thị trường đang ở mức thấp và có nhiều cổ phiếu hấp dẫn. Với lượng vốn sẵn có, chúng ta đã mua vào nhiều. Trong khi đó, hai quỹ còn lại đã giải ngân phần lớn nên chỉ mua được một phần nhỏ.

Về cơ bản, các quỹ đều đầu tư vào các cổ phiếu giống nhau và với tỷ trọng gần tương đồng. Tuy nhiên, trong giai đoạn đầu, vốn được chuyển vào vào những thời điểm và mức giá khác nhau, nên kết quả sẽ có sự chênh lệch. Về lâu dài, tôi sẽ hài lòng với hiệu suất cao hơn chỉ số 10% mỗi năm. Do đó, năm 1957 là một năm thành công và có thể nói là tốt hơn trung bình.

Hai quỹ khác được thành lập giữa năm 1957 và kết quả trong phần còn lại của năm là xấp xỉ hiệu suất của chỉ số (giảm khoảng 12%). Danh mục của hai quỹ này hiện đang tiến gần hơn đến danh mục của các quỹ 1956, nên trong tương lai kết quả sẽ đồng đều hơn.

Diễn Giải Kết Quả

Một phần lý do hiệu suất vượt trội của chúng ta năm 1957 là vì đây là một năm kém của thị trường. Hiệu suất của chúng ta thường vượt trội trong thị trường giá xuống hơn là thị trường giá lên. Do đó, cần đánh giá kết quả này với nhận thức rằng năm 1957 là kiểu năm mà ta thường làm tốt. Trong một năm mà thị trường tăng mạnh, tôi sẽ hài lòng nếu kết quả bằng với chỉ số.

Tôi có thể khẳng định rằng danh mục của chúng ta có giá trị đầu tư tốt hơn vào cuối năm 1957 so với cuối năm 1956. Điều này là do giá cổ phiếu nhìn chung thấp hơn, và chúng ta có thêm thời gian để mua những cổ phiếu bị định giá thấp đáng kể – loại cổ phiếu chỉ mua được khi có kiên nhẫn.

Như đã nói, khoản đầu tư lớn nhất hiện chiếm 10%–20% danh mục. Trong thời gian tới, tôi dự định nâng tỷ trọng này lên 20% nhưng không thể vội vàng. Trong giai đoạn tích lũy, chúng ta muốn giá cổ phiếu không tăng hoặc giảm, hơn là tăng sớm. Do đó, tại một thời điểm bất kỳ, một phần đáng kể danh mục có thể đang ở trạng thái “chưa sinh lời”. Chính sách này, dù cần sự kiên nhẫn, sẽ tối ưu hóa lợi nhuận dài hạn.

Tôi đã cố gắng đề cập đến những điểm có thể được quan tâm và chia sẻ phần nào triết lý đầu tư của chúng ta mà không đi vào từng cổ phiếu cụ thể. Nếu có bất kỳ câu hỏi nào liên quan đến hoạt động đầu tư, tôi rất hoan nghênh được lắng nghe.