Link: Bộ file FA

Bộ file chạy trên Excel, vì vậy ACE cần tải về máy tính để sử dụng không bị lỗi.

Bộ file FA gồm 2 nhóm chính:

• File Tổng hợp;

• Các file phân tích cổ phiếu theo 3 ngành.

1. File Tổng hợp

File này bao gồm các chỉ số tài chính quan trọng, giúp ACE lọc nhanh và thu hẹp danh sách các cổ phiếu tiềm năng để đào sâu nghiên cứu.
Ví dụ, trong mùa Báo cáo tài chính Q3.25, mọi người có thể sử dụng file này để lọc ra VVS dựa trên các tiêu chí ở hình bên dưới.

2. Các file phân tích cổ phiếu theo 3 ngành

Các file phân tích được chia theo 3 nhóm ngành:

• Phi tài chính;

• Ngân hàng;

• Chứng khoán.

Trong mỗi file, ACE chỉ cần nhập mã cổ phiếu vào ô B1, sau đó nhấn phím Tab hoặc Enter, toàn bộ biểu đồ phía dưới sẽ tự động cập nhật theo mã cổ phiếu đó. Các biểu đồ trực quan này sẽ hỗ trợ mọi người đánh giá rất nhanh sức khỏe tài chính và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp qua một chuỗi thời gian đủ dài.

3. Lưu ý

Bộ file này được Kiên xây dựng chủ yếu từ nguồn dữ liệu mua của một website tài chính. Riêng một số dữ liệu trong file ngành ngân hàng, Kiên phải nhập tay nên không thể đảm bảo độ chính xác tuyệt đối 100%.

Kiên không chịu trách nhiệm đối với bất kỳ kết quả hay quyết định nào phát sinh từ việc mọi người sử dụng Bộ file này. ACE cần đối chiếu lại với file PDF Báo cáo tài chính mà doanh nghiệp công bố trước khi đưa ra các quyết định quan trọng.

Dưới đây là phần diễn giải lời bài hát nhằm giúp ACE hiểu rõ hơn ý nghĩa được gửi gắm trong từng câu chữ.

Trong video ở dưới, Kiên hướng dẫn phân tích báo cáo tài chính Q2.25 của VVS theo trình tự để giúp mọi người dễ áp dụng cho các doanh nghiệp khác mình quan tâm.

Trong bài viết này, Kiên chia sẻ cách đọc hiểu Báo cáo lưu chuyển tiền tệ (LCTT) ở các phần còn lại, bao gồm:

• Lưu chuyển tiền từ hoạt động đầu tư (HĐĐT);

• Lưu chuyển tiền từ hoạt động tài chính (HĐTC);

• Tiền và tương đương tiền cuối kỳ.

1. Lưu chuyển tiền từ hoạt động đầu tư

Lưu chuyển tiền từ HĐĐT là dòng tiền phát sinh từ các hoạt động mua sắm, xây dựng, thanh lý, nhượng bán các tài sản dài hạn và các khoản đầu tư khác không được phân loại là các khoản tương đương tiền (như tiền gửi tiết kiệm kỳ hạn 6 tháng). Trong 9 tháng đầu năm 2025, dòng tiền từ HĐĐT của PVD biến động cụ thể như sau:

Công ty TNHH PetroVietnam Drilling Indonesia (PVD Indonesia) là liên doanh giữa PV Drilling và các đối tác có năng lực tại Indonesia, nhằm mục tiêu phát triển dịch vụ cung cấp giàn khoan và dịch vụ kĩ thuật giếng khoan của PV Drilling tại thị trường tiềm năng này.

Theo trang số 12, BCTC giữa niên độ đã được soát xét năm 2025, PVD cho biết tổng vốn điều lệ của PVD Indonesia là 700,000 Đô la Mỹ. PVD đã thực hiện chuyển vốn góp đầu tư ra nước ngoài cho PVD Indonesia vào ngày 15/8/2025.

Chúng ta thấy việc đầu tư vào PVD Indonesia có sự chênh lệch giữa hai chỉ tiêu:

• Dòng tiền chi góp vốn (trên Báo cáo Lưu chuyển tiền tệ): 7,196,840,000 VND. Đây là khoản chi thực tế bằng tiền trong kỳ (Mã 25 - Tiền chi đầu tư góp vốn vào đơn vị khác ở bảng trên).

• Giá trị Đầu tư (trên Bảng Cân đối kế toán): 7,337,680,000 VND. Đây là giá trị được ghi nhận dưới mục “Đầu tư vào công ty liên doanh, liên kết”.

Sự chênh lệch gần 141 triệu VND giữa 2 chỉ tiêu này là do ảnh hưởng của chênh lệch tỷ giá hối đoái giữa ngày chuyển tiền (15/8/2025) và ngày lập báo cáo (30/9/2025).

2. Lưu chuyển tiền từ hoạt động tài chính

Lưu chuyển tiền từ hoạt động tài chính/tài trợ vốn là dòng tiền phát sinh từ các hoạt động tạo ra các thay đổi về quy mô và kết cấu của vốn chủ sở hữu và vốn vay của doanh nghiệp. Trong 9 tháng đầu năm 2025, dòng tiền từ hoạt động tài trợ vốn của PVD biến động cụ thể như sau:

3. Tiền và tương đương tiền cuối kỳ

4. Tổng kết

Như vậy, chúng ta đã cùng nhau giải mã những con số nổi bật trên Bảng cân đối, Báo cáo kết quả kinh doanh, Dòng tiền và Bản thuyết minh qua ví dụ BCTC HN Q3.25 của PVD. Việc đọc hiểu toàn bộ BCTC sẽ giúp chúng ta có góc nhìn toàn cảnh và rõ ràng về doanh nghiệp.

Kiên mong rằng những chia sẻ này sẽ trang bị cho ACE kiến thức cần thiết để khám phá doanh nghiệp mà mình quan tâm.

Chúc mọi người không bỏ cuộc giữa chừng! :)

• Bảng cân đối kế toán: Tài sản và Nguồn vốn;

• Báo cáo kết quả kinh doanh: Link.

Trong bài viết này, Kiên tiếp tục chia sẻ cách đọc hiểu Báo cáo lưu chuyển tiền tệ (LCTT) ở phần lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh (HĐKD).

1. Sự khác biệt giữa Báo cáo LCTT theo phương pháp trực tiếp và gián tiếp

Báo cáo LCTT được lập theo 2 phương pháp trực tiếp và gián tiếp chỉ khác nhau ở cách lập Lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh (hình trên), còn các phần còn lại đều giống nhau (Kiên sẽ chia sẻ ở bài viết sau).

Từ hình trên có thể thấy: Với phương pháp trực tiếp, phần lưu chuyển tiền từ HĐKD được lập bằng cách cộng trừ thẳng các khoản tiền thu – tiền chi thực tế liên quan đến hoạt động bán hàng. Còn với phương pháp gián tiếp, báo cáo lại xuất phát từ chỉ tiêu Lợi nhuận trước thuế rồi điều chỉnh dần các khoản để ra dòng tiền thuần từ HĐKD.

2. Tại sao Báo cáo LCTT theo phương pháp gián tiếp lại quan trọng?

Nếu chỉ nhìn phương pháp trực tiếp (chênh lệch giữa thu - chi từ hoạt động bán hàng), chúng ta chỉ thấy kết quả cuối cùng đã được tổng hợp lại. Còn với phương pháp gián tiếp, chúng ta thấy rõ nguyên nhân tại sao có sự chênh lệch giữa lợi nhuận trước thuế với dòng tiền thuần từ HĐKD. Đó là lý do phương pháp gián tiếp rất hữu ích với chủ doanh nghiệp cũng như nhà đầu tư.

Nhiều người làm chủ doanh nghiệp sẽ rất thắc mắc là tại sao cty mình có lợi nhuận mà cuối tháng hay cuối quý không thấy tiền trong tài khoản đâu. Thì thông qua báo cáo LCTT gián tiếp có thể thấy ngay nó bị giam ở các khoản phải thu hay hàng tồn kho chẳng hạn.

3. Đọc hiểu Báo cáo LCTT của PVD - phần Lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh

Theo phương pháp gián tiếp, dòng tiền thuần từ HĐKD được tính trước tiên bằng cách điều chỉnh lợi nhuận trước thuế khỏi ảnh hưởng của các khoản mục không phải bằng tiền và các khoản mà ảnh hưởng về tiền của chúng là dòng tiền từ hoạt động đầu tư như hình bên dưới.

Tiếp theo, Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trước thay đổi vốn lưu động sẽ được điều chỉnh tiếp trước sự thay đổi trong kỳ của hàng tồn kho, các khoản phải thu, phải trả liên quan tới hoạt động kinh doanh,… như hình bên dưới.

Như vậy, mặc dù PVD báo lợi nhuận trước thuế lớn là 887.7 tỷ đồng, nhưng dòng tiền thuần về hoạt động kinh doanh về chưa tương xứng, chỉ 325 tỷ đồng. Nguyên nhân chủ yếu tới từ gia tăng các khoản phải thu và hàng tồn kho.

Việc gia tăng hàng tồn kho trong kỳ là hợp lý vì PVD mới đưa giàn khoan mới là PV DRILLING VIII vào hoạt động từ ngày 1/9/2025 và thêm 4 giàn khoan thuê ngoài để phục vụ khách hàng trong Q4.25 - một con số rất cao trong nhiều năm gần đây.

Còn việc gia tăng các khoản phải thu mặc dù vẫn cao nhưng đang có chiều hướng tốt. Cụ thể, mức độ bị chiếm dụng vốn do tăng khoản phải thu trong 9 tháng 2025 đã cải thiện so với cùng kỳ năm trước(từ âm 1,197.5 tỷ đồng xuống còn âm 937.8 tỷ đồng, tức giảm 259.7 tỷ đồng). Ngoài ra, khi kiểm tra thông tin các khách hàng trong khoản mục phải thu thì đều là các tên tuổi lớn trong ngành khai thác dầu khí ở khu vực Đông Nam Á nên chúng ta có thể yên tâm.

Tóm lại: Mặc dù dòng tiền thuần từ HĐKD trong 9 tháng 2025 nhỏ hơn so với lợi nhuận trước thuế nhưng vẫn là tín hiệu tốt vì dương 325 tỷ đồng. Cộng với lượng tiền mặt và tương đương tiền đầu kỳ lớn (hơn 2,200 tỷ), PVD vẫn đảm bảo khả năng thanh toán và hoạt động ổn định. Thậm chí PVD còn dư dả để đầu tư thêm giàn khoan mới mà chúng ta sẽ cùng xem trong bài viết tiếp theo…

P/S: Nếu mọi người đọc một lần không hiểu thì đọc thêm vài lần và đọc qua nhiều mùa báo cáo tài chính thì Báo cáo LCTT sẽ dần sáng rõ. Kiên làm được thì ACE cũng làm được thôi, vì ai mà chẳng bắt đầu từ con số 0 nhỉ?

1. Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ

Theo thuyết minh số VI.1 (trang 24), tổng doanh thu Q3.25 đạt gần 2,571 tỷ đồng, gồm 3 nhóm:

1. Dịch vụ khoan: 1,496 tỷ đồng.

2. Dịch vụ kỹ thuật giếng khoan và dịch vụ khác: 954 tỷ đồng.

3. Bán hàng hóa: 120 tỷ đồng.

1.1. Doanh thu cung cấp dịch vụ khoan

Đây là doanh thu chiếm tỷ trọng lớn nhất, hơn 58% trong tổng doanh thu của PVD trong Q3.25. Khác với các doanh nghiệp phổ biến như MWG (ai cũng dễ hình dung doanh thu đến từ đâu), PVD hoạt động chủ yếu ngoài khơi nên xa lạ với phần lớn nhà đầu tư. Do vậy, việc đọc thêm tài liệu để nắm bắt được mô hình kinh doanh của PVD là điều cần thiết. Kiên thường đọc các tài liệu tham khảo sau: Thông tin giới thiệu về các mảng kinh doanh trên website, Báo cáo thường niên, Báo cáo của Ban Tổng giám đốc trong Tài liệu họp Đại hội đồng cổ đông, Phần thảo luận trong Biên bản họp Đại hội đồng cổ đông,…

Ở trang số 16, Báo cáo thường niên (BCTN) năm 2024, PVD nếu rõ mảng dịch vụ khoan gồm:

• Cung cấp và vận hành giàn khoan biển tự nâng.

• Cung cấp và vận hành giàn khoan tiếp trợ nửa nổi nửa chìm.

• Cung cấp và vận hành giàn khoan đất liền.

Như vậy, doanh thu mảng dịch vụ khoan đến từ việc cho thuê và vận hành giàn khoan cho khách hàng.

Theo trang 52, BCTN 2024, chúng ta có thể ước tính doanh thu cho thuê giàn khoan tự nâng (jack-up) của PVD bằng cách:

Doanh thu bình quân 1 ngày = Đơn giá x Tỷ giá x Hiệu suất sử dụng = 91,000 x 25,000 x 100% = 2.28 tỷ đồng (giả định lấy tỷ giá năm 2024 là 25,000 VND/USD).

=> Doanh thu bình quân 1 quý (90 ngày) khoảng 205 tỷ đồng và doanh thu bình quân 1 năm (365 ngày) khoảng 832 tỷ đồng.

Như vậy, chúng ta có thể thấy mảng kinh doanh này ảnh hưởng chủ yếu bởi 2 thành phần quan trọng là đơn giá cho thuê/ngày và hiệu suất sử dụng.

1.2. Doanh thu cung cấp dịch vụ kỹ thuật giếng khoan và dịch vụ các loại khác

Theo trang 56, BCTN 2024, mảng dịch vụ này bao gồm: Dịch vụ kỹ thuật giếng khoan, Dịch vụ cung ứng nhân lực và Dịch vụ cung ứng vật tư thiết bị. Trong đó, dịch vụ kỹ thuật giếng khoan luôn là dịch vụ mang lại lợi nhuận chính cho mảng dịch vụ liên quan đến khoan này.

Cũng trong BCTN 2024, PVD cho biết họ đang chiếm 50 - 100% thị phần dịch vụ kỹ thuật giếng khoan trong nước, trong đó có dịch vụ đo Karota khai thác chiếm 60 - 90% thị phần trong nước.

Đo Karota là một dịch vụ đo đạc giếng khoan trong khai thác dầu khí, sử dụng thiết bị nhỏ gọn có tên là “Karota” để khảo sát các thông số ở đáy giếng khi các phương pháp khác bị hạn chế. Thiết bị này được thả xuống giếng bằng hệ thống kéo thả thông thường hoặc ống dây, thu thập dữ liệu và lưu trữ trên thẻ nhớ. Mục đích: Cung cấp thông tin của giếng khai thác để tối ưu hóa sản lượng khai thác.

Như vậy, chúng ta có thể biết được dịch vụ kỹ thuật giếng khoan của PVD rất cần thiết cho hoạt động khai thác dầu khí và chiếm thị phần rất lớn trong nước. Khi các nhà thầu dầu khí thực hiện các chiến dịch khoan tại Việt Nam thì khả năng sử dụng dịch vụ kỹ thuật giếng khoan của PVD là rất cao.

1.3. Doanh thu bán hàng hóa

Doanh thu của mảng bán hàng hóa của PVD khá nhỏ, mang tính phụ trợ. Mọi người có thể hình dung doanh thu của mảng này ở dòng “Bán hàng hóa” trong bảng phân loại ở trên.

2. Các khoản giảm trừ doanh thu

Chỉ tiêu này bao gồm: Chiết khấu thương mại, giảm giá hàng bán và hàng bán bị trả lại. Trong đó, chiết khấu thương mại là khoản doanh nghiệp giảm giá cho khách hàng khi mua hàng với khối lượng lớn.

Tại PVD, khoản mục này không phát sinh trong Q3.25. Còn trong BCTC HN kiểm toán năm 2022 của TOS, khoản mục này có xuất hiện với giá trị nhỏ.

3. Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ

Doanh thu thuần Q3.25 = Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ (1) - Các khoản giảm trừ doanh thu (2)

= 2,571 - 0 = 2,571 tỷ đồng.

4. Giá vốn hàng bán

Khoản mục này phản ánh chi phí để tạo ra hàng hóa, dịch vụ đã bán ra. Ví dụ: Bạn nhập một lô hàng áo thun với chi phí nhập mỗi chiếc là 100k. Khi bạn bán được 1 chiếc áo với giá 200k (chưa gồm VAT) thì bạn sẽ ghi nhận doanh thu 200k và giá vốn hàng bán 100k.

Còn giá vốn cung cấp dịch vụ khoan và dịch vụ kỹ thuật giếng khoan và khác có thể bao gồm: chi phí nguyên liệu, vật liệu trực tiếp; chi phí nhân công trực tiếp; chi phí khấu hao máy móc, thiết bị (khấu hao giàn khoan chiếm tỷ trọng lớn); chi phí dịch vụ mua ngoài (ví dụ thuê tàu hỗ trợ của TOS).

5. Lợi nhuận gộp

Lợi nhuận gộp Q3.25 = Doanh thu thuần - Giá vốn hàng bán.

= 2,570.6 - 1,961.2 = 609.4 tỷ đồng.

6. Doanh thu hoạt động tài chính

6.1. Lãi tiền gửi, tiền cho vay

Lãi tiền gửi là phần thu nhập PVD nhận được từ việc gửi tiền có kỳ hạn tại ngân hàng.

Lãi tiền cho vay là phần thu nhập PVD nhận được khi cho các đơn vị khác vay vốn, thường là công ty con, liên doanh, liên kết. Khi rà soát BCTC của PVD qua nhiều kỳ, Kiên không thấy khoản mục phải thu về cho vay nên có thể số tiền cho vay khá nhỏ so với quy mô doanh nghiệp nên họ không tách ra thành một khoản mục trên BCTC. Chúng ta có thể tham khảo BCTC của TOS, cty này có cho cty liên kết vay với lãi suất cố định 9%/năm, tiền lãi trả định kỳ theo quý. Số tiền lãi mà TOS nhận hàng quý này chính là lãi tiền cho vay được ghi nhận trên Báo cáo KQKD, còn dư nợ gốc cho vay thì sẽ ghi nhận vào phải thu về cho vay trên Bảng CĐKT.

6.2. Lãi chênh lệch tỷ giá

Đây là khoản thu nhập phát sinh do biến động tỷ giá hối đoái giữa đồng tiền ghi sổ (VND) và đồng ngoại tệ mà doanh nghiệp sử dụng trong giao dịch (chủ yếu là USD). Khi tỷ giá USD tăng, các khoản phải thu, tiền gửi hoặc doanh thu bằng USD của PVD được quy đổi sang VND sẽ tăng giá trị → tạo ra lãi chênh lệch tỷ giá và được ghi nhận trong doanh thu hoạt động tài chính.

Ví dụ: PVD khoan cho Petronas (Malaysia) và ghi nhận phải thu khách hàng 10 triệu USD vào tháng 6/2025. Tỷ giá lúc này là 26,000 VND/USD, nên kế toán ghi nhận khoản phải thu tương đương 260 tỷ VND.

Đến thời điểm Petronas thanh toán vào tháng 8/2025, tỷ giá tăng lên 26,200 VND/USD. Lúc này, khi quy đổi lại sang VND, số tiền phải thu 10 triệu USD có giá trị 262 tỷ VND.

→ PVD ghi nhận khoản lãi chênh lệch tỷ giá 2 tỷ VND (262 tỷ – 260 tỷ) trong doanh thu hoạt động tài chính.

7. Chi phí tài chính

7.1. Lãi tiền vay

Đây là chi phí sử dụng vốn vay và là một khoản thuộc chi phí tài chính vì nó liên quan đến hoạt động huy động và sử dụng vốn (tài chính), không phải hoạt động kinh doanh cốt lõi (dịch vụ khoan hay kỹ thuật giếng khoan).

PVD phải trả lãi tiền vay cho các khoản vay có lãi suất, bao gồm vay ngân hàng, vay trái phiếu, hoặc vay nội bộ.

Tổng các khoản vay có lãi suất của PVD tính đến cuối Q3.25 là 4,107 tỷ đồng.

7.2. Lỗ chênh lệch tỷ giá

Đây là khoản chi phí phát sinh do biến động tỷ giá hối đoái giữa đồng tiền ghi sổ (VND) và đồng ngoại tệ mà doanh nghiệp sử dụng trong giao dịch (chủ yếu là USD).

Giả sử PVD có khoản vay 100 triệu USD.

• Tại cuối Q2.25, tỷ giá là 26,000 VND/USD, nên khoản vay được ghi nhận trong phần nợ phải trả của Bảng CĐKT tương đương 2,600 tỷ VND.

• Tại cuối Q3.25, tỷ giá tăng lên 26,200 VND/USD, nên giá trị khoản vay khi quy đổi sang VND tăng lên 2,620 tỷ VND.

→ Chênh lệch 20 tỷ VND (2,620 – 2,600) chính là lỗ chênh lệch tỷ giá ghi nhận vào trong Chi phí tài chính của Báo cáo KQKD.

Tóm lại qua 2 ví dụ trên:

• Khoản phải thu bằng USD: tỷ giá tăng → lãi chênh lệch tỷ giá (doanh thu tài chính).

• Khoản vay bằng USD: tỷ giá tăng → lỗ chênh lệch tỷ giá (chi phí tài chính).

8. Lãi/lỗ trong công ty liên doanh, liên kết

Đây là phần lợi nhuận (hoặc thua lỗ) mà doanh nghiệp ghi nhận theo tỷ lệ góp vốn tại cty liên doanh, liên kết. Mọi người xem bảng bên dưới để phân biệt 3 loại hình đầu tư tài chính dài hạn:

Để biết PVD đầu tư tài chính dài hạn vào đâu, chúng ta có thể xem thuyết minh trang 9 ở BCTC HN Q3.25 - trình bày danh sách các cty con, cty liên doanh, liên kết và thuyết minh V.02 trang 15 - trình bày chi tiết biến động của các khoản đầu tư này.

Cuối Q3.25, đầu tư vào công ty liên doanh, liên kết của PVD có giá trị hợp lý là 792 tỷ đồng. Lãi từ cty liên doanh, liên kết trong 9 tháng đầu năm 2025 là 81.6 tỷ đồng (trang 5, BCTC HN Q3.25 của PVD). => Tỷ suất sinh lời là 10.3% (81.6 / 792) trong 9 tháng, vượt xa lãi suất tiền gửi nên chúng ta có thể đánh giá các khoản đầu tư này của PVD có hiệu quả tốt.

9&10. Chi phí bán hàng & quản lý doanh nghiệp

Hồi mới tập tành đọc BCTC, Kiên từng loạn hết cả lên vì không phân biệt nổi giá vốn, chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp. Nên nếu ACE nắm rõ được bảng dưới đây, coi như tiết kiệm được cả đống thời gian mò mẫm rồi đấy.

Chúng ta có thể tóm gọn các loại chi phí (CP) ở trên là:

Giá vốn = chi phí tạo ra hàng bán.
CP bán hàng = chi phí để bán hàng.
CP quản lý doanh nghiệp = chi phí để vận hành bộ máy.
CP tài chính = chi phí dùng vốn.
CP khác = chi phí bất thường.

11. Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh

LN thuần từ hoạt động kinh doanh Q3.25 = Lợi nhuận gộp + Doanh thu tài chính - CP tài chính + Lãi/lỗ trong công ty liên doanh, liên kết - CP bán hàng - CP quản lý doanh nghiệp.

= 609 + 40 - 98 + 35 - 10 - 198 = 378 tỷ đồng.

12. Thu nhập khác

Thu nhập khác trong Q3.25 của PVD rất nhỏ, không đáng chú ý. Quay lại Q1.25, PVD có thu nhập từ thanh lý tài sản cố định khá đáng kể là 111.6 tỷ đồng từ bán giàn khoan đất liền PV DRILLING 11 và lãi vay được miễn giảm 27.1 tỷ đồng.

Khi nghe tên của các loại thu nhập này chúng ta có thể hình dung chúng là những khoản thu không phát sinh từ hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp hay đầu tư tài chính thường xuyên, mà đến từ những sự kiện ngẫu nhiên hoặc không lặp lại.

13. Chi phí khác

Đi cùng với thu nhập khác có thể có khoản chi phí khác đối ứng. Ví dụ: PVD bán giàn PV DRILLING 11 trong Q1.25, cty ghi nhận thu nhập khác 111.6 tỷ đồng. Khi ấy, PVD cũng phải trừ đi giá trị còn lại của giàn và chi phí thanh lý, nhượng bán là 80.1 tỷ đồng.
→ Như vậy, lợi nhuận từ việc bán giàn khoan thực tế là 31.5 tỷ đồng (111.6 – 80.1).

Một chi phí khác có thể gây ra sự khó hiểu là chi phí khấu hao. Vì chi phí khấu hao nằm trong chi phí khác nên ắt hẳn đây là phần khấu hao không còn phục vụ hoạt động thường xuyên của doanh nghiệp (kinh doanh chính, khâu bán hàng và quản lý doanh nghiệp). Từ lập luận này, Kiên nhớ tới chi tiết mình đã đọc trong BCTN năm 2024 của PVD như hình bên dưới.

PV DRILLING V là giàn khoan nước sâu duy nhất của PVD, nhưng có thể nói là số phận khá lận đận. Giàn này đi vào hoạt động từ năm 2011, nhưng đến giai đoạn Q2/2014 – Q1/2016, khi giá dầu rơi mạnh từ trên 100 USD/thùng xuống còn 27.76 USD/thùng, thì thị trường khoan nước sâu gần như tê liệt. Hậu quả là PV DRILLING V nằm không suốt từ tháng 11/2016 đến đầu tháng 1/2022 - tức gần 5 năm trời.

Mãi đến ngày 28/1/2022, giàn mới được tái khởi động để phục vụ chiến dịch khoan của Brunei Shell Petroleum (BSP) tại vùng biển Brunei, theo hợp đồng 6 năm chắc chắn và 4 năm gia hạn.

Từ thông tin này, có thể suy đoán rằng khi tái khởi động giàn PV DRILLING V, PVD đã phải thay cụm thiết bị khoan mới để phù hợp với điều kiện địa chất và tiêu chuẩn kỹ thuật của khu vực Brunei. Còn cụm cụm thiết bị khoan cũ sau khi tháo ra hiện vẫn chưa có phương án sử dụng hoặc khai thác khả thi, nên PVD đang bảo quản và tìm hướng tận dụng lại. Trong giai đoạn chờ việc, PVD vẫn phân bổ chi phí khấu hao cho tài sản nằm không này - đó chính là lý do chi phí khấu hao xuất hiện trong chi phí khác trên Báo cáo KQKD.

14. Lợi nhuận khác

Lợi nhuận khác Q3.25 = Thu nhập khác - CP khác.

= 0 - 12 = -12 tỷ.

15. Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế

Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế Q3.25 = Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh + Lợi nhuận khác.

= 378 + (-12) = 366 tỷ đồng.

16&17. Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành & hoãn lại

Thuế TNDN hiện hành là phần thuế doanh nghiệp phải nộp ngay trong năm, tính trên lợi nhuận chịu thuế theo quy định pháp luật thuế.

Thuế TNDN hoãn lại là phần thuế sẽ nộp hoặc được hoàn trong tương lai, phát sinh do chênh lệch tạm thời giữa kế toán và thuế.

Hiểu đơn giản là:

Hiện hành = thuế nộp ngay.
Hoãn lại = thuế ghi nhận tạm, sẽ điều chỉnh sau.

18. Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp

LNST thu nhập doanh nghiệp Q3.25 = Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế - hai chi phí thuế ở trên.

= 366 - 89 - 0 = 277 tỷ đồng.

* Lãi ròng thực sự dành cho cổ đông sở hữu cổ phiếu

Lãi ròng thực sự dành cho cổ đông sở hữu cổ phiếu chính là phần LNST thuộc về cổ đông của công ty mẹ, chứ không phải LNST hợp nhất 277 tỷ đồng ở trên.

Khi đầu tư vào một doanh nghiệp có nhiều công ty con, nếu doanh nghiệp không sở hữu 100% vốn tại tất cả các công ty con, thì một phần LNST của các công ty đó sẽ thuộc về cổ đông không kiểm soát (tức là các cổ đông khác ngoài công ty mẹ).

Ví dụ: PVD có 7 công ty con, trong đó 5 công ty con PVD sở hữu 100%, còn 2 công ty con có cổ đông ngoài.

Lúc này:

LNST của (cổ đông) công ty mẹ trong BCTC hợp nhất

= LNST của công ty mẹ trong BCTC riêng + Tổng LNST mà công ty mẹ được hưởng từ các công ty con theo tỷ lệ sở hữu.

===

Vậy là Kiên đã hoàn thành bài chia sẻ về cách đọc hiểu Báo cáo kết quả kinh doanh, minh họa qua BCTC Q3.25 của PVD. Hy vọng bài viết này sẽ giúp mọi người có thêm kiến thức hữu ích trên hành trình khám phá những doanh nghiệp thú vị trên sàn chứng khoán.

Nhiều ACE hay hỏi Kiên rằng: Không có nền tảng tài chính thì có học phân tích cơ bản được không? Vậy là mọi người không biết rằng khi Kiên mới tốt nghiệp ngành tài chính ngân hàng, xem BCTC chỉ biết đọc đúng hai dòng: Doanh thu và Lợi nhuận.

Trong quá trình dạy học, Kiên cũng thấy nhiều anh chị học kế toán, kiểm toán vẫn phải học lại từ đầu. Vì đơn giản, lý thuyết và thực tế đầu tư khác xa lắm. Cũng như việc học đại học 4 năm xong, vào công ty vẫn phải được đào tạo lại vậy.

Nếu Kiên đã đi được từ con số 0 đến hôm nay thì chẳng có lý do gì ACE lại không thể làm được. Quan trọng là bắt đầu và kiên trì với nó.

1. Chiều sâu:

(Mục tiêu: Xác định hướng phân tích.)

1.1. Mức độ đóng góp của cty con vào lãi ròng hợp nhất?

1.2. Mô hình kinh doanh tổng quát của doanh nghiệp là gì?

1.3. Mảng nào đóng góp chính vào lãi ròng (hợp nhất)?

2. Chiều dọc (tỷ trọng) và Chiều ngang (xu hướng):

(Mục tiêu: Phân tích tỷ trọng để xác định phần nào có tác động lớn nhất trong bức tranh tổng thể; phân tích xu hướng để nhận diện doanh nghiệp đang tiến triển tích cực hay suy giảm.)

2.1. Doanh nghiệp đang mở rộng hay thu hẹp hoạt động?

2.2. Các khoản mục tài sản chiếm tỷ trọng lớn biến động như thế nào? Đặc biệt, phải thu có tiềm ẩn rủi ro hay không?

2.3. Các khoản mục nguồn vốn chiếm tỷ trọng lớn biến động ra sao? Nợ vay trả lãi có đang ở mức rủi ro không?

2.4. Doanh nghiệp có phụ thuộc vào khách hàng lớn nào không? (Xem xét: Phải thu khách hàng, Người mua trả tiền trước, Doanh thu chưa thực hiện.)

2.5. Doanh nghiệp có phụ thuộc vào nhà cung cấp lớn nào không? (Phân tích: Trả trước cho người bán, Phải trả người bán.)

2.6. Hiệu quả kinh doanh đang cải thiện hay suy yếu? Biên lợi nhuận mỏng hay dày? Ngành nghề hoạt động có tính chu kỳ cao hay thấp?

2.7. Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh đang tốt lên hay xấu đi?

3. So sánh cùng ngành:

(Mục tiêu: Biết vị thế và sức cạnh tranh của doanh nghiệp.)

3.1. Biên lợi nhuận, tỷ suất sinh lời so với các doanh nghiệp trong cùng ngành như thế nào?

3.2. Có lợi thế cạnh tranh nào tạo ra sự khác biệt bền vững?

ACE có thể tham khảo khung gợi ý này để tự xây dựng bộ câu hỏi riêng khi phân tích báo cáo tài chính của doanh nghiệp mình quan tâm. Việc dựa vào cơ sở số liệu để ra quyết định đầu tư sẽ giúp chúng ta giảm bớt sai lầm do cảm xúc gây ra.

Đọc Hiểu Bảng Cân Đối Kế Toán | Phần 1 - Trần Trung Kiên

Ở bài viết này, Kiên sẽ hướng dẫn tiếp cách đọc hiểu các khoản mục quan trọng trong phần nguồn vốn của Bảng CĐKT và tiếp tục lấy Báo cáo tài chính (BCTC) Q3.25 của PVD làm ví dụ minh họa.

Cấu trúc nguồn vốn của PVD bao gồm 3 phần: 5,267 tỷ đồng nợ ngắn hạn, 4,485 tỷ đồng nợ dài hạn và 17,163 tỷ đồng vốn chủ sở hữu. Chúng ta sẽ cùng nhau khám phá từng phần một ở bên dưới.

1. Nợ ngắn hạn

1.1. Phải trả người bán ngắn hạn

Phải trả người bán ngắn hạn phản ánh số tiền còn phải trả cho nhà cung cấp có thời hạn thanh toán còn lại không quá 12 tháng. Sở dĩ PVD chỉ thuyết minh (TM) một khách hàng là Borr Jack-up XXXII INC là do số dư phải trả đối với nhà cung cấp này chiếm tỷ trọng đáng kể là hơn 10% (170 / 1,641), còn số dư phải trả nhiều nhà cung cấp khác không đáng kể, chiếm tỷ trọng một vài phần trăm chẳng hạn.

Trong mô hình kinh doanh của mình, ngoài cho thuê giàn sở hữu thì PVD còn đi thuê lại giàn của các đối tác, sau đó cho thuê lại. Khi tìm kiếm từ khóa: Borr - PV Drilling, Kiên tìm được thông tin hồi tháng 7/2025, PVD thuê lại giàn khoan của Borr để cung cấp cho Công ty Liên doanh Điều hành Hoàng Long - Hoàn Vũ thực hiện chiến dịch khoan 2 mỏ dầu khí trong nước.

PV Drilling ký Hợp đồng cung cấp 2 giàn khoan cho Hoàng Long – Hoàn Vũ JOC

1.2. Người mua trả tiền trước ngắn hạn

Khoản mục này phản ánh số tiền người mua ứng trước để mua hàng hóa và dịch vụ của PVD và cty có nghĩa vụ cung cấp không quá 12 tháng. Sở dĩ PVD không thuyết minh chi tiết khoản mục này vì giá trị của nó là 238 tỷ đồng, không phải là lớn đối với quy mô của cty. Tuy vậy, kiểm toán có thể nghĩ khác nên chúng ta có thể rà soát trong BCTC kiểm toán năm hay BCTC soát xét bán niên gần nhất để tìm thêm thông tin.

Khi rà soát BCTC soát xét bán niên gần nhất, Kiên thấy có thuyết minh khách hàng Fluides Service Technologies đặt cọc trước hơn 84 tỷ đồng vào ngày 30/6/2025. Đây là một cty có trụ sở ở Pháp, tuổi đời hơn 50 năm, hoạt động trong lĩnh vực đo đạc, thiết kế và sản xuất các loại máy móc chuyên dụng và chủ yếu phục vụ ngành Dầu khí. Trong Báo cáo thường niên 2024, Kiên cũng thấy cty này xuất hiện ở trang số 57: “hợp đồng cung cấp Chemical Injection Package (Fludies)”. Từ đây, chúng ta có thể suy đoán cty này đặt cọc trước để PVD cung cấp hệ thống phun hóa chất trong ngành dầu khí (Chemical Injection Package).

Có một điều thú vị là trong phần Người mua trả tiền trước sẽ không thấy thuyết minh khoản đặt cọc thuê giàn khoan của các nhà thầu dầu khí. Mà thậm chí, PVD muốn tham gia chiến dịch khoan của họ thì phải đặt cọc (ký quỹ).

Trong khoản Phải thu khác có số dư ký quỹ thực hiện hợp đồng với khách hàng Pertamina ở cuối Q3.25 là hơn 208 tỷ đồng. PVD đang có 2 hợp đồng cung cấp giàn khoan PV DRILLING II & III dài hạn với khách hàng ở Indonesia này. Như vậy, đây là một chi tiết đặc biệt về PVD mà chúng ta cần lưu ý khi phân tích BCTC của cty này.

1.3. Chi phí phải trả ngắn hạn

Khoản mục này phản ánh các chi phí đã phát sinh nhưng chưa có hóa đơn hoặc chưa đến hạn thanh toán trong vòng 12 tháng, nên được trích trước để đảm bảo ghi nhận đúng giá vốn và chi phí của kỳ hiện tại.

Ví dụ:

• Chi phí trích trước tạm tính giá vốn cho hoạt động của các giàn khoan (712 tỷ đồng): Là những khoản chi phí vận hành giàn khoan mà kế toán phải ước tính để ghi nhận vào giá vốn trong kỳ, dù chưa thực thanh toán.

  Ví dụ: Cuối tháng 8/2025, PVD thuê tàu của TOS để kéo giàn khoan từ cảng ra vị trí khoan ngoài khơi. Theo hợp đồng, đến ngày 5/10/2025 PVD mới thanh toán, nhưng vì dịch vụ đã được sử dụng trong Q3.25, nên kế toán cần tạm tính khoản chi này và ghi nhận vào giá vốn trong Báo cáo kết quả kinh doanh (KQKD) Q3.25, nhằm phản ánh đúng chi phí thực tế phát sinh của kỳ. (Tương tự cho chi phí trích trước tạm tính giá vốn cho hoạt động cung ứng hàng hóa và dịch vụ.)

• Chi phí lãi vay trích trước (711 tỷ đồng): Là phần lãi vay ngân hàng đã phát sinh nhưng chưa đến kỳ trả, được tạm ghi nhận vào chi phí tài chính trong Báo cáo KQKD, nhằm phản ánh đúng chi phí thực tế của kỳ.

Một ví dụ siêu dễ hiểu trong đời sống:

Giả sử bạn vay ngân hàng 1 tỷ đồng trong 1 năm với lãi suất 12%/năm, thanh toán lãi 10 triệu đồng/tháng vào ngày 5 hằng tháng, bắt đầu từ ngày 5/7/2025.

• Trong tháng 7 và tháng 8/2025, bạn đã thanh toán tổng cộng 20 triệu đồng tiền lãi vay.

• Riêng tháng 9/2025, dù đến ngày 5/10/2025 mới đến kỳ trả lãi, nhưng để phản ánh đúng chi phí phát sinh trong Q3.25, bạn cần tạm tính 10 triệu đồng vào chi phí lãi vay của tháng 9/2025 rồi treo nó ở khoản mục Chi phí phải trả ngắn hạn - Chi phí lãi vay trích trước trên Bảng CĐKT.

• Như vậy, trên Báo cáo KQKD Q3.25, tổng chi phí lãi vay sẽ là 30 triệu đồng (bao gồm tháng 7, 8, 9), còn trên Bảng CĐKT, mục Chi phí phải trả ngắn hạn - Chi phí lãi vay trích trước sẽ thể hiện 10 triệu đồng - là khoản lãi tháng 9 đã phát sinh nhưng chưa thanh toán.

1.4. Vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn

• “Ngắn hạn” là những khoản phải trả trong vòng 12 tháng tới.

• “Vay” ở đây là mượn tiền phải trả lãi. Ví dụ: PVD vay 100 tỷ đồng từ ngân hàng Vietinbank trong 3 tháng để mua công cụ, dụng cụ cho mảng dịch vụ kỹ thuật giếng khoan.

• “Thuê tài chính” là dạng doanh nghiệp thuê tài sản nhưng có bản chất như mua trả góp.

Trong BCTC hợp nhất Q3.25, PVD không có thuê tài chính, thể hiện qua việc không xuất hiện khoản “Tài sản cố định thuê tài chính” ở phần tài sản. Ngược lại, trong BCTC hợp nhất Q3.25 của TOS, mục này có ghi nhận, cho thấy TOS đang có hợp đồng thuê tài chính.

Tóm lại, các khoản nợ ngắn hạn phản ánh nghĩa vụ tài chính mà PVD phải thanh toán trong vòng 12 tháng tới. Bây giờ, chúng ta cùng chuyển sang phần nợ dài hạn.

2. Nợ dài hạn

Các khoản mục trong nợ dài hạn có bản chất tương tự như nợ ngắn hạn, điểm khác biệt nằm ở thời hạn thanh toán còn lại vượt quá 12 tháng.
Ví dụ: Phần dư nợ gốc của khoản vay đầu tư giàn khoan mà thời hạn trả nợ còn lại trên 12 tháng (từ năm thứ 2) sẽ được xếp vào nợ dài hạn.

Sau khi hiểu rõ bức tranh nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, chúng ta sẽ đến phần cuối cùng trong cấu trúc nguồn vốn của PVD - vốn chủ sở hữu, phản ánh phần tài sản ròng thuộc về cổ đông sau khi lấy tổng tài sản trừ đi toàn bộ nghĩa vụ nợ.

3. Vốn chủ sở hữu

Bản chất và ví dụ của các khoản mục trong phần Vốn chủ sở hữu được tóm gọn trong bảng dưới đây:

Như vậy, với bài viết tìm hiểu về các khoản mục quan trọng trong phần nguồn vốn, Kiên chính thức khép lại chủ đề đọc hiểu Bảng cân đối kế toán. Hy vọng rằng qua hai bài vừa rồi, Kiên đã truyền cảm hứng cho mọi người tự đào sâu vào Bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp mà mình quan tâm.

Nhớ lại hồi mới bắt đầu mò mẫm Báo cáo tài chính, Kiên chỉ biết đọc đúng 2 dòng là doanh thu và lợi nhuận. Nhưng như một con tàu luôn tiến về phía trước, bây giờ Kiên có thể phân tích ngon lành Báo cáo tài chính của những doanh nghiệp trong vòng tròn hiểu biết của mình. Điều này giúp ích cho Kiên rất nhiều. Giống như giữa cơn giông bão, một cái cây vẫn đứng vững khi rễ của nó đã ăn sâu vào lòng đất.

Trước hết, chúng ta cùng xem mô hình kinh doanh của cty này ở hình bên dưới.

PVD cung cấp và vận hành giàn khoan cho các nhà thầu dầu khí – bao gồm cả giàn do PVD sở hữu lẫn giàn thuê lại từ đối tác. Bên cạnh đó, PVD còn cung cấp các dịch vụ kỹ thuật giếng khoan và dịch vụ phụ trợ khác, không chỉ đi kèm với các giàn khoan do mình vận hành mà còn phục vụ những giàn khoan bên ngoài khác. Thị trường kinh doanh của PVD tập trung chủ yếu ở khu vực Đông Nam Á, bao gồm: Việt Nam, Malaysia, Indonesia và Brunei.

Tiếp theo, hình ở dưới cho chúng ta cái nhìn tổng quan về Bảng CĐKT cho biết giá trị của các chỉ tiêu vào thời điểm cuối Q3.25, tức ngày 30/9/2025, bao gồm:

• Tổng tài sản = Tổng nguồn vốn = 26,916 tỷ đồng;

• Phần tài sản bao gồm: Tài sản ngắn hạn = 8,632 tỷ đồng và Tài sản dài hạn = 18,284 tỷ đồng;

• Phần nguồn vốn (nguồn hình thành tài sản) gồm: Nợ ngắn hạn = 5,267 tỷ đồng, Nợ dài hạn = 4,485 tỷ đồng, và Vốn chủ sở hữu = 17,163 tỷ đồng.

Tài sản được định nghĩa là nguồn lực mà doanh nghiệp kiểm soát và có thể đem lại lợi ích kinh tế trong tương lai. Ví dụ: Tiền gửi ngân hàng là nguồn lực mà PVD kiểm soát và có thể đem lại lợi ích kinh tế trong tương lai - chính là lãi tiền gửi thu về.

1. Tài sản ngắn hạn

1.1. Tiền và các khoản tương đương tiền, đầu tư tài chính ngắn hạn

Ngoài việc dùng kiến thức sẵn có để suy đoán các khoản mục trên Bảng CĐKT là gì trong thực tế thì chúng ta có thể đọc thêm phần “thuyết minh” (TM) để tìm hiểu thêm. Ví dụ khoản mục Tiền được thuyết minh ở V.01, còn khoản mục Đầu tư tài chính ngắn hạn có thuyết minh là V.02.

ản mục khoản tương đương tiền không được thuyết minh nhưng trong phần Các chính sách kế toán áp dụng ở trang số 11 của BCTC hợp nhất Q3.25, PVD cũng cho biết nó là gì.

1.2. Các khoản phải thu ngắn hạn

Trong các khoản phải thu ngắn hạn thì phải thu của khách hàng ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn nhất.

Phải thu của khách hàng ngắn hạn phản ánh số tiền còn phải thu của khách hàng có kỳ hạn thu hồi còn lại không quá 12 tháng. Ví dụ: Doanh thu cung cấp dịch vụ khoan là 500 tỷ nhưng khách hàng mới thanh toán 200 tỷ, còn lại 300 tỷ thanh toán trong vòng 20 ngày thì khoản tiền 300 tỷ này sẽ được ghi nhận vào khoản mục Phải thu của khách hàng ngắn hạn.

Chúng ta có thể tìm kiếm trên google tên của các khách hàng xuất hiện trong khoản mục này để tìm hiểu rõ lai lịch và đánh giá mức độ tin cậy. Ví dụ khoản phải thu của khách hàng PT. JIMMULYA vào cuối Q3.25 là 839 tỷ đồng, tăng gần gấp đôi so với đầu năm là 458 tỷ đồng. Khi tìm kiếm thông tin khách hàng này trên google thì biết được rằng cty này là một nhà thầu dịch vụ năng lượng thành lập năm 1995, có trụ sở ở Indonesia, hoạt động thăm dò, đặc biệt là hoạt động địa chấn, trong hơn 30 năm qua trên khắp Indonesia và các khu vực khác ở Đông Nam Á.

Ngoài ra, khi rà soát BCTC của các kỳ trước thì chúng ta sẽ thấy khách hàng này cũng đã có giao dịch lâu dài với PVD từ Q4.22 nên khá đáng tin cậy.

Nói thêm về hành trình chinh phục thị trường Indonesia của PVD: PVD bắt đầu cung cấp dịch vụ khoan cho khách hàng Premier Oil Indonesia tại thị trường Indonesia tiềm năng nhưng cũng vô cùng khó tiếp cận từ tháng 7/2022. Sau chiến dịch khoan cho Premier Oil Indonesia, giàn PV DRILLING II tiếp tục ở lại Indonesia thực hiện hợp đồng khoan cho nhà thầu dầu khí Pertamina trong 3 năm tiếp theo. Sau đó, PVD đã tiếp tục trúng thầu cung cấp giàn khoan PV DRILLING III cho chiến dịch khoan của Pertamina ONWJ tại vùng biển Tây Bắc Java và phía Đông Nam Sumatra, Indonesia với thời hạn hợp đồng lên đến 3 năm chắc chắn và 2 năm tùy chọn gia hạn, bắt đầu từ tháng 5/2025. Với việc cung cấp 2 giàn khoan tại thị trường Indonesia, PVD đã trở thành một trong hai nhà thầu khoan có thị phần lớn nhất tại “đất nước vạn đảo”.

Như vậy, chúng ta có thể lý giải được lý do tại sao khoản phải thu của khách hàng PT. JIMMULYA vào cuối Q3.25 là 839 tỷ đồng, tăng gần gấp đôi so với đầu năm là 458 tỷ đồng.

Indonesia hiện là một trong những thị trường trọng điểm tại Đông Nam Á trong lĩnh vực khai thác dầu khí với nhu cầu sử dụng giàn khoan tự nâng luôn duy trì ở mức cao. Với mục tiêu tăng sản lượng khai thác lên đến 1 triệu thùng/ngày vào năm 2030, Indonesia sẽ cần duy trì từ 8-10 giàn khoan tự nâng hoạt động liên tục, mở ra nhiều cơ hội cho các nhà thầu khoan và đơn vị cung cấp dịch vụ khoan có năng lực. Chính vì lý do đó, liên doanh PVD Indonesia đã được thành lập vào ngày 15/5/2025 nhằm mục tiêu phát triển dịch vụ cung cấp giàn khoan và dịch vụ kĩ thuật giếng khoan của PVD tại thị trường tiềm năng này.

1.3. Hàng tồn kho

Hàng tồn kho của PVD chủ yếu là nguyên vật liệu dùng để sản xuất công cụ, dụng cụ và sản phẩm phục vụ cho hoạt động khoan của các giàn PVD sở hữu và giàn đối tác. Ví dụ trong năm 2024, PVD có một hợp đồng lớn cung ứng vật tư thiết bị là cung cấp Flexible Flowlines (ống mềm) cho PVEP-POC với giá trị khoảng 22.5 triệu USD.

Flexible Flowlines là ống mềm chịu áp lực cao dùng để vận chuyển dầu, khí, nước hoặc hóa chất giữa các đầu giếng* và giàn khai thác. (*Đầu giếng là hệ thống van và khớp nối áp lực cao được lắp ở miệng giếng khoan, có nhiệm vụ giữ kín, kiểm soát dòng dầu khí, và kết nối giếng với hệ thống khai thác.)

Các từ viết tắt trong hình:

• CPP (Central Processing Platform): Giàn xử lý trung tâm.

• LQP (Living Quarters Platform): Giàn sinh hoạt.

• Flare Tower: Tháp đuốc đốt khí.

• KLWA, KLWB, CVWA, AQWA: (Wellhead Platform): Các giàn đầu giếng.

• Gas Export: Đường ống xuất khí (màu xanh dương).

• FSO (Floating Storage and Offloading): Tàu chứa và xuất dầu nổi.

Trong hình trên, đường ống mềm chính là các ống màu xanh da trời. Lý do dùng ống mềm ở đoạn CPP – FSO là vì tàu FSO có thể trôi nhẹ theo sóng gió, nên cần ống có khả năng uốn cong và dao động mà không bị gãy - đúng với chức năng của Flexible Flowlines (ống mềm).

2. Tài sản dài hạn

Trong phần Tài sản dài hạn, chúng ta sẽ đi tìm hiểu 2 khoản mục có tỷ trọng lớn nhất là Tài sản cố định (TSCĐ) hữu hình và Tài sản dở dang dài hạn.

2.1. Tài sản cố định hữu hình

Trong thuyết minh TSCĐ hữu hình, máy móc, thiết bị, chính là các giàn khoan của PVD, có số dư nguyên giá hồi đầu năm lớn nhất là 25,903 tỷ đồng. Nguyên giá là tổng giá trị ban đầu của TSCĐ, bao gồm giá mua và tất cả các chi phí liên quan trực tiếp để đưa tài sản đó vào trạng thái sẵn sàng khai thác. Ví dụ PVD mua giàn khoan PV DRILLING VIII, một giàn đã dừng hoạt động hoàn toàn, hồi tháng 12/2024 với giá 45 triệu USD. Sau đó PVD đã chi ra khoảng 36 triệu USD để tái khởi động và nâng cấp giàn khoan này. => Nguyên giá của giàn PV DRILLING VIII được ghi nhận vào TSCĐ hữu hình là 81 triệu USD (45 + 36) hay 2,151 tỷ đồng (dòng “Mua trong năm” ở cột “Máy móc, thiết bị” ở hình trên).

Do trong quá trình vận hành, giàn khoan sẽ bị hao mòn tự nhiên theo thời gian hoặc lỗi thời về công nghệ. Giống như một chiếc xe, sau một thời gian sử dụng sẽ xuống cấp dần hoặc bị “lép vế” khi hãng ra mẫu mới hiện đại hơn. Để phản ánh đúng thực trạng đó, doanh nghiệp phải trích khấu hao TSCĐ tức là phân bổ dần giá trị tài sản vào chi phí trong suốt thời gian sử dụng.

Phổ biến nhất là phương pháp khấu hao theo đường thẳng, tức mỗi năm trích một khoản bằng nhau. Ví dụ: Nếu giàn khoan PV DRILLING VIII được khấu hao đều trong 15 năm, thì mỗi năm chi phí khấu hao là: 2,151 / 15 = 143.4 tỷ đồng.

Tuy nhiên, tại PVD, riêng TSCĐ là giàn khoan lại được khấu hao theo số giờ hoạt động, phản ánh đúng mức độ sử dụng thực tế của từng giàn.

Giả sử giàn PV DRILLING VIII có thời gian hữu dụng 15 năm và được cho thuê liên tục trong toàn bộ giai đoạn đó, thì tổng giá trị khấu hao sẽ tương đương với phương pháp đường thẳng là 143.4 tỷ đồng/năm.
Nhưng nếu giàn “thất nghiệp” trong 5 năm đầu, thì 5 năm đó không trích khấu hao, và toàn bộ chi phí khấu hao sẽ dồn vào 10 năm còn lại. Khi đó, mỗi năm khấu hao sẽ là:
2,151 / 10 = 215.1 tỷ đồng, cao hơn 71.7 tỷ đồng (215.1 - 143.4) so với mức khấu hao theo phương pháp đường thẳng.

2.2. Tài sản dở dang dài hạn

Khoản mục lớn thứ hai trong phần tài sản dài hạn là Tài sản dở dang dài hạn, với số dư cuối Q3.25 đạt 1,735 tỷ đồng. Theo thuyết minh, cty cho biết khoản này chủ yếu là chi phí liên quan đến giàn khoan PV DRILLING IX. Đầu tháng 11/2025, giàn khoan này đã được kéo tới cảng Rotterdam (Hà Lan) để chuẩn bị lên tàu vận tải chuyên dụng (heavy lift vessel), thực hiện hành trình vận chuyển về Việt Nam.

Dự kiến cuối tháng 12/2025, giàn sẽ cập cảng Việt Nam, sẵn sàng bước vào giai đoạn tái khởi động tiếp theo trước khi chính thức tham gia chiến dịch khoan mới vào tháng 4/2026. Như vậy, phải đến BCTC Q1.26 hoặc Q2.26, giàn khoan này mới được kết chuyển sang TSCĐ hữu hình.

Giá trị của giàn PV DRILLING IX cũng sẽ tiếp tục tăng do còn phát sinh chi phí đại tu trong “giai đoạn tái khởi động tiếp theo”. Trường hợp này tương tự như giàn PV DRILLING VIII, vốn có số dư tại Tài sản dở dang dài hạn là 1,165 tỷ đồng vào ngày 1/1/2025, nhưng đến 30/9/2025, khi kết chuyển sang TSCĐ, giá trị đã tăng lên khoảng 2,151 tỷ đồng.

Tóm lại, trong bài viết này, Kiên đã hướng dẫn cách tìm hiểu những khoản mục quan trọng trong phần Tài sản của Bảng cân đối kế toán, thông qua BCTC hợp nhất Q3.25 của PVD. Khi hiểu rõ doanh nghiệp mình đang nắm giữ sở hữu những loại tài sản nào, chúng mang lại giá trị kinh tế ra sao trong tương lai, chúng ta có thể yên tâm nắm giữ trước những biến động thất thường của thị trường.

ACE nào chưa nắm vững các chỉ số tài chính, thì làm các bước sau nhé:

1. Dựa vào bài viết sau để biết công thức tính:

2. Mở file PDF báo cáo tài chính của doanh nghiệp mình quan tâm để lấy số liệu tính toán từng chỉ số tài chính.

3. Đối chiếu với file FA của Kiên ở đây: https://zalo.me/g/eszxml790

4. Nếu thấy chênh lệch thì nhắn tin để Kiên hướng dẫn.

5. Còn nếu tính ra đúng rồi thì đọc tiếp ý nghĩa của chỉ số, xem thuyết minh BCTC của các khoản mục cấu thành nên công thức, để hình dung trong thực tế nó là cái gì.

6. Xem chỉ số đó biến động như thế nào qua các quý ở biểu đồ trong file FA để cảm nhận sự biến chuyển trong nền tảng tài chính, kết quả kinh doanh của doanh nghiệp.

Tính một lần chưa quen, nhưng 10 lần, 100 lần và qua vài mùa báo cáo tài chính thì tự nhiên nó sẽ trở thành “máu thịt”, không cần phải cố học thuộc lòng công thức hay ý nghĩa của các chỉ số đâu. 😄

Đó là câu hỏi mà một anh học viên đã hỏi Kiên.

Kiên thấy không nhất thiết cứ phải đi kiếm tiền ở bên ngoài để nộp vào tài khoản và mua cổ phiếu mới tiềm năng. Mà chúng ta có thể tái cơ cấu danh mục, bán cổ phiếu cũ để mua cổ phiếu mới. Ví dụ hình đính kèm là thành quả của việc Kiên tái cơ cấu danh mục trong mùa báo cáo tài chính quý này.

Sau khi phân tích báo cáo tài chính Q3.25 của các doanh nghiệp trong danh mục, Kiên đã quyết định bán toàn bộ một cổ phiếu kém tiềm năng nhất để dồn vốn sang mua PVD – một cơ hội hấp dẫn hơn. Tức là trường hợp số (3) Cơ hội đầu tư khác tốt hơn.

Cơ duyên với PVD

Do Kiên đầu tư vào TOS – mà mảng quan trọng nhất hiện nay của công ty này liên quan trực tiếp đến ngành dầu khí, cụ thể ở khâu thượng nguồn. Đó là lý do vì sao vào ngày 28/9/2025, Kiên đã tổ chức buổi học về Ngành dầu khí - Nhóm thượng nguồn.

Khi Kiên càng đọc sâu về ngành dầu khí ở khâu thượng nguồn, ngoài TOS, Kiên còn đánh giá cao PVD hơn PVS. Mặc dù cả hai doanh nghiệp đều có triển vọng tăng trưởng về sản lượng, nhưng biên lợi nhuận của PVD vượt trội hơn hẳn.

Từ đó, Kiên bắt đầu tìm hiểu kỹ hơn về PVD và nhận thấy mô hình kinh doanh của PVD rất giống với mảng dịch vụ ngoài khơi của TOS: cả hai đều là mô hình khai thác tài sản – một bên là đội tàu, bên kia là đội giàn khoan. Thị trường thăm dò và khai thác dầu khí ở Đông Nam Á mới chỉ sôi động một vài năm trở lại đây và hiện tại đội giàn khoan của PVD thực sự không thiếu việc làm. Thậm chí, sau 10 năm không đầu tư mới, PVD đã liên tiếp mua thêm hai giàn khoan – PV DRILLING VIII và PV DRILLING IX. Chỉ riêng điều đó cũng đủ cho thấy ban lãnh đạo PVD tự tin thế nào vào triển vọng nhu cầu giàn khoan trong khu vực. Và nếu PVD duy trì được hiệu suất sử dụng tài sản cao trong giai đoạn tới thì doanh thu và lợi nhuận sẽ bứt phá.

Note: Giá dầu chỉ là một phần trong bức tranh của ngành dầu khí, đặc biệt là nhóm thượng nguồn. Lĩnh vực này còn gắn liền với bài toán an ninh năng lượng quốc gia.

—

Bây giờ câu hỏi đặt ra là: PVD vừa tăng trần hôm nay, vậy có nên nghiên cứu nó nữa không?

Theo Kiên, nếu mọi người xác định sẽ còn đầu tư trong vài chục năm tới (cụ Warren Buffett năm nay đã 95 tuổi mà vẫn tiếp tục đầu tư), thì việc nghiên cứu qua nhiều doanh nghiệp ở nhiều ngành nghề khác nhau là điều cần thiết. Nhờ vậy, chúng ta sẽ nhận ra một doanh nghiệp đang ở giai đoạn nào của chu kỳ: suy thoái, hồi phục, tăng trưởng hay bão hòa. Khi hiểu được điều này, các quyết định đầu tư sẽ trở nên hiệu quả và tự tin hơn.

Và biết đâu, ngay thứ Hai tuần sau, PVD lại giảm sàn. Lúc đó, nếu mình chưa từng nghiên cứu nó trước, liệu có dám mua hay không?

Vì vậy, dù tỷ trọng tiền mặt có rớt về 0 thì Kiên vẫn dành thời gian đào sâu các doanh nghiệp mới và có tiềm năng.
Bởi khi cơ hội đến, người chuẩn bị sẵn sàng mới là người nắm bắt được nó.

(1) Luận điểm đầu tư ban đầu không còn đúng

Ở thương vụ TOS, Kiên có hai luận điểm đầu tư chính:
(a) Mảng dịch vụ ngoài khơi vẫn tiếp tục tăng trưởng nhờ nguồn công việc dồi dào từ dự án mỏ khí Lô B;
(b) Ban lãnh đạo sẽ đẩy mạnh đầu tư đội tàu container vào nửa cuối năm 2026.

Đối với luận điểm (b), cần sang năm kiểm chứng; còn luận điểm (a) có thể kiểm chứng sau mỗi mùa Báo cáo tài chính (BCTC). Thậm chí, nếu ACE đào sâu TOS thì sẽ biết cách cập nhật tình hình công việc hàng ngày của đội tàu dịch vụ dầu khí đa năng của công ty này.

Khi TOS công bố BCTC Q3/2025, Kiên kiểm chứng rằng kết quả kinh doanh của mảng dịch vụ ngoài khơi vẫn tăng trưởng tốt. Ngoài ra, khoản mục “Người mua trả tiền trước” có sự gia tăng đáng kể từ Công ty điều hành đường ống Tây Nam, cũng báo hiệu khối lượng công việc sắp tới vẫn còn dồi dào.

Khoản đặt cọc này liên quan đến hợp đồng rải ống ở mỏ khí Lô B, do liên danh 3 thành viên gồm Vietsovpetro, PT Timas Suplindo (Indonesia) và TOS trúng thầu hồi cuối tháng 6/2025. Giá trị gói thầu hơn 8,000 tỷ đồng, được thực hiện trong 880 ngày (hơn 2.4 năm).

Đến 25/9/2025, TOS mới ký hợp đồng mua ống với PVB, nên Kiên cho rằng phải bắt đầu từ Q4/2025, dự án rải ống này mới đóng góp đáng kể vào doanh thu và lợi nhuận.

Ngoài ra, lượng công việc ngoài khơi dồi dào đến mức TOS phải đầu tư thêm 2 tàu mới trong Q3/2025: TC Princess và TC Apollo.

Tóm lại, hàng quý chúng ta có thể review/kiểm chứng lại luận điểm đầu tư qua BCTC. Nếu công ty nào có bản tin kinh doanh hàng tháng, thì mình có thể review hàng tháng. Ở TOS, sau khi kiểm chứng lại luận điểm đầu tư qua BCTC Q3/2025, Kiên nhận thấy luận điểm vẫn đúng, nên chưa vi phạm trường hợp (1).

Sở dĩ Kiên không đề cập đến hai mảng đóng góp lợi nhuận gộp lớn còn lại là vì:

a. Mảng cho thuê tài sản ghi nhận doanh thu đột biến không đều (năm nay rơi vào Q3, năm ngoái vào Q4) và không gian tăng trưởng hạn chế;
b. Mảng xây dựng mặc dù có doanh thu và số dư “Người mua trả tiền trước” (Quân chủng Hải quân) tăng mạnh, nhưng đóng góp vào lãi ròng hợp nhất còn khiêm tốn. Theo lời ban lãnh đạo, TOS làm mảng này vì được giao nhiệm vụ.

(2) Thị giá vượt xa giá trị thực

Khi định giá, Kiên sẽ loại bỏ lợi nhuận bất thường, tức là lợi nhuận không đến từ hoạt động kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp.
Trong 4 quý gần nhất, TOS có lợi nhuận bất thường từ việc bán tàu ở hai khoản cần loại bỏ:
a. Lợi nhuận khác; và
b. Doanh thu chưa thực hiện từ việc bán tàu gần 214 tỷ đồng, được phân bổ giảm chi phí trong 2 năm.
Nếu lãi ròng 4 quý gần nhất được loại bỏ hai khoản này, thì P/E điều chỉnh tính tới ngày 30/10/2025 là khoảng 8 lần.
Với mức P/E vừa phải, cùng triển vọng ngắn hạn và dài hạn vẫn tốt, TOS chưa vi phạm trường hợp (2).

(3) Cơ hội đầu tư khác tốt hơn

Do chưa tìm được cổ phiếu nào hấp dẫn hơn về 5 tiêu chí:
1. BCTC lành mạnh;
2. Doanh nghiệp dễ hiểu;
3. Lãnh đạo có tâm và có tài;
4. Triển vọng rõ ràng;
5. Định giá hấp dẫn,
nên Kiên vẫn tiếp tục nắm giữ TOS.

Nếu cần vốn để đầu tư cho thương vụ mới, Kiên sẽ bán cổ phiếu khác kém hấp dẫn hơn trong danh mục, chứ không phải TOS.

Tóm lại, Kiên thấy rằng nếu chúng ta đã mua cổ phiếu dựa trên phân tích và định giá kỹ lưỡng, thì thời điểm bán ra sẽ trở nên rõ ràng và dễ quyết định. Ngược lại, nếu không biết khi nào nên bán, có thể là vì ý tưởng đầu tư đó không xuất phát từ sự nghiên cứu của chính mình, mà chỉ là vay mượn từ người khác chẳng hạn.

Dưới đây là công thức (CT) và ý nghĩa (YN) của các chỉ số tài chính được sử dụng trong các biểu đồ của file FA ngành Phi tài chính. Nếu ACE mới bắt đầu làm quen với các chỉ số tài chính thì nên lấy file PDF BCTC của doanh nghiệp mình quan tâm, rồi tự tay tính toán và đối chiếu với kết quả trong file FA Kiên gửi cho Cộng đồng. Làm càng nhiều, các chỉ số tài chính này sẽ càng trở nên thân thuộc và dễ hiểu hơn.

Group tải file FA: https://zalo.me/g/eszxml790

1. Cấu trúc tài sản (tỷ đồng)

Tài sản là nguồn lực do doanh nghiệp (DN) kiểm soát và có thể thu được lợi ích kinh tế trong tương lai.

1.1. Tiền

CT: Tiền (tỷ đồng) = Tiền và các khoản tương đương tiền + Đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn ngắn hạn + Đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn dài hạn.

YN: Cho biết tổng lượng tiền và các khoản có thể chuyển đổi được thành tiền một cách khá chắc chắn là bao nhiêu.

1.2. Phải thu

CT: Phải thu (tỷ đồng) = Các khoản phải thu ngắn hạn + Các khoản phải thu dài hạn.

YN: Cho biết tổng các khoản tiền mà DN có quyền thu từ đối tượng khác trong tương lai, chủ yếu là do đã bán hàng chưa thu đủ tiền, hoặc phải thu về lãi cho vay.

1.3. Hàng tồn kho

Chỉ tiêu này bằng đúng số dư cuối kỳ của khoản mục Hàng tồn kho trong Bảng cân đối kế toán.

YN: Hàng tồn kho của DN là những tài sản được mua vào để sản xuất hoặc để bán trong kỳ sản xuất, kinh doanh. Ví dụ như trong ngành thép thì có các Hàng tồn kho như: 1/ Nguyên vật liệu đầu vào như quặng sắt, than cốc; 2/ Sản phẩm dở dang là hàng đang trong quá trình sản xuất chưa hoàn tất như phôi thép chờ cán thành thép dài; 3/ Thành phẩm là hàng đã sản xuất xong, sẵn sàng để bán như thép cuộn cán nóng, thép dài; 4/ Hàng hóa là hàng mua về để bán lại mà không qua sản xuất như DN thương mại TLH mua thép dài của HPG với số lượng lớn để bán lại cho các đại lý nhỏ.

1.4. Tài sản cố định

Chỉ tiêu này bằng đúng số dư cuối kỳ của khoản mục Tài sản cố định trong Bảng cân đối kế toán.

YN: Tài sản cố định là những tài sản có giá trị lớn và thời gian sử dụng dài, được DN nắm giữ để phục vụ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh chứ không phải để bán như Hàng tồn kho. Ví dụ như nhà máy, phương tiện vận tải, tòa nhà văn phòng, phần mềm máy tính, quyền sử dụng đất.

1.5. Tài sản dở dang

Chỉ tiêu này bằng đúng số dư cuối kỳ của khoản mục Tài sản dở dang dài hạn trong Bảng cân đối kế toán.

YN: Tài sản dở dang (dài hạn) là số tiền DN đã chi ra cho các dự án hoặc công trình có thời gian thực hiện dài, chưa hoàn thành và chưa đủ điều kiện để ghi nhận là tài sản cố định, hàng tồn kho hay bất động sản đầu tư. Ví dụ: 1/ Nhà máy đang xây, khi hoàn thành đưa vào khai thác thì sẽ kết chuyển vào Tài sản cố định; 2/ Dự án bất động sản đang triển khai, khi hoàn thành sẽ kết chuyển vào Hàng tồn kho để chờ bán hoặc kết chuyển vào Bất động sản đầu tư để chờ cho thuê hay kết chuyển vào Tài sản cố định để sử dụng nội bộ (tòa nhà làm văn phòng công ty chẳng hạn).

1.6. Bất động sản đầu tư

Chỉ tiêu này bằng đúng số dư cuối kỳ của khoản mục Bất động sản đầu tư trong Bảng cân đối kế toán.

YN: Bất động sản đầu tư là bất động sản mà DN nắm giữ để cho thuê, chờ tăng giá, hoặc cả hai, chứ không phải để sử dụng trong sản xuất, không dùng cho nội bộ hay để bán trong kỳ hoạt động thông thường. Ví dụ: DN có tòa nhà văn phòng hay dự án khu công nghiệp để cho thuê.

1.7. Vốn góp

CT: Vốn góp (tỷ đồng) = Đầu tư vào công ty liên kết, liên doanh + Đầu tư góp vốn vào đơn vị khác + Dự phòng đầu tư tài chính dài hạn.

YN: Chỉ tiêu này phản ánh tổng số tiền (bao gồm cả dự phòng tổn thất) mà DN đã đầu tư dài hạn vào các đơn vị khác mà không trực tiếp kiểm soát hoặc vận hành.

1.8. Tài sản khác

CT: Tài sản khác (tỷ đồng) = Tổng tài sản – Tổng của tất cả chỉ tiêu từ 1.1 đến 1.7.

YN: Chỉ tiêu này cho biết các tài sản còn lại của DN có giá trị bao nhiêu vào cuối kỳ. Nếu chỉ tiêu này có giá trị lớn trong cấu trúc Tổng tài sản thì chúng ta cần phải đi tìm hiểu thêm.

2. Cấu trúc nguồn vốn (tỷ đồng)

Nguồn vốn là nguồn hình thành tài sản (những tài sản của DN do đâu mà có?).

CT: Nguồn vốn = Nợ phải trả + Vốn chủ sở hữu.

Trong đó: Nợ phải trả = Vay dài hạn + Vay ngắn hạn + Nợ chiếm dụng. Vốn chủ sở hữu = Vốn góp của chủ sở hữu + Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối + Vốn chủ sở hữu khác.

2.1. Vay dài hạn

CT: Vay dài hạn (tỷ đồng) = Vay và nợ thuê tài chính dài hạn + Trái phiếu chuyển đổi.

YN: Cho biết tổng các khoản nợ (phải trả lãi vay) còn thời hạn trả trên 12 tháng kể từ thời điểm lập Báo cáo tài chính. Ví dụ: DN vay ngân hàng 500 tỷ đồng trong 10 năm để xây nhà máy.

2.2. Vay ngắn hạn

CT: Vay ngắn hạn (tỷ đồng) = Vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn.

YN: Cho biết các khoản nợ (phải trả lãi vay) đến hạn trả trong vòng 12 tháng tiếp theo kể từ thời điểm lập Báo cáo tài chính. Ví dụ: DN vay ngân hàng 50 tỷ đồng trong 3 tháng để mua hàng tồn kho.

2.3. Nợ chiếm dụng

CT: Nợ chiếm dụng (tỷ đồng) = Tổng nợ phải trả – Vay dài hạn – Vay ngắn hạn.

YN: Cho biết các khoản nợ chiếm dụng không phải trả lãi vay là bao nhiêu. Ví dụ: Khách hàng đặt cọc mua hàng của DN (Người mua trả tiền trước).

2.4. Vốn góp chủ sở hữu

CT: Vốn góp chủ sở hữu (tỷ đồng) = Vốn góp của chủ sở hữu.

YN: Cho biết tổng mệnh giá cổ phần mà cổ đông đã đăng ký mua và thanh toán. Ví dụ: DN có 100 triệu cổ phần mệnh giá 10,000 đồng/cp thì vốn góp của chủ sở hữu là 1,000 tỷ đồng.

2.5. Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối

CT: Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối (tỷ đồng) = Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối.

YN: Cho biết phần lãi ròng của DN chưa được chia cho cổ đông mà được giữ lại để tái đầu tư hoặc bù lỗ các kỳ trước.

2.6. Vốn chủ sở hữu khác

CT: Vốn chủ sở hữu khác (tỷ đồng) = Vốn chủ sở hữu – Vốn góp của chủ sở hữu – Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối.

YN: Cho biết phần còn lại của vốn chủ sở hữu là bao nhiêu. Ví dụ: Lợi ích của cổ đông không kiểm soát, quỹ đầu tư phát triển.

3. Cấu trúc Tài sản (%)

CT: Tỷ lệ chỉ tiêu trong phần tài sản (%) = Chỉ tiêu trong phần tài sản/Tổng tài sản.

YN: Biểu đồ này cho biết cứ 100 đồng Tổng tài sản thì các chỉ tiêu thành phần chiếm bao nhiêu đồng vào thời điểm cuối quý.

4. Cấu trúc Nguồn vốn (%)

CT: Tỷ lệ chỉ tiêu trong phần nguồn vốn (%) = Chỉ tiêu trong phần nguồn vốn/Tổng nguồn vốn.

YN: Biểu đồ này cho biết cứ 100 đồng Tổng nguồn vốn thì các chỉ tiêu thành phần chiếm bao nhiêu đồng vào thời điểm cuối quý.

5. Người mua trả tiền trước & Doanh thu chưa thực hiện

5.1. Người mua trả tiền trước

CT: Người mua trả tiền trước (tỷ đồng) = Người mua trả tiền trước ngắn hạn + Người mua trả tiền trước dài hạn.

YN: Là một khoản thanh toán trước (đặt cọc) được ghi nhận trong phần nợ chiếm dụng của DN (một khoản nợ và không phải trả lãi) cho đến khi hàng hóa hay dịch vụ được giao.

5.2. Doanh thu chưa thực hiện

CT: Doanh thu chưa thực hiện (tỷ đồng) = Doanh thu chưa thực hiện ngắn hạn + Doanh thu chưa thực hiện dài hạn.

YN: Là số tiền khách hàng đã trả trước cho một hoặc nhiều kỳ về cho thuê tài sản hay dịch vụ.

6. Dòng tiền thuần

6.1. Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh

Là phần chênh lệch giữa tiền thu vào và tiền chi ra liên quan đến các hoạt động tạo ra doanh thu chủ yếu của DN (giao dịch với khách hàng, nhà cung cấp, người lao động và bao gồm cả việc mua/bán chứng khoán kinh doanh).

6.2. Dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư

Là phần chênh lệch giữa tiền thu vào và tiền chi ra có liên quan đến việc mua sắm, xây dựng, nhượng bán, thanh lý tài sản dài hạn và các khoản đầu tư tài chính (không bao gồm chứng khoán kinh doanh).

6.3. Dòng tiền thuần từ hoạt động tài chính

Là phần chênh lệch giữa tiền thu vào và tiền chi ra có liên quan đến tăng, giảm vốn chủ sở hữu và nợ gốc vay phải trả lãi.

6.4. Lưu chuyển tiền thuần

CT: Lưu chuyển tiền thuần = Tổng dòng tiền thuần từ 3 hoạt động trên (kinh doanh, đầu tư và tài chính).

YN: Lưu chuyển tiền thuần dương sẽ giúp gia tăng thêm lượng tiền và tương đương tiền so với đầu kỳ. Lưu chuyển tiền thuần âm sẽ làm giảm lượng tiền và tương đương tiền so với đầu kỳ.

7. Hiệu quả kinh doanh

7.1. Doanh thu thuần (DTT)

Công thức: DTT (tỷ đồng) = Số lượng hàng bán x Giá bán bình quân.

Ý nghĩa: Cho biết giá trị hàng hóa/dịch vụ mà DN bán ra trong kỳ.

7.2. Lợi nhuận gộp

CT: Lợi nhuận gộp (tỷ đồng) = DTT – Giá vốn = Số lượng hàng bán x (Giá bán bình quân – Giá vốn bình quân).

YN: Cho biết giá trị Lợi nhuận gộp mà DN tạo ra trong kỳ.

7.3. Biên lợi nhuận gộp

CT: Biên lợi nhuận gộp (%) = Lợi nhuận gộp/DTT, hoặc

Biên lợi nhuận gộp (%) = (DTT – Giá vốn hàng bán)/DTT = 1 – Giá vốn hàng bán/DTT.

YN: Cho biết cứ 100 đồng DTT bán ra thì DN tạo ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận gộp.

7.4. Lãi ròng (Lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ)

CT: Lãi ròng (tỷ đồng) = Lợi nhuận sau thuế của cổ đông DN mẹ.

YN: Cho biết phần lợi nhuận dành cho cổ đông của DN được hưởng trong một quý.

Lưu ý: BCTC hợp nhất được lập trên cơ sở hợp nhất báo cáo của công ty mẹ và các công ty con. Tại sao FPT chỉ sở hữu 41% FOX mà FOX vẫn là DN con của FPT?

Công ty mẹ là gì?

Theo Khoản 1 Điều 195 Luật DN 2020, một công ty được coi là công ty mẹ của công ty khác khi thuộc một trong các trường hợp sau:

• Sở hữu trên 50% vốn điều lệ công ty (đối với công ty TNHH) hoặc sở hữu trên 50% tổng số cổ phần phổ thông (đối với công ty cổ phần);

• Có quyền bổ nhiệm các chức danh của công ty như chủ tịch hội đồng thành viên, chủ tịch hội đồng quản trị, giám đốc hoặc tổng giám đốc;

• Có quyền quyết định việc sửa đổi, bổ sung điều lệ của công ty.

7.5. Biên lãi ròng

CT: Biên lãi ròng (%) = Lãi ròng/DTT.

YN: Cho biết cứ 100 đồng DTT bán ra thì DN tạo ra được bao nhiêu đồng lãi ròng.

8. Cơ cấu lợi nhuận trước thuế (tỷ đồng) và Chi phí BH & QLDN/DTT (%)

8.1. Lợi nhuận cốt lõi

CT: LN cốt lõi (tỷ đồng) = Lợi nhuận gộp – Chi phí bán hàng – Chi phí quản lý DN.

YN: Cho biết lợi nhuận trước thuế của DN được đóng góp bao nhiêu tỷ đồng từ LN cốt lõi. LN cốt lõi chiếm phần lớn trong cơ cấu lợi nhuận trước thuế là tốt.

8.2. Lợi nhuận tài chính

CT: LN tài chính (tỷ đồng) = Doanh thu hoạt động tài chính – Chi phí tài chính.

YN: Cho biết lợi nhuận trước thuế của DN được đóng góp bao nhiêu tỷ đồng từ LN tài chính.

LN tài chính chiếm phần lớn trong cơ cấu lợi nhuận trước thuế là bất thường. Chúng ta cần xem xét LN tài chính tới từ thành phần nào trong công thức trên và nó có đáng tin cậy hay không. Nếu chúng ta không thấy nó đáng tin cậy hoặc không hiểu rõ thì bỏ qua.

8.3. LN cty LD, LK

YN: Cho biết phần lãi hoặc lỗ thuộc sở hữu của DN trong lãi hoặc lỗ của cty liên doanh, liên kết.

Lưu ý: DN được miễn thuế thu nhập DN với thu nhập được chia từ hoạt động góp vốn, liên doanh, liên kết kinh tế với DN trong nước, sau khi bên nhận góp vốn, liên doanh, liên kết đã nộp thuế (không nộp thuế 2 lần với một khoản thu nhập). (Thông tư 78/2014/TT-BTC và sửa đổi, bổ sung bởi Thông tư 96/2015/TT-BTC)

8.4. Lợi nhuận khác

CT: LN khác (tỷ đồng) = Thu nhập khác – Chi phí khác.

YN: Cho biết lợi nhuận trước thuế của DN được đóng góp bao nhiêu tỷ đồng từ LN khác.

LN khác chiếm phần lớn trong cơ cấu lợi nhuận trước thuế là bất thường. Chúng ta cần xem xét LN khác tới từ thành phần nào trong công thức trên và nó có đáng tin cậy hay không. Nếu chúng ta không thấy nó đáng tin cậy hoặc không hiểu rõ thì bỏ qua.

8.5. Chi phí BH & QLDN/DTT

CT: Chi phí BH & QLDN/DTT (%) = (Chi phí Bán hàng + Chi phí Quản lý DN)/DTT.

YN: Cho biết cứ 100 đồng DTT bán ra thì DN phải bỏ ra bao nhiêu đồng Chi phí BH & QLDN.

9. Tăng trưởng DTT & Lãi ròng so với cùng kỳ

CT: Tăng trưởng chỉ tiêu (%) = (Chỉ tiêu quý này : Chỉ tiêu quý cùng kỳ) – 1.

YN: Cho biết chỉ tiêu tăng trưởng bao nhiêu % so với cùng kỳ.

10. Chênh lệch Lãi ròng do DN tự lập và sau khi Soát xét/ Kiểm toán

Đầu tiên, chúng ta lấy Lãi ròng lũy kế 6 tháng đầu năm do DN tự lập ở BCTC quý 2 và Lãi ròng lũy kế cả năm ở BCTC quý 4. Sau đó, chúng ta lấy Lãi ròng tương ứng được công bố trong BCTC bán niên được soát xét và BCTC năm được kiểm toán thì chúng ta sẽ có dữ liệu để đối chiếu và tính ra khoảng chênh lệch. Nếu mức chênh lệch âm càng nhiều thì càng rủi ro vì nó cho thấy DN có thể đang gặp vấn đề trong kế toán hay trong hoạt động sản xuất kinh doanh.

11. Tỷ suất sinh lời

11.1. Tỷ suất sinh lời trên VCSH (ROE)

CT: ROE (%) = Lãi ròng 4 QGN/ VCSH thuộc cổ đông cty mẹ bình quân 4 QGN.

Trong đó: VCSH thuộc cổ đông cty mẹ = VCSH - Lợi ích cổ đông không kiểm soát.

YN: Cho biết DN tạo ra được bao nhiêu đồng Lãi ròng trên 100 đồng VCSH thuộc cổ đông cty mẹ bình quân.

Mốc tham khảo: ≥ 15% hay có cải thiện là tốt.

11.2. Tỷ suất sinh lời trên Tổng tài sản (ROA)

CT: ROA (%) = Lợi nhuận sau thuế 4 QGN/Tổng tài sản bình quân 4 QGN.

YN: Cho biết DN tạo ra được bao nhiêu đồng Lợi nhuận sau thuế trên 100 đồng Tổng tài sản.

12. Biến động EPS*

12.1. EPS*

CT: EPS* = Lãi ròng 4 QGN (tỷ đồng)/Số lượng cổ phiếu đang lưu hành gần nhất.

YN: Cho biết Lãi ròng 4 quý gần nhất trên mỗi cổ phiếu đang lưu hành gần nhất là bao nhiêu.

12.2. Tăng trưởng EPS* so với liền kề

CT: Tăng trưởng EPS* so với liền kề (%) = (EPS* tính tới QN : EPS* tính tới QN-1) – 1.

YN: Cho biết EPS* tính tới quý N tăng trưởng bao nhiêu % so với EPS* tính tới quý N-1. Chỉ số này giúp chúng ta biết DN nào tăng trưởng mạnh hơn sau 1 quý mặc dù cả 2 DN đều có lãi ròng quý này tăng trưởng 50% so với cùng kỳ.

Theo lãi kép, nếu DN duy trì mức tăng trưởng EPS* là 4.7%/quý thì nó tương đương với mức tăng trưởng 20%/năm (3.6%/quý tương đương 15%/năm).

RNAV (Revalued Net Asset Value) nghĩa là giá trị tài sản ròng sau khi được đánh giá lại theo giá thị trường.
Đây là cách định giá doanh nghiệp bằng việc đánh giá lại toàn bộ tài sản theo giá thị trường, sau đó trừ đi tổng nợ phải trả để xác định giá trị vốn chủ sở hữu thực tế.

Công thức:

• RNAV = Tổng giá trị tài sản sau khi đánh giá lại – Tổng nợ phải trả

• RNAV/cp = RNAV ÷ Số cổ phiếu lưu hành

Phương pháp này đặc biệt phù hợp với doanh nghiệp có nhiều tài sản tiềm ẩn như đất, dự án, khoản đầu tư góp vốn – điển hình là các doanh nghiệp bất động sản dân dụng và khu công nghiệp. Thay vì dựa vào giá trị ghi sổ trong Bảng cân đối kế toán, RNAV giúp phản ánh giá trị thực của tài sản được đánh giá lại theo giá thị trường.

2. Tại sao nên định giá doanh nghiệp BĐS bằng RNAV?

• Doanh thu và lợi nhuận ghi nhận không đều đặn như doanh nghiệp sản xuất, phụ thuộc vào tiến độ dự án => Phương pháp P/E hay PEG không phản ánh đúng.

• Giá trị quỹ đất thường cao hơn nhiều so với giá ghi sổ => Phương pháp P/B bị sai lệch lớn.

• Dòng tiền không ổn định, khó dự báo => Phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF kém chính xác.

• RNAV phản ánh giá trị thị trường thực tế của toàn bộ tài sản trừ đi tổng nợ phải trả nên thể hiện được giá trị tiềm ẩn của quỹ đất mà doanh nghiệp đang nắm giữ.

Tóm lại: Kiên thấy RNAV là phương pháp phản ánh đúng bản chất tài sản và giá trị tiềm năng của doanh nghiệp bất động sản.

3. Ví dụ

Dưới đây là bảng cân đối kế toán giả định của một doanh nghiệp bất động sản, trong đó cột “giá trị ghi sổ” thể hiện số dư các khoản mục tại cuối kỳ, còn cột “đánh giá lại” phản ánh giá trị ước tính theo giá thị trường đã trừ đi chi phí của các tài sản tương ứng.

(*) Hàng tồn kho có giá trị ghi sổ 500 tỷ là các lô đất nền sẵn sàng để bán.

Giá bán thị trường ước tính 1.600 tỷ => Lợi nhuận trước thuế = 1.600 tỷ – (500 tỷ giá vốn + 100 tỷ chi phí lãi vay, bán hàng, quản lý doanh nghiệp) = 1.000 tỷ.

Thuế 20% => Lợi nhuận sau thuế là 800 tỷ, chính là phần giá trị tăng thêm khi đánh giá lại.

Như vậy, từ bảng trên chúng ta tính ra được tổng giá trị tài sản sau khi đánh giá lại của cty là 1,000 tỷ đồng.

RNAV = Tổng giá trị tài sản sau khi đánh giá lại – Tổng nợ phải trả

= 1,000 - (200 + 300) = 500 tỷ đồng.

RNAV/cp = RNAV/Số lượng cổ phiếu đang lưu hành

= 500 tỷ/25 triệu cổ phiếu = 20,000 đồng/cp.

Thị giá cổ phiếu hiện tại là 10.000 đồng/cp => Biên an toàn 100%.
Giả sử doanh nghiệp có thể bán hết đất nền trong vòng 2 năm tới thì Kiên thấy đây là mức định giá hấp dẫn.

Đố vui: Ví dụ này Kiên dựa vào một cty trên sàn có lợi nhuận đột biến nhờ bán dự án đất nền vào năm 2019 & 2020 (hình dưới). Mọi người có biết tên cty này là gì không?

4. Lưu ý

Trong phương pháp này, chúng ta cần xác định lợi nhuận sau thuế thực tế từ quỹ đất mà doanh nghiệp có thể bàn giao và ghi nhận doanh thu. Chính phần lợi nhuận sau thuế này mới làm tăng giá trị sổ sách hay vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Nếu chỉ dừng lại ở việc lấy doanh thu tiềm năng trừ giá vốn hay tổng vốn đầu tư thì đó mới là lợi nhuận gộp, chưa thể chuyển ngay vào vốn chủ sở hữu vì vẫn còn nhiều chi phí và thuế cần trừ tiếp theo.

Phương pháp RNAV thực chất là đi tính vốn chủ sở hữu mới của doanh nghiệp sau khi đánh giá lại tài sản theo giá thị trường.

Đáp: Kiên thấy nên bắt đầu từ việc đọc hiểu báo cáo tài chính của doanh nghiệp có sản phẩm hay dịch vụ quen thuộc với mình. Việc đọc hiểu được báo cáo tài chính là nền tảng để: 1/ Biết được mảng kinh doanh nào quan trọng rồi mới đào sâu tránh lan man; 2/ Thấy ra sức khỏe tài chính thực chất của doanh nghiệp (có thể khác xa so với lời ban lãnh đạo nói); 3/ Xem xét khả năng thực thi kế hoạch kinh doanh của ban lãnh đạo; 4/ Đánh giá triển vọng trong tương lai từ những manh mối rất nhỏ; và 5/ Cơ sở để định giá đúng.

—

Kiên bắt đầu bước chân vào thị trường chứng khoán từ năm 2011, khi còn là sinh viên năm hai Đại học Ngân hàng TP.HCM. Lúc đó hoàn toàn mù tịt về phân tích cơ bản hay phân tích kỹ thuật. Một hôm đi xe buýt số 53 ngang qua tòa nhà có logo Thủ Đức House, thấy tên công ty hay hay, tra thử thì biết có mã cổ phiếu đang giao dịch trên sàn - thế là mua. Đơn giản vậy thôi, không có phân tích gì cả.

Sau đó, Kiên bắt đầu tìm đọc tài liệu về đầu tư và biết rằng trên đời có hai trường phái: phân tích cơ bản (FA) và phân tích kỹ thuật (TA). Tìm hiểu thêm trên mạng thì thấy phe FA giàu hơn nên thấy có cảm tình ngay. Nhưng khi cầm sách FA lên đọc thì đúng là toát mồ hôi hột: toàn thuật ngữ tài chính, chỉ số, công thức - đọc tới đâu muốn ngủ tới đó. Thế là Kiên chuyển qua học TA cho đỡ nhức đầu. Và thật kỳ diệu, khi nhìn biểu đồ kỹ thuật, Kiên thấy mình thông minh hơn hẳn.

Rồi cơ duyên đưa Kiên vào làm việc tại một cty dược phẩm, có chuỗi giá trị từ nhà máy sản xuất đến đội ngũ bán hàng phủ khắp cả nước. Nhờ đó, Kiên bắt đầu hiểu được một doanh nghiệp thật sự vận hành như thế nào: từ khâu sản xuất, tồn kho, doanh thu, chi phí đến lợi nhuận. Khi hiểu quy trình vận hành thực tế của một cty, đọc lại những cuốn sách về phân tích cơ bản đơn giản như “Cổ phiếu thường – Lợi nhuận phi thường” bỗng thấy sáng tỏ hơn nhiều.

Thế là Kiên bắt đầu tập tành tính từng chỉ số tài chính của cty dược phẩm Traphaco (TRA), một cty cùng ngành với cty mà Kiên đang làm việc, để đối chiếu với con số họ công bố trên báo cáo thường niên. Khi kết quả ra đúng y chang thì cảm giác sung sướng vô cùng!

Từ đó, Kiên tìm hiểu thêm các doanh nghiệp quen thuộc như VNM, MWG,… vì sản phẩm và cửa hàng của họ hiện diện khắp nơi. Lúc này, mỗi mục trên báo cáo tài chính bỗng trở nên rất “thật”: hàng tồn kho của MWG chính là đống điện thoại trưng bày mình thấy ngoài cửa hàng, doanh thu là khi họ bán được những chiếc máy đó. Khi con số gắn liền với hình ảnh thực tế, mọi thứ trở nên dễ hiểu và thú vị hơn rất nhiều.

Dần dần, khi đã có nền tảng phân tích cơ bản, Kiên bỏ hẳn phân tích kỹ thuật vì thấy không còn phù hợp với hướng đầu tư mình muốn theo đuổi. Hơn nữa, khi đọc sách của cụ Warren Buffett, Kiên thấy rất “chạm” nên muốn đu theo idol. Chính nhờ sự nhất quán và kiên trì với một con đường trong thời gian dài, Kiên cảm nhận rõ mình tiến bộ từng ngày.

Vợ Kiên có nhận xét rằng Kiên là người không thông minh + chậm chạp. Vì vợ Kiên học trường chuyên nên thấy nhiều đứa thông minh là như thế nào. Tuy nhiên vợ thấy Kiên là người chăm chỉ và nhất quán. Nên ai nghĩ rằng mình không có khả năng học phương pháp phân tích cơ bản vì mình không thông minh thì nhớ tới trường hợp của Kiên.

Tóm lại, để học phương pháp phân tích cơ bản, Kiên thấy chỉ cần vượt qua giai đoạn khó khăn nhất là xây dựng nền tảng ban đầu bằng việc đọc hiểu được báo cáo tài chính của các doanh nghiệp đơn giản và quen thuộc với mình. Một khi bạn có nền tảng rồi thì tha hồ tự mình truy tìm kho báu trong mỗi mùa báo cáo tài chính.

Thị trường sập, hàng loạt cổ phiếu rơi kịch biên độ -7%, -10%, thậm chí -15%, trông chẳng khác gì chương trình giảm giá của Bách Hóa Xanh cho các mặt hàng FMCG (hàng tiêu dùng nhanh, hàng đóng gói). Những món hàng đó đâu có hỏng, chỉ là họ khuyến mãi để kéo thêm khách, tăng giá trị mỗi đơn hàng.

Do vậy việc mua được hàng giảm giá mà chất lượng vẫn tốt là quá tuyệt vời. Thị trường chứng khoán cũng vậy thôi. Khi doanh nghiệp vẫn tốt mà giá rẻ đi, mình sẽ thấy đó là cơ hội. Còn nếu không thấy ra điều này thì có thể mình đang bị cảm xúc lấn át...

---

Thời gian đầu tham gia thị trường, Kiên từng dùng nợ vay đủ kiểu: nhờ bố thế chấp nhà để vay ngân hàng HD, vay tín chấp từ lương ở ACB, vay người thân, bạn bè, và chắc chắn không thể thiếu margin. Lúc đó Kiên luôn thấy thiếu thốn vì lương tăng không kịp tốc độ tăng lãi vay. Và đặc biệt, khi dùng nợ vay, Kiên cảm nhận rõ tâm lý của mình bị trồi sụt theo thị trường:

• Thị trường tăng thì sợ nó dừng tăng;

• Thị trường đi ngang thì không đủ trả lãi vay;

• Thị trường giảm thì nơm nớp lo bị bán giải chấp.

Cái khổ này tích tụ tới mức không chịu nổi đã thúc đẩy Kiên bỏ hoàn toàn việc dùng nợ vay.

---

Chiều nay đang soạn bài giảng thì có bạn hỏi Kiên: Đợt này thị trường có sập mạnh như hồi tháng 4/2025 không?

Thật lòng là Kiên không biết. Nhưng Kiên thấy là có sập cỡ nào cũng không sao, vì mình không dùng nợ vay - nên không có gì để sợ nữa.

https://www.facebook.com/photo?fbid=122179056848560416&set=a.122108370014560416

Nói tới NTC thì chúng ta cần phải biết dự án KCN Nam Tân Uyên mở rộng - Giai đoạn II (NTC 3).

Đây là dự án trọng điểm của NTC với tổng diện tích toàn khu hơn 345 ha có diện tích thương mại là: 1/ Đất KCN hơn 255 ha; và 2/ Đất dịch vụ 3.46 ha. Dự án này hot vì nằm ở khu vực tỉnh Bình Dương cũ có nguồn quỹ đất KCN sẵn sàng cho thuê khan hiếm, cộng với có vị trí thuận lợi trên trục đường giao thông lớn, gần sân bay và các cảng biển lớn nên không lo thiếu khách thuê.

Từ năm 2023, NTC đã ký Biên bản ghi nhớ cho thuê đất (Memorandum of Understanding - MOU) khoảng 90 ha, tương ứng 35% quỹ đất thương phẩm KCN, với giá cho thuê khoảng 140 USD/m². NTC bắt đầu bàn giao đất cho khách hàng và ghi nhận doanh thuần cho thuê đất dự án NTC 3 từ Q4/2024. Với các hợp đồng mới từ 2025, cty sẽ chào giá khoảng 170 USD/m².

Quay lại BCTC Q3.25, chúng ta sẽ thấy cuối quý này, Vay ngắn hạn phải trả lãi của NTC là 138 tỷ đồng, giảm 675 tỷ đồng từ mức 813 tỷ đồng ở cuối Q2.25. Vay NH giảm mạnh nhờ hợp đồng cho thuê mới trong quý + tiền giảm gần 260 tỷ. Với mức Vay NH còn lại ở mức thấp, NTC hoàn toàn có thể tích lũy lại lượng tiền mặt hơn 1,500 tỷ như giai đoạn trước ngay trong năm 2026.

Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh lập kỷ lục lên tới 965 tỷ trong giai đoạn 9T.25 cho thấy tình hình thu tiền thật với các hợp đồng cho thuê đất mới ở dự án NTC 3. (Hình dưới)

Bên cạnh việc ghi nhận doanh thu cho thuê 1 lần đối với 1 hợp đồng trong Q2.25 và 1 hợp đồng trong Q3.25, Kiên thấy rằng NTC vẫn tiếp tục ghi nhận doanh thu cho thuê phân bổ hàng năm. Vì số dư Doanh thu chưa thực hiện dài hạn cuối Q3.25 tăng mạnh gần 500 tỷ so với cuối Q2.25 lên mức 3,821 tỷ.

Để hiểu lý do tại sao, mọi người xem biến động 3 khoản mục Kiên tô vàng ở hình dưới + đọc ví dụ minh họa ở phần tiếp theo.

Khách hàng đặt cọc 24 tỷ đồng tiền thuê đất vào Quý 1/2024, tương ứng 20% giá trị hợp đồng cho thuê đất trị giá 120 tỷ đồng.

Thời hạn thuê là 40 năm, từ Quý 4/2024 đến Quý 3/2064, tương ứng với giá thuê bình quân 3 tỷ đồng/năm.

Đến đầu Quý 4/2024, cty bàn giao đất cho khách hàng và thu đủ phần giá trị hợp đồng còn lại.

Trong kế toán cho thuê đất khu công nghiệp, cty có thể ghi nhận doanh thu 1 lần (nếu đủ điều kiện) hoặc phân bổ nhiều lần. Giả dụ cty đủ điều kiện ghi nhận doanh thu 1 lần cho hợp đồng trên thì trong Báo cáo kết quả kinh doanh Q4/2024, doanh thu thuần được ghi nhận 120 tỷ đồng. Còn nếu cty chọn ghi nhận phân bổ nhiều lần thì sẽ như sau:

Trong giai đoạn một năm đầu tiên từ Quý 4/2024 – Quý 3/2025, cty ghi nhận doanh thu thuần 3 tỷ đồng vào Báo cáo kết quả kinh doanh.

Số tiền còn lại 117 tỷ đồng được trình bày trong Bảng cân đối kế toán tại khoản mục “Doanh thu chưa thực hiện”, bao gồm:

• Doanh thu chưa thực hiện ngắn hạn: 3 tỷ đồng (sẽ ghi nhận trong 12 tháng tới).

• Doanh thu chưa thực hiện dài hạn: 114 tỷ đồng (sẽ ghi nhận dần trong các năm tiếp theo cho đến hết thời hạn thuê vào Quý 3/2064).

* Lưu ý: Trong biểu đồ ở trên cho thấy Doanh thu chưa thực hiện ngắn hạn tăng mạnh từ cuối Q1.25, đạt 392 tỷ đồng (tăng 2.7 lần so với cuối Q4.24), trong khi Doanh thu chưa thực hiện dài hạn chưa tăng nhiều. Kiên suy đoán mức tăng đáng kể này đến từ doanh thu cho thuê đất KCN được hạch toán theo phương pháp 1 lần và dự kiến sẽ được ghi nhận vào kết quả kinh doanh trong các quý tới.

Cuối cùng, với chỉ 1 hợp đồng cho thuê lại đất được ghi nhận theo cách hạch toán 1 lần, NTC có kết quả kinh doanh đột phá trong Q3.25 với doanh thu thuần và Lãi ròng lần lượt tăng trưởng 348% và 95% so với cùng kỳ.

Tóm lại, với những phân tích ở trên, Kiên cho rằng NTC đang bước vào giai đoạn “thu hoạch” mạnh mẽ với dự án NTC 3 trong các quý vừa qua và cả cho các quý sắp tới. Nó không đơn thuần thể hiện trên Báo cáo kết quả kinh doanh mà còn ở cả những khoản mục đặc biệt trên Bảng cân đối kế toán.

1. Tại sao kết quả kinh doanh của chuỗi Bách hóa xanh lại quan trọng với MWG?

Trong năm 2022, chuỗi Bách hóa xanh (BHX) ghi nhận lỗ 2,961 tỷ đồng (xem hình bên dưới) trong khi toàn tập đoàn MWG có lợi nhuận trước thuế (LNTT) là 6,056 tỷ đồng. Như vậy, nếu trong năm 2022 BHX không lỗ, tức LNTT bằng 0, thì MWG sẽ đạt LNTT là 9,017 tỷ đồng - cao hơn 33%. Do vậy, mức độ tác động của BHX vào kết quả kinh doanh của MWG là rất lớn. Vì thế nếu chúng ta quan tâm tới MWG thì việc theo sát kết quả kinh doanh của BHX là điều rất quan trọng.

2. Cơ chế chuyển lỗ để bù trừ thu nhập chịu thuế trong 5 năm

Tháng 9/2015, cửa hàng BHX đầu tiên được mở tại quận Bình Tân - nơi có mật độ dân cư cao nhất TP.HCM. Ba năm sau, chuỗi này mở rộng lên 238 cửa hàng, nhưng đi kèm là khoản lỗ 555 tỷ đồng, gấp 10 lần so với khoản lỗ năm 2016. (Xem hình trên)

Theo quy định, MWG được phép chuyển các khoản lỗ tính thuế sang năm sau để bù trừ với lợi nhuận thu được trong vòng 5 năm tính từ năm phát sinh khoản lỗ đó.

Ví dụ: Nhìn hình phía trên, chúng ta thấy BHX có khoản lỗ 54.9 tỷ đồng năm 2016 và có thể chuyển lỗ đến hết năm 2021. Tuy nhiên năm 2021, BHX lỗ tiếp 966.4 tỷ đồng nên khoản lỗ 54.9 tỷ đồng được chuyển trạng thái sang “không được chuyển lỗ” (do không có lợi nhuận dương để khấu trừ).

3. Cách bóc tách lợi nhuận BHX theo quý

Quay lại nội dung chính, Kiên sẽ chia sẻ cách bóc tách LNTT của BHX dựa vào báo cáo tài chính (BCTC) hợp nhất hàng quý của MWG.

Từ hình trên, chúng ta có thể thấy BHX lỗ trong Q1.23 và 6 tháng đầu năm 2023 lần lượt là 353.7 tỷ đồng và 658.6 tỷ đồng. Như vậy, chúng ta chỉ cần lấy -658.6 - (-353.7) là ra khoản lỗ 305 tỷ đồng trong Q2.23 của BHX. Bằng cách đó, chúng ta có thể tạo ra được bảng dưới đây.

Trong BCTC hợp nhất Q4.24, BHX đã có LNTT lũy kế dương trong cả năm 2024 nên chúng ta sẽ không còn thấy dòng “Năm phát sinh” lỗ thuế cho năm 2024 nữa (xem hình bên dưới). Tuy vậy, Q4.24 cũng là thời điểm kết thúc năm tài chính năm 2024 nên MWG đã tiến hành khấu trừ LNTT cả năm 2024 là 102.7 tỷ đồng vào khoản lỗ thuế phát sinh năm 2019 là 978 tỷ đồng. Cụm từ “đã chuyển lỗ” là hàm ý trích một phần “lỗ thuế” của năm 2019 đúng bằng LNTT của năm 2024 để tiến hành khấu trừ. Phần lỗ thuế còn lại của năm 2019 = -978.3 + 102.7 = -875.6 tỷ đồng được chuyển sang trạng thái “không được chuyển lỗ”. Bởi vì theo quy định khoản lỗ thuế chỉ được chuyển lỗ tối đa 5 năm.

Tương tự cho Q1.25 và Q2.25, BHX vẫn duy trì LNTT lũy kế dương nên chúng ta không thấy dòng “Lỗ thuế” cho “Năm phát sinh” 2025.

Trong BCTC soát xét giữa niên độ 2025, MWG đã tiến hành chuyển lỗ ước tính đến ngày 30/6/2025 là 198 tỷ đồng của năm 2020 để khấu trừ với LNTT lũy kế dương tương ứng là 198 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2025.

4. Kết luận

Từ việc đọc hiểu các BCTC hợp nhất của MWG, chúng ta có thể xác định được thời điểm BHX bắt đầu có lãi (từ Q2.24) và tiếp tục duy trì đà tăng trưởng sang nửa đầu năm 2025.

Đây chính là bước ngoặt lớn không chỉ cho riêng chuỗi BHX, mà còn cho toàn bộ triển vọng kinh doanh của MWG.

CÔNG TY BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 8 tháng 7 năm 1964

Hiệu quả nửa đầu năm

Cả gia đình tôi sẽ rời đến California vào ngày 23 tháng 6, vì vậy tôi đang “lách luật” một chút với bản báo cáo này và viết nó vào ngày 18 tháng 6. Tuy nhiên, đối với những ai chỉnh đồng hồ của mình theo thời điểm nhận được thư của chúng ta, tôi vẫn sẽ duy trì tính đối xứng thời gian thông thường trong báo cáo, để lại một vài chỗ trống mà Bill sẽ điền vào sau khi có số liệu cuối cùng ngày 30 tháng 6.

Trong nửa đầu năm 1964, Chỉ số Bình quân Công nghiệp Dow-Jones (sau đây gọi là “DOW”) tăng từ 762.95 lên 831.50. Nếu ai đó sở hữu DOW trong giai đoạn này, họ sẽ nhận được cổ tức khoảng 14.40, đưa tổng lợi suất của DOW trong nửa đầu năm lên mức dương 10.0%. Khi tôi viết những dòng này vào ngày 18 tháng 6, có vẻ như kết quả của chúng ta sẽ chỉ khác biệt không đáng kể so với DOW. Tôi sẽ cảm thấy thoải mái hơn nhiều khi báo cáo với các bạn rằng DOW chỉ hòa vốn và chúng ta đạt +5%, hoặc tốt hơn nữa là DOW giảm 10% và chúng ta hòa vốn. Tuy nhiên, tôi luôn chỉ ra rằng việc vượt trội hơn DOW sẽ khó khăn hơn nhiều đối với chúng ta trong các thị trường tăng giá so với thị trường đi ngang hoặc giảm.

Để cập nhật hồ sơ, bảng sau đây tóm tắt hiệu quả của DOW, hiệu quả của Partnership (cty Hợp danh) trước khi phân bổ cho đối tác tổng quát và kết quả của các đối tác hữu hạn:

(1) Dựa trên mức thay đổi hàng năm trong giá trị của DOW cộng với cổ tức mà một người sẽ nhận được khi sở hữu DOW trong năm đó. Bảng trên bao gồm tất cả các năm hoạt động trọn vẹn của Partnership.

(2) Trong giai đoạn 1957–1961, kết quả thể hiện là tổng hợp của tất cả các quỹ hợp danh hữu hạn tiền thân hoạt động trong suốt năm đó, sau khi đã trừ toàn bộ chi phí nhưng trước khi phân phối cho các đối tác hoặc phân bổ cho đối tác tổng quát.

(3) Trong giai đoạn 1957–1961, kết quả được tính toán dựa trên cột kết quả của Partnership ở phía trước, có tính đến phần phân bổ cho đối tác tổng quát theo thỏa thuận hợp danh hiện tại, nhưng trước khi tính đến các khoản rút vốn hàng tháng của các đối tác hữu hạn.

Hoạt động mua trong nửa đầu năm diễn ra khá thỏa đáng. Điều này khiến tôi đặc biệt hài lòng vì tôi cho rằng khâu mua chiếm khoảng 90% trong toàn bộ công việc kinh doanh này. Hạng mục Tổng quát của chúng ta hiện bao gồm ba công ty mà B.P.L. là cổ đông lớn nhất đơn lẻ. Các cổ phiếu này đã được mua, và vẫn đang tiếp tục được mua, ở mức giá thấp đáng kể so với giá trị thực của chúng đối với một chủ sở hữu tư nhân. Chúng tôi đã mua một trong ba thương vụ này khoảng 18 tháng nay, và hai thương vụ còn lại khoảng một năm. Tôi sẽ không ngạc nhiên nếu chúng tôi tiếp tục chỉ kiên nhẫn mua các chứng khoán này, tuần này qua tuần khác, ít nhất thêm một năm nữa, và có thể là hai năm hoặc hơn.

Trong những tình huống như ba công ty nói trên, điều chúng tôi thực sự mong muốn là doanh nghiệp đang đạt được những tiến bộ đáng kể về cải thiện lợi nhuận, gia tăng giá trị tài sản, v.v., nhưng giá cổ phiếu trên thị trường lại biến động rất ít trong khi chúng tôi tiếp tục mua vào. Điều này không mang lại nhiều kết quả cho hiệu quả ngắn hạn của chúng ta, đặc biệt là khi so với một thị trường đang tăng giá, nhưng lại là một phương thức hợp lý và vững chắc để tạo ra lợi nhuận dài hạn. Những hoạt động như vậy thông thường sẽ dẫn đến một trong hai khả năng: hoặc giá cổ phiếu trên thị trường sẽ tăng lên do các yếu tố bên ngoài, hoặc chúng tôi sẽ đạt được quyền kiểm soát doanh nghiệp với mức giá hời. Cả hai khả năng đều làm tôi hài lòng.

Tuy nhiên, điều quan trọng cần nhận ra là phần lớn các khoản nắm giữ của chúng ta trong hạng mục Tổng quát vẫn là các chứng khoán mà chúng tôi tin rằng bị định giá thấp đáng kể, nhưng hoàn toàn không có khả năng chúng tôi đạt được quyền kiểm soát. Chúng tôi kỳ vọng thị trường sẽ sớm phản ánh đúng giá trị theo các phân tích của chúng tôi, nhưng ở những chứng khoán này, chúng tôi không có được “hai dây cung” như đã nói trong đoạn trên hỗ trợ cho mình.

Các công ty đầu tư

Chúng tôi thường xuyên so sánh kết quả của mình với hai quỹ mở (quỹ tương hỗ) lớn nhất, những công ty theo chính sách thông thường là đầu tư 95%–100% vào cổ phiếu phổ thông, và hai công ty đầu tư đóng đa dạng hóa lớn nhất. Bốn công ty này — Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp. và Lehman Corp. — đang quản lý hơn 4 tỷ USD và có thể được xem là đại diện tiêu biểu cho phần lớn ngành công nghiệp quỹ đầu tư trị giá khoảng 28 tỷ USD. Kết quả của họ được trình bày dưới đây. Theo ý kiến của tôi, hiệu quả này phản ánh khá sát với kết quả của phần lớn các tổ chức tư vấn đầu tư khác, vốn đang quản lý tổng số vốn lớn hơn rất nhiều.

(1) Được tính dựa trên sự thay đổi giá trị tài sản cộng với bất kỳ khoản phân phối nào cho những người nắm giữ trong năm.
(2) Trích từ Moody’s Bank & Finance Manual năm 1964 cho giai đoạn 1957–1963. Số liệu cho nửa đầu năm 1964 là ước tính.

Những con số này tiếp tục cho thấy rằng ngay cả những tổ chức quản lý đầu tư được trả thù lao cao nhất và được kính trọng nhất cũng gặp khó khăn trong việc đạt được hiệu quả tương đương với một chỉ số không được quản lý gồm các cổ phiếu blue chip. Kết quả của những công ty này, ở một số khía cạnh, giống như hoạt động của một con vịt đang ngồi trên mặt hồ. Khi mực nước (thị trường) dâng lên, con vịt nổi lên; khi mực nước hạ xuống, con vịt lại hạ xuống theo. Có hay không có Hội Bảo vệ Động vật, tôi cho rằng con vịt chỉ có thể nhận công (hoặc chịu tội) cho chính hành động của nó. Sự dâng lên hay hạ xuống của mặt hồ chẳng phải là điều đáng để nó kêu quạc. Mực nước đã có ý nghĩa rất lớn đối với kết quả của B.P.L, như bảng ở trang đầu cho thấy. Tuy nhiên, đôi khi chúng tôi cũng đã vỗ cánh.

Tôi muốn nhấn mạnh rằng tôi không nói rằng chỉ số Dow là cách duy nhất để đo lường hiệu quả đầu tư vào cổ phiếu phổ thông. Tuy nhiên, tôi có nói rằng mọi tổ chức quản lý đầu tư (bao gồm cả việc tự quản lý) đều nên được đánh giá bằng những phép thử khách quan, và các tiêu chuẩn đó nên được chọn trước thay vì được chọn một cách thuận tiện sau này.

Việc quản lý tiền là một ngành kinh doanh lớn. Các nhà quản lý đầu tư đặc biệt chú trọng đến việc đánh giá ban lãnh đạo của các công ty trong ngành ô tô, ngành thép, ngành hóa chất, v.v. Những đánh giá này đòi hỏi một khối lượng công việc khổng lồ, thường được trình bày rất nghiêm túc, và nhằm tìm ra công ty nào được quản lý tốt và công ty nào có điểm yếu trong quản trị. Sau khi bỏ ra nhiều nỗ lực để đo lường khách quan năng lực quản lý của các công ty trong danh mục đầu tư, thật sự kỳ lạ khi việc đánh giá tương tự lại không được áp dụng cho chính các nhà quản lý danh mục đó. Chúng tôi cho rằng điều thiết yếu là các nhà đầu tư và các tổ chức quản lý đầu tư phải thiết lập những tiêu chuẩn hiệu quả, và thường xuyên, khách quan, nghiên cứu kết quả của chính mình cẩn thận như cách họ nghiên cứu các khoản đầu tư của họ.

Chúng tôi sẽ thường xuyên tuân theo chính sách này dù nó dẫn đến đâu. Có lẽ điều này quá hiển nhiên để cần phải nói, nhưng chính sách đo lường hiệu quả của chúng tôi không hề đảm bảo kết quả tốt — nó chỉ đảm bảo sự đánh giá khách quan. Tôi muốn nhấn mạnh những điểm đã được đề cập trong phần “Những nguyên tắc nền tảng” về việc áp dụng tiêu chuẩn — cụ thể là nó nên được áp dụng trong ít nhất ba năm, do tính chất hoạt động của chúng ta, và cũng vì trong thời kỳ đầu cơ bùng nổ, chúng ta có thể tụt lại phía sau thị trường. Tuy nhiên, có một điều tôi có thể hứa với các bạn. Chúng ta bắt đầu với một thước đo dài 36 inch, và chúng ta sẽ giữ nguyên như vậy. Nếu chúng ta không đạt chuẩn, chúng ta sẽ không đổi thước đo. Theo ý kiến của tôi, toàn bộ lĩnh vực quản lý đầu tư, liên quan đến hàng trăm tỷ đô la, sẽ được thực hiện hiệu quả hơn nhiều nếu mọi người đều có một thước đo tốt để đo lường năng lực và biết cách áp dụng nó một cách hợp lý. Điều này thường được thực hiện bởi hầu hết mọi người trong việc điều hành công việc kinh doanh của riêng họ khi đánh giá thị trường, con người, máy móc, phương pháp, v.v., và việc quản lý tiền chính là ngành kinh doanh lớn nhất thế giới.

Thuế

Chúng ta bước vào năm 1964 với các khoản lãi chưa thực hiện ròng trị giá 2,991,090, toàn bộ thuộc về các đối tác đã tham gia trong năm 1963. Tính đến ngày 30 tháng 6, chúng ta đã thực hiện các khoản lãi vốn trị giá 2,826,248.76 (trong đó 96% là lãi dài hạn), vì vậy có vẻ rất có khả năng rằng toàn bộ phần tăng giá chưa thực hiện liên quan đến phần sở hữu của các bạn và đã được báo cáo trong thư gửi ngày 25 tháng 1 năm 1964 (mục số 3) sẽ được thực hiện trong năm nay. Tôi muốn một lần nữa nhấn mạnh rằng điều này không liên quan gì đến kết quả hoạt động của chúng ta. Hoàn toàn có thể tôi vẫn đưa ra được tuyên bố trên trong khi giá trị thị trường phần sở hữu B.P.L. của các bạn đã giảm đáng kể kể từ ngày 1 tháng 1, do đó việc chúng ta có các khoản lãi thực hiện lớn không phải là lý do để hân hoan. Tương tự, khi các khoản lãi thực hiện của chúng ta rất nhỏ thì cũng không nhất thiết có lý do để thất vọng. Chúng ta không chơi bất kỳ trò nào nhằm tăng tốc hoặc hoãn lại thuế. Chúng ta đưa ra các quyết định đầu tư dựa trên việc đánh giá sự kết hợp có khả năng sinh lợi cao nhất. Nếu điều đó đồng nghĩa với việc phải trả thuế, tôi rất vui vì mức thuế suất đối với lãi vốn dài hạn hiện đang thấp như vậy.

Như đã nêu trong thư về thuế gần đây nhất của chúng ta ngày 1 tháng 4 năm 1964, cách an toàn để thực hiện trong các ước tính tạm thời là nộp mức thuế tạm tính cho năm 1964 bằng đúng số thuế thực tế đã nộp cho năm 1963. Sẽ không có hình phạt nào nếu bạn làm theo cách này.

Nghĩa vụ thuế đối với các đối tác gia nhập từ ngày 1 tháng 1 dĩ nhiên sẽ khá thấp, như vẫn thường xảy ra trong năm đầu tiên đối với bất kỳ đối tác nào. Điều này là do các khoản lãi vốn thực hiện trước tiên được phân bổ cho các đối tác cũ có phần sở hữu trong phần tăng giá chưa thực hiện. Điều này, một lần nữa, hoàn toàn không liên quan đến kết quả kinh tế. Tất cả các đối tác hữu hạn, cũ và mới (ngoại trừ Bill Scott, Ruth Scott và Susan Buffett theo đoạn năm của Thỏa thuận Hợp danh) đều có kết quả cuối cùng hoàn toàn giống nhau. Như thường lệ, thu nhập thông thường ròng của tất cả các đối tác cho đến nay là rất nhỏ.

Như các năm trước, chúng ta sẽ gửi một bức thư vào khoảng ngày 1 tháng 11 (tới các đối tác hiện tại và những người đã bày tỏ với chúng ta sự quan tâm muốn trở thành đối tác vào thời điểm đó) kèm theo bản sửa đổi Thỏa thuận Hợp danh, Thư cam kết cho năm 1965, ước tính tình hình thuế năm 1964, v.v. Trong thời gian này, hãy để Bill bận rộn trong mùa hè với việc làm rõ bất kỳ điểm nào trong thư này còn chưa rõ ràng.

Thân ái,
Warren E. Buffett

Lá thư gửi các Đối tác năm 1964 - Lần 2

CÔNG TY BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 18 tháng 1 năm 1965

Kết quả hoạt động năm 1964

Mặc dù chúng ta đạt tổng mức tăng 4,846,312.37 đô la trong năm 1964, nhưng đây không phải là một trong những năm tốt nhất nếu xét theo thước đo cơ bản của chúng ta — Chỉ số Bình quân Công nghiệp Dow-Jones (sau đây gọi là “Dow”). Kết quả tổng thể của BPL là tăng 27.8% so với mức tăng tổng thể 18.7% của Dow. Kết quả tổng thể dành cho các đối tác hữu hạn là tăng 22.3%. Cả mức chênh lệch 9.1 điểm phần trăm trên cơ sở hợp danh và 3.6 điểm của các đối tác hữu hạn đều là thấp nhất kể từ năm 1959 — một năm có mức tăng tương đương của Dow.

Tuy nhiên, tôi không hề bi quan. Đó là một năm mạnh mẽ đối với thị trường chung, và trong những năm như vậy, việc chúng ta vượt trội hơn Dow luôn khó khăn hơn. Chắc chắn sẽ có những năm Dow “đánh bại” chúng ta, và ở một khía cạnh nào đó, tôi cảm thấy khá may mắn khi năm 1964 không phải là năm như vậy. Do những khó khăn mà các thị trường tăng mạnh gây ra cho chúng ta, nếu Dow lặp lại kết quả năm 1964 trong năm 1965, thì việc chúng ta đạt được hiệu quả tương đương, chứ chưa nói đến việc vượt qua nó với một biên độ hợp lý, sẽ rất khó khăn.

Để cập nhật hồ sơ, bảng sau đây tóm tắt kết quả hàng năm của Dow, kết quả của Partnership trước khi phân bổ cho đối tác tổng quát, và kết quả của các đối tác hữu hạn:

(1) Dựa trên mức thay đổi hàng năm trong giá trị của Dow cộng với cổ tức mà một người sẽ nhận được khi sở hữu Dow trong năm đó. Bảng trên bao gồm tất cả các năm hoạt động trọn vẹn của Partnership.

(2) Trong giai đoạn 1957–1961, kết quả thể hiện là tổng hợp của tất cả các quỹ hợp danh hữu hạn tiền thân hoạt động trong suốt năm đó, sau khi đã trừ toàn bộ chi phí nhưng trước khi phân phối cho các đối tác hoặc phân bổ cho đối tác tổng quát.

(3) Trong giai đoạn 1957–1961, kết quả được tính toán dựa trên cột kết quả của Partnership ở phía trước, có tính đến phần phân bổ cho đối tác tổng quát theo thỏa thuận hợp danh hiện tại, nhưng trước khi tính đến các khoản rút vốn hàng tháng của các đối tác hữu hạn.

Tính trên cơ sở lũy kế hoặc lãi kép, kết quả như sau:

Các công ty đầu tư

Chúng tôi thường xuyên so sánh kết quả của mình với hai quỹ mở (quỹ tương hỗ) lớn nhất, những công ty theo chính sách thông thường là đầu tư 95–100% vào cổ phiếu phổ thông, và hai công ty đầu tư đóng đa dạng hóa lớn nhất. Bốn công ty này — Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corporation và Lehman Corporation — đang quản lý khoảng 4.5 tỷ đô la, thuộc sở hữu của khoảng 550,000 cổ đông, và có lẽ là đại diện tiêu biểu cho phần lớn ngành công nghiệp quỹ đầu tư trị giá khoảng 30 tỷ đô la. Theo ý kiến của tôi, kết quả của họ phản ánh khá sát với kết quả của phần lớn các tổ chức tư vấn đầu tư khác, vốn đang quản lý tổng số vốn lớn hơn rất nhiều.

Mục đích của bảng thống kê dưới đây là để minh họa rằng chỉ số Dow không phải là một chuẩn mực dễ dàng để vượt qua khi nói đến thành tích đầu tư. Nguồn nhân lực tư vấn điều hành chỉ riêng bốn công ty được liệt kê đã nhận tổng phí thường niên hơn 8 triệu đô la, và con số này chỉ chiếm một phần rất nhỏ của toàn bộ ngành quản lý đầu tư chuyên nghiệp. Thành tích công khai của lực lượng có thu nhập cao và được kính trọng rộng rãi này cho thấy hiệu quả thấp hơn một chút so với Dow — một chỉ số không được quản lý.

(1) Được tính dựa trên sự thay đổi giá trị tài sản cộng với bất kỳ khoản phân phối nào cho những người nắm giữ trong năm.
(2) Trích từ Moody’s Bank & Finance Manual năm 1964 cho giai đoạn 1957–1963. Số liệu cho năm 1964 là ước tính.

Lãi kép:

Việc lặp lại các bảng này đã khiến các đối tác đặt câu hỏi: “Tại sao điều này lại xảy ra với những ban quản lý rất thông minh đang làm việc cùng (1) những nhân viên sáng dạ, năng động, (2) nguồn lực gần như vô hạn, (3) các mối quan hệ kinh doanh rộng lớn nhất, và (4) hàng thế kỷ kinh nghiệm đầu tư cộng lại?” (Điểm cuối cùng này khiến tôi nhớ đến anh chàng nộp đơn xin việc và nói rằng anh ta có hai mươi năm kinh nghiệm – nhưng người chủ cũ đã sửa lại rằng đó là “một năm kinh nghiệm – lặp lại hai mươi lần.”)

Câu hỏi này có tầm quan trọng rất lớn, và người ta có thể mong đợi rằng nó sẽ là chủ đề được nghiên cứu đáng kể bởi các nhà quản lý đầu tư và các nhà đầu tư lớn. Rốt cuộc, mỗi một điểm phần trăm trên 30 tỷ đô la tương đương với 300 triệu đô la mỗi năm. Điều kỳ lạ là trong các tài liệu của Phố Wall hầu như không có gì đề cập đến vấn đề này, và việc thảo luận về nó gần như vắng bóng tại các cuộc họp, hội nghị, hoặc hội thảo của các hiệp hội phân tích chứng khoán. Theo ý kiến của tôi, công việc đầu tiên của bất kỳ tổ chức quản lý đầu tư nào là phải phân tích các kỹ thuật và kết quả của chính mình trước khi đưa ra phán xét về năng lực quản lý và hiệu quả hoạt động của các tập đoàn lớn tại Hoa Kỳ.

Trong phần lớn các trường hợp, việc không đạt được hoặc thậm chí không ngang bằng với một chỉ số không được quản lý hoàn toàn không phản ánh sự thiếu năng lực trí tuệ hay sự thiếu trung thực. Tôi cho rằng nguyên nhân lớn hơn nhiều nằm ở: (1) các quyết định tập thể – theo quan điểm có phần hoài nghi của tôi, gần như không thể có một công tác quản lý đầu tư xuất sắc nào đến từ một nhóm có quy mô nhất định trong đó tất cả các thành viên đều thực sự tham gia vào việc ra quyết định; (2) mong muốn tuân theo các chính sách và (ở một mức độ nào đó) cơ cấu danh mục của các tổ chức lớn có uy tín khác; (3) một khuôn khổ tổ chức mà trong đó mức trung bình được coi là “an toàn” và phần thưởng cá nhân cho hành động độc lập hoàn toàn không tương xứng với rủi ro chung gắn liền với hành động đó; (4) việc tuân thủ những nguyên tắc đa dạng hóa nhất định vốn phi lý; và cuối cùng, điều quan trọng, (5) quán tính.

Có thể những nhận xét trên là không công bằng. Có thể ngay cả các so sánh thống kê của chúng tôi cũng không công bằng. Cả danh mục đầu tư lẫn phương pháp hoạt động của chúng tôi đều khác biệt đáng kể so với các công ty đầu tư trong bảng. Tuy nhiên, tôi tin rằng cả các đối tác của chúng ta lẫn các cổ đông của họ đều cảm thấy ban quản lý của họ đang theo đuổi cùng một mục tiêu – đó là đạt được mức lợi nhuận trung bình dài hạn tối đa trên vốn, với rủi ro mất mát vĩnh viễn thấp nhất, phù hợp với một chương trình đầu tư liên tục vào cổ phiếu. Vì chúng ta có chung mục tiêu, và hầu hết các đối tác, nếu không đầu tư vào BPL, có lẽ sẽ gửi vốn của mình vào những kênh đầu tư có kết quả tương tự như các công ty đầu tư này, nên tôi cho rằng hồ sơ hiệu quả của họ có ý nghĩa trong việc đánh giá kết quả của chính chúng ta.

Không có gì phải nghi ngờ rằng các công ty đầu tư, cố vấn đầu tư, phòng tín thác, v.v. cung cấp một dịch vụ quan trọng cho các nhà đầu tư. Dịch vụ này xoay quanh việc đạt được sự đa dạng hóa hợp lý, duy trì tầm nhìn dài hạn, giúp việc xử lý các quyết định và thủ tục đầu tư dễ dàng hơn, và quan trọng nhất là tránh được những kỹ thuật đầu tư yếu kém rõ ràng nhưng lại có sức hấp dẫn với một số cá nhân. Ngoại trừ một vài tổ chức, hầu hết họ đều không hứa hẹn sẽ mang lại hiệu quả đầu tư vượt trội, mặc dù có lẽ công chúng không sai khi suy diễn điều đó từ việc họ quảng bá mạnh mẽ về năng lực quản lý chuyên nghiệp.

Có một điều tôi cam kết với các bạn, những đối tác của tôi – cũng như tôi coi việc so sánh hiệu quả được nêu trên là có ý nghĩa ở hiện tại, thì trong các năm tới tôi cũng sẽ coi nó như vậy, bất kể kết quả ra sao. Tương tự, tôi mong rằng nếu bạn cảm thấy tiêu chuẩn này không phù hợp, hãy nêu rõ sự bất đồng đó ngay bây giờ và đề xuất những tiêu chuẩn khác có thể được áp dụng trước, chứ không phải sau này.

Một suy nghĩ bổ sung – tôi không đưa vào bảng của mình một cột dành cho cố vấn đầu tư được sử dụng rộng rãi nhất thế giới – ban quản lý Bell*. Những người theo dõi cân nặng, điểm chơi golf hay hóa đơn nhiên liệu của mình dường như lại tránh việc đánh giá định lượng năng lực quản lý đầu tư của bản thân, mặc dù điều này liên quan đến khách hàng quan trọng nhất trên thế giới – chính họ. Trong khi việc đánh giá thành tích quản lý của Massachusetts Investors Trust hay Lehman Corporation có thể chỉ mang tính học thuật, thì việc đánh giá một cách khách quan thành tích của người thực sự quản lý tiền của bạn – ngay cả khi đó là chính bạn – lại có ý nghĩa cực kỳ lớn về mặt tiền bạc.

* Ban quản lý Bell ám chỉ Bell Telephone (AT&T) – một cổ phiếu được ưa chuộng thời bây giờ khi mà rất nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ, cố vấn tài chính, và quỹ đầu tư thời đó đều nắm giữ, gần như là “biểu tượng của đầu tư an toàn”.

Vấn đề về sự thận trọng

Khi xem bảng kết quả của các công ty đầu tư, có thể có người đặt câu hỏi: “Đúng, nhưng chẳng phải những công ty đó được quản lý thận trọng hơn Partnership sao?” Nếu bạn hỏi câu hỏi đó với ban lãnh đạo của các công ty đầu tư, họ – một cách hoàn toàn trung thực – sẽ nói rằng họ thận trọng hơn. Nếu bạn hỏi một trăm nhà phân tích chứng khoán đầu tiên mà bạn gặp, tôi chắc rằng phần lớn trong số họ cũng sẽ trả lời nghiêng về các công ty đầu tư. Tôi thì không đồng ý. Tôi có hơn 90% giá trị tài sản ròng của mình trong BPL, và phần lớn gia đình tôi cũng có tỷ lệ ở mức đó, nhưng tất nhiên, điều đó chỉ thể hiện sự chân thành trong quan điểm của tôi – chứ không phải tính đúng đắn của nó.

Không thể phủ nhận rằng các công ty đầu tư đầu tư tiền của họ theo cách thông thường hơn chúng ta. Với nhiều người, sự “thông thường” không thể phân biệt được với “thận trọng”. Theo quan điểm của tôi, đây là một cách nghĩ sai lầm. Bản thân cách tiếp cận thông thường hay phi truyền thống không nhất thiết là thận trọng.

Hành động thực sự thận trọng bắt nguồn từ những giả thuyết thông minh, dữ kiện chính xác và lập luận hợp lý. Những phẩm chất này có thể dẫn đến những hành động thông thường, nhưng cũng đã có rất nhiều lần chúng dẫn đến những hành động khác biệt. Ở đâu đó trên thế giới này, có lẽ họ vẫn còn tổ chức những buổi họp thường kỳ của “Hiệp hội Trái Đất Phẳng”.

Chúng ta không tìm thấy sự an ủi chỉ vì những người quan trọng, những người có tiếng nói lớn, hay một số đông người nào đó đồng ý với chúng ta. Cũng như vậy, chúng ta không thấy bất an nếu họ không đồng ý. Một cuộc thăm dò dư luận không thể thay thế cho tư duy. Khi chúng ta thực sự ngả người ra với nụ cười trên môi, là khi chúng ta gặp một tình huống mà chúng ta có thể hiểu rõ, nơi các dữ kiện có thể xác định được và minh bạch, và hướng hành động trở nên hiển nhiên. Trong trường hợp đó — dù là thông thường hay không thông thường, dù người khác đồng ý hay không — chúng ta cảm thấy mình đang tiến lên theo một cách thức thận trọng.

Những điều trên có thể có vẻ rất chủ quan. Đúng vậy. Bạn có thể muốn có một cách tiếp cận khách quan hơn cho vấn đề này. Tôi cũng vậy. Gợi ý của tôi cho một cách hợp lý để đánh giá mức độ thận trọng trong các chính sách trước đây là xem xét hiệu quả trong các giai đoạn thị trường giảm giá. Trong bảng của chúng ta chỉ có ba năm thị trường suy giảm, và thật không may (chỉ cho mục đích của phép thử này) cả ba đều là những đợt giảm nhẹ. Trong cả ba năm đó, chúng ta đều đạt được kết quả đầu tư tốt hơn rõ rệt so với bất kỳ danh mục đầu tư thông thường nào.

Cụ thể, nếu ba năm đó xảy ra liên tiếp, thì kết quả lũy kế sẽ như sau:

Chúng tôi không cho rằng sự so sánh này là điều quan trọng nhất, nhưng chúng tôi cho rằng nó vẫn có một mức độ liên quan nhất định. Chúng tôi chắc chắn tin rằng việc này hợp lý hơn so với cách nói rằng “Chúng tôi sở hữu (bất kể giá nào) A.T.&T., General Electric, IBM và General Motors, và do đó chúng tôi là những nhà đầu tư thận trọng.” Dù sao đi nữa, việc đánh giá tính thận trọng của bất kỳ chương trình đầu tư hay hình thức quản lý nào (bao gồm cả tự quản lý) nên dựa trên những tiêu chuẩn hợp lý và khách quan, và tôi đề xuất rằng hiệu quả trong các giai đoạn thị trường suy giảm ít nhất là một phép thử có ý nghĩa.

Niềm vui của lãi kép

Những độc giả của các bức thư thường niên đầu tiên của chúng ta đã bày tỏ sự không hài lòng với việc chỉ liệt kê các kinh nghiệm đầu tư đương thời, mà họ khao khát sự kích thích trí tuệ chỉ có thể đến từ một nghiên cứu sâu rộng về chiến lược đầu tư kéo dài qua nhiều thế kỷ. Vì vậy, có phần này.

Hai cuộc “thám hiểm” gần đây của chúng ta vào huyền thoại về sự tinh thông tài chính đã cho thấy rằng những khoản đầu tư tưởng như khôn ngoan của Nữ hoàng Isabella (tài trợ chuyến hải hành của Columbus) và của vua Francis I (mua bức Mona Lisa) thực chất gần như là hành động điên rồ về tài chính. Những người bênh vực cho họ đã đưa ra hàng loạt những chi tiết cảm tính vụn vặt. Dù vậy, qua tất cả, các bảng lãi kép của chúng ta vẫn không hề bị lung lay bởi bất kỳ sự công kích nào.

Tuy nhiên, có một lời phê bình đã khiến chúng tôi bị chạm nhẹ. Đó là cáo buộc rằng chuyên mục này đã mang một giọng điệu tiêu cực, khi chỉ nhắc đến những kẻ bất tài về tài chính trong lịch sử. Chúng tôi đã bị thách thức phải ghi lại trên những trang này một câu chuyện về sự sáng suốt tài chính — một chuẩn mực về sự thông tuệ sẽ còn được nhắc đến qua nhiều thế kỷ.

Một câu chuyện nổi bật lên. Dĩ nhiên, đó là câu chuyện về tài năng giao dịch đã đi vào lịch sử của bộ tộc da đỏ Manhattan, khi họ bán hòn đảo của mình cho kẻ hoang phí khét tiếng Peter Minuit vào năm 1626. Theo tôi được biết, họ nhận được ròng 24 đô la. Đổi lại, Minuit nhận được 22,3 dặm vuông đất, tương đương khoảng 621,688,320 feet vuông. Dựa trên các giao dịch tương tự, thật khó để có được một định giá chính xác, nhưng giả sử mức giá 20 đô la mỗi foot vuông là hợp lý, thì giá trị hiện tại của hòn đảo là 12,433,766,400 đô la (12 tỷ rưỡi). Với người mới bắt đầu, có lẽ điều này nghe có vẻ là một thương vụ khá tốt. Tuy nhiên, người da đỏ chỉ cần đạt được mức lợi nhuận 6.5% (đại diện quỹ tương hỗ của bộ tộc hẳn đã hứa với họ như thế) là đã có thể “cười sau cùng” với Minuit. Ở mức 6.5%, 24 đô la sẽ trở thành 42,105,772,800 đô la (42 tỷ) sau 338 năm, và nếu họ chỉ kiếm thêm được nửa điểm phần trăm để đạt mức 7%, giá trị hiện tại sẽ là 205 tỷ đô la.

Thế là đủ cho câu chuyện đó.

Một số người trong các bạn có thể xem chính sách đầu tư của mình theo khung thời gian ngắn hơn. Để tiện cho các bạn, chúng tôi kèm theo bảng thông thường thể hiện mức lợi nhuận từ việc lãi kép 100,000 đô la ở các mức lãi suất khác nhau:

Bảng này cho thấy những lợi thế tài chính của:

1. Sống lâu (trong ngôn ngữ uyên bác của giới tinh thông tài chính, điều này được gọi là “Kỹ thuật Methuselah”)

2. Một tỷ lệ lãi kép cao

3. Sự kết hợp của cả hai (đặc biệt được tác giả này khuyến nghị)

Có thể nhận thấy những lợi ích khổng lồ được tạo ra bởi những mức tăng tương đối nhỏ trong tỷ lệ lợi nhuận hàng năm. Điều này giải thích cho quan điểm của chúng ta: dù hy vọng đạt được mức vượt trội đáng kể so với kết quả đầu tư trung bình, nhưng chúng ta vẫn coi mỗi điểm phần trăm lợi nhuận đầu tư vượt trung bình đều có ý nghĩa thực sự.

Mục tiêu của chúng ta

Bạn sẽ nhận thấy rằng không có cột nào trong bảng trước dành cho mức trung bình 27.7% của Partnership trong suốt tám năm hoạt động, hay mức trung bình 22.3% của các đối tác hữu hạn. Những con số như vậy là vô nghĩa đối với dài hạn vì một số lý do: (Đừng lo rằng tôi đang “giữ lại” để củng cố cho lời tiên đoán này.)

1. Bất kỳ khoản tiền đáng kể nào được lãi kép ở những mức như vậy đều sẽ đạt đến quy mô tương đương với nợ quốc gia trong một tốc độ đáng kinh ngạc.

2. Trong suốt tám năm hoạt động của chúng ta, sự tái định giá chung của chứng khoán đã tạo ra mức tăng trung bình hàng năm của toàn bộ lĩnh vực cổ phiếu phổ thông mà tôi tin rằng sẽ không thể đạt được trong những thập kỷ tới. Trong khoảng thời gian 20 hoặc 30 năm, tôi kỳ vọng mức tăng trung bình hàng năm tổng thể của Dow sẽ vào khoảng 6% – 7%, thay vì 11.1% như trong thời gian ngắn vừa qua. Chỉ riêng yếu tố này cũng sẽ khiến tỷ lệ lãi kép hàng năm của chúng ta giảm khoảng 4 điểm. Chỉ cần một năm 1965 với mức giảm 20.5% của Dow là cũng đủ để kéo mức trung bình 9 năm xuống còn 7%. Những năm như vậy (hoặc tệ hơn) chắc chắn sẽ xảy ra theo thời gian đối với những người nắm giữ cổ phiếu. Nếu việc giảm 20% hoặc 30% giá trị thị trường của các khoản đầu tư cổ phiếu của bạn (như BPL) có thể khiến bạn bị căng thẳng về cảm xúc hoặc tài chính, thì bạn nên tránh xa các loại đầu tư cổ phiếu phổ thông. Như lời của nhà thơ — Harry Truman — “Nếu bạn không chịu được nóng, thì đừng bước vào bếp.” Tất nhiên, tốt hơn là nên cân nhắc vấn đề này trước khi bước vào “căn bếp.”

3. Chúng tôi không cho rằng có thể duy trì trong thời gian dài mức lợi thế 16.6 điểm phần trăm so với Dow của Partnership hoặc mức chênh lệch 11.2 điểm phần trăm mà các đối tác hữu hạn đã được hưởng. Chúng tôi đã có tám năm liên tiếp mà quỹ của chúng ta vượt trội hơn Dow, mặc dù thỏa thuận phân bổ lợi nhuận khiến các đối tác hữu hạn kém hơn Dow trong một năm đó. Chắc chắn sẽ có những năm (xin nhấn mạnh là nhiều năm) mà kết quả của Partnership sẽ thấp hơn Dow, dù cho đối tác tổng quát có “nghiến răng” đến mức nào (tôi hy vọng là các đối tác hữu hạn không nhiều như vậy). Khi điều đó xảy ra, mức chênh lệch trung bình của chúng ta sẽ giảm mạnh. Tôi cũng nghĩ rằng chúng ta sẽ vẫn có những năm đạt được mức vượt trội đáng kể. Tuy nhiên, cho đến nay, chúng ta đã được hưởng lợi từ việc chưa từng có một năm thực sự tệ (hoặc trung bình kém) nào xuất hiện trong số liệu trung bình của mình, và điều đó rõ ràng không thể được coi là sẽ kéo dài mãi mãi.

Vậy chúng ta có thể kỳ vọng đạt được điều gì? Tất nhiên, bất cứ điều gì tôi nói phần lớn cũng chỉ là dự đoán, và triết lý đầu tư của tôi được hình thành dựa trên lý thuyết rằng lời tiên tri thường tiết lộ nhiều hơn về điểm yếu của người tiên đoán hơn là về tương lai.

Tuy nhiên, với tư cách là đối tác, các bạn có quyền được biết kỳ vọng của tôi, dù chúng mong manh đến đâu. Tôi hy vọng rằng kinh nghiệm dài hạn của chúng ta sẽ phát triển theo những cơ sở sau:

1. Một mức tăng tổng thể từ Dow (bao gồm cổ tức) trung bình khoảng 7% mỗi năm, với biên độ dao động thông thường để đạt mức trung bình này — ví dụ, dao động từ -40% đến +50% ở các mức cực đoan, với phần lớn các năm trong khoảng -10% đến +20%;

2. Một mức chênh lệch trung bình 10 điểm phần trăm mỗi năm cho BPL trước khi phân bổ cho đối tác tổng quát — với biên độ dao động lớn, có thể tệ hơn Dow 10 điểm phần trăm trong một năm xấu, hoặc tốt hơn Dow 25 điểm phần trăm khi mọi thứ diễn ra suôn sẻ;

3. Kết hợp hai giả định này sẽ cho ra mức trung bình khoảng 17% cho BPL, hoặc khoảng 14% cho các đối tác hữu hạn. Con số này sẽ biến động rất lớn từ năm này sang năm khác; biên độ cuối cùng, tất nhiên, sẽ phụ thuộc vào sự tương tác của các yếu tố cực đoan được giả định ở (1) và (2).

Tôi muốn nhấn mạnh rằng những điều trên chỉ là suy đoán, có lẽ bị ảnh hưởng khá nhiều bởi lợi ích cá nhân, cái tôi, v.v. Bất kỳ ai có hiểu biết về lịch sử tài chính đều biết rằng kiểu dự đoán này dễ mắc sai số khổng lồ. Có lẽ tốt hơn là không nên đưa điều này vào thư, nhưng đây là câu hỏi mà các đối tác thường xuyên và chính đáng đặt ra. Mức lợi nhuận dài hạn có thể kỳ vọng là mối quan tâm hàng đầu của tất cả chúng ta trong BPL, và việc tôi công khai quan điểm của mình — dù điều đó sau này có khiến tôi trông thật ngốc nghếch — là điều hợp lý. Quan điểm có phần khắt khe của tôi là bất kỳ nhà quản lý đầu tư nào, dù hoạt động với tư cách là môi giới, cố vấn đầu tư, phòng tín thác hay công ty đầu tư, cũng nên sẵn sàng tuyên bố rõ ràng mình định đạt được điều gì và sẽ đo lường mức độ hoàn thành công việc đó như thế nào.

Phương pháp hoạt động của chúng ta

Trong các bức thư thường niên trước đây, tôi luôn sử dụng ba nhóm để mô tả các hoạt động đầu tư mà chúng ta thực hiện. Giờ đây, tôi cảm thấy rằng việc chia thành bốn nhóm sẽ phù hợp hơn. Một phần là vì việc bổ sung nhóm mới – “Các công ty tổng quát bị định giá thấp tương đối” – phản ánh sự xem xét kỹ hơn của tôi về những khác biệt cơ bản vốn đã tồn tại ở một mức độ nhỏ trong nhóm “Các công ty tổng quát” trước đây của chúng ta. Một phần khác là do tầm quan trọng ngày càng tăng của một phân nhóm vốn rất nhỏ trước kia, nhưng giờ đã trở thành một phần đáng kể trong toàn bộ danh mục đầu tư của chúng ta. Sự gia tăng tầm quan trọng này đi kèm với những kết quả rất tốt cho đến nay, biện minh cho thời gian và nỗ lực đáng kể được dành ra để tìm thêm các cơ hội khác trong lĩnh vực này. Cuối cùng, điều đó còn phản ánh sự phát triển và áp dụng một kỹ thuật đầu tư mới, có phần độc đáo, được thiết kế để cải thiện kỳ vọng và tính ổn định của các hoạt động trong nhóm này. Vì vậy, bốn nhóm hiện tại của chúng ta là:

“Các công ty tổng quát – trên cơ sở chủ sở hữu tư nhân” – nhóm này bao gồm các cổ phiếu nói chung bị định giá thấp, được xác định theo các tiêu chuẩn định lượng, nhưng cũng chú ý đáng kể đến yếu tố định tính. Thường thì ít hoặc không có dấu hiệu nào cho thấy giá thị trường sẽ cải thiện ngay lập tức. Những cổ phiếu này thiếu sức hút hoặc sự bảo trợ của thị trường. Ưu điểm chính của chúng là mức giá hời; nghĩa là, giá trị tổng thể của doanh nghiệp thấp hơn đáng kể so với giá trị mà một phân tích cẩn trọng cho thấy nó có đối với một chủ sở hữu tư nhân. Một lần nữa, tôi muốn nhấn mạnh rằng mặc dù yếu tố định lượng là hàng đầu và thiết yếu, yếu tố định tính cũng quan trọng. Chúng tôi thích ban lãnh đạo giỏi – thích một ngành nghề lành mạnh – thích một chút “chuyển động” trong ban quản lý hoặc nhóm cổ đông vốn trước đây trầm lắng. Nhưng điều chúng tôi đòi hỏi là giá trị.

Nhiều lần trong nhóm này, chúng ta có được tình huống “hai dây cung” lý tưởng, trong đó chúng ta có thể đạt được một trong hai kết quả: hoặc giá thị trường tăng lên nhờ các yếu tố bên ngoài, hoặc chúng ta có thể đạt được quyền kiểm soát doanh nghiệp với mức giá hời. Trong phần lớn các trường hợp, điều đầu tiên xảy ra, nhưng điều thứ hai lại là một dạng “bảo hiểm” mà hầu hết các hoạt động đầu tư khác không có. Chúng ta đã tiếp tục mở rộng vị thế trong ba công ty được mô tả trong báo cáo giữa năm 1964, nơi chúng ta là cổ đông lớn nhất. Cả ba công ty này đều đang gia tăng giá trị cơ bản với tốc độ rất thỏa đáng, và chúng ta hoàn toàn thụ động trong hai trường hợp, chỉ tham gia ở mức rất nhỏ trong trường hợp thứ ba. Khả năng cao là chúng ta sẽ không bao giờ thực sự đóng vai trò tích cực trong việc hoạch định chính sách tại ba công ty này, nhưng chúng ta luôn sẵn sàng nếu cần.

“Các công ty tổng quát – bị định giá thấp tương đối” – nhóm này bao gồm các chứng khoán được giao dịch ở mức giá tương đối rẻ so với các chứng khoán khác có chất lượng tương đương. Chúng tôi đòi hỏi sự chênh lệch đáng kể so với các tiêu chuẩn định giá hiện hành, nhưng (thường là do quy mô lớn) không coi giá trị đối với chủ sở hữu tư nhân là một khái niệm có ý nghĩa. Tất nhiên, trong nhóm này, điều quan trọng là phải so sánh táo với táo – chứ không phải táo với cam – và chúng tôi nỗ lực rất nhiều để đạt được điều đó. Trong phần lớn các trường hợp, chúng tôi đơn giản là không biết đủ về ngành hoặc công ty để đưa ra những đánh giá hợp lý – trong trường hợp đó, chúng tôi bỏ qua.

Như đã đề cập trước đó, nhóm mới này đang phát triển và đã mang lại kết quả rất khả quan. Gần đây chúng tôi đã bắt đầu áp dụng một kỹ thuật có tiềm năng làm giảm đáng kể rủi ro đến từ sự thay đổi chung trong các tiêu chuẩn định giá; ví dụ: chúng tôi mua một công ty với mức giá gấp 12 lần lợi nhuận khi các công ty tương đương hoặc kém hơn được giao dịch ở mức gấp 20 lần lợi nhuận, nhưng sau đó xảy ra một đợt tái định giá lớn khiến các công ty kia chỉ còn được giao dịch ở mức gấp 10 lần.

Rủi ro này luôn khiến chúng tôi lo lắng rất nhiều vì vị thế bị động mà chúng tôi có thể gặp phải so với các loại “Công ty tổng quát – chủ sở hữu tư nhân” hoặc “Tình huống đặc biệt”. Với việc rủi ro này giảm xuống, chúng tôi tin rằng nhóm này có một tương lai đầy hứa hẹn.

“Tình huống đặc biệt” – đây là các chứng khoán có “lịch trình” rõ ràng. Chúng phát sinh từ các hoạt động doanh nghiệp – bán lại, sáp nhập, tái tổ chức, tách công ty, v.v. Trong nhóm này, chúng tôi không nói về tin đồn hoặc “thông tin nội bộ” liên quan đến những diễn biến như vậy, mà là những hoạt động đã được công bố công khai. Chúng tôi chỉ hành động khi có thể đọc được thông tin đó trên báo. Rủi ro trong nhóm này không chủ yếu đến từ biến động của thị trường chung (mặc dù đôi khi có ảnh hưởng phần nào), mà đến từ việc có điều gì đó “làm đổ xe táo” – nghĩa là diễn biến dự kiến không xảy ra. Những yếu tố gây gián đoạn này có thể bao gồm hành động chống độc quyền hoặc các biện pháp tiêu cực khác của chính phủ, sự phản đối của cổ đông, trì hoãn phán quyết thuế, v.v. Lợi nhuận gộp trong nhiều thương vụ thuộc nhóm này có vẻ khá nhỏ – nó giống như việc đi tìm những đồng hồ đỗ xe vẫn còn vài phút. Tuy nhiên, tính dự đoán được của chúng kết hợp với thời gian nắm giữ ngắn tạo ra tỷ suất lợi nhuận hàng năm trung bình khá tốt sau khi tính đến các khoản lỗ đáng kể thỉnh thoảng xảy ra. Nhóm này thường tạo ra lợi nhuận tuyệt đối ổn định hơn từ năm này qua năm khác so với các nhóm tổng quát. Trong những năm thị trường suy giảm, nhóm này thường mang lại cho chúng ta một lợi thế lớn; còn trong những năm thị trường tăng mạnh, nó có thể làm giảm hiệu quả chung. Về dài hạn, tôi kỳ vọng nhóm “Tình huống đặc biệt” sẽ đạt được mức chênh lệch so với Dow tương tự như nhóm tổng quát.

“Nhóm kiểm soát” – đây là những trường hợp hiếm gặp, nhưng khi xảy ra thì thường có quy mô đáng kể. Trừ khi chúng ta bắt đầu bằng việc mua một lượng lớn cổ phiếu, quyền kiểm soát thường phát triển từ nhóm “Công ty tổng quát – chủ sở hữu tư nhân”. Chúng xuất phát từ những tình huống mà một chứng khoán rẻ tiền không có biến động giá trong một thời gian dài đến mức chúng ta có thể mua được một tỷ lệ cổ phần đáng kể trong công ty. Lúc đó, chúng ta có thể ở vị thế nắm quyền kiểm soát một phần hoặc toàn bộ hoạt động của công ty. Việc chúng ta trở nên chủ động hay vẫn giữ vai trò tương đối thụ động tại thời điểm đó phụ thuộc vào đánh giá của chúng ta về triển vọng của công ty và năng lực của ban lãnh đạo.

Chúng ta không muốn trở nên chủ động chỉ vì muốn hành động. Nếu mọi yếu tố khác là như nhau, tôi thích để người khác làm việc hơn. Tuy nhiên, khi việc đóng vai trò chủ động là cần thiết để tối ưu hóa việc sử dụng vốn, bạn có thể chắc chắn rằng chúng ta sẽ không đứng ngoài lề.

Dù chủ động hay thụ động, trong một tình huống kiểm soát, phải có lợi nhuận được “xây dựng sẵn”. Điều kiện tiên quyết cho hoạt động này là một mức giá mua hấp dẫn. Khi đã nắm quyền kiểm soát, giá trị khoản đầu tư của chúng ta được quyết định bởi giá trị thực của doanh nghiệp, chứ không phải bởi những sự phi lý thường thấy của thị trường.

Bất kỳ trong ba công ty mà hiện nay chúng ta là cổ đông lớn nhất, được đề cập trong nhóm “Các công ty tổng quát – trên cơ sở chủ sở hữu tư nhân”, đều có thể, nhờ đặc điểm “hai chiều” của chúng, trở thành các công ty thuộc nhóm kiểm soát. Điều đó hoàn toàn phù hợp với chúng ta, nhưng chúng ta cũng hài lòng nếu giá cổ phiếu của chúng tăng lên đến mức phản ánh đúng giá trị nội tại, cho phép chúng ta bán ra, qua đó hoàn tất một thương vụ thành công thuộc nhóm tổng quát – chủ sở hữu tư nhân.

Kết quả đầu tư trong nhóm kiểm soát phải được đánh giá trên cơ sở ít nhất là vài năm. Việc mua vào đúng cách cần có thời gian. Nếu cần, việc củng cố ban lãnh đạo, tái định hướng việc sử dụng vốn, hoặc thực hiện một thương vụ bán hoặc sáp nhập thuận lợi, v.v., cũng là những yếu tố khiến hoạt động này phải được đo lường theo năm, chứ không phải theo tháng. Vì lý do này, trong các thương vụ kiểm soát, chúng ta tìm kiếm những biên lợi nhuận lớn — nếu thấy biên độ lợi nhuận có vẻ quá hẹp, chúng ta sẽ từ bỏ.

Các khoản đầu tư thuộc nhóm kiểm soát trong giai đoạn mua vào thường biến động phần lớn cùng chiều với Dow. Ở các giai đoạn sau, hành vi của chúng lại giống với nhóm “Tình huống đặc biệt”.

Có thể bạn sẽ quan tâm khi biết rằng những người mua lại công ty mà trước đây chúng ta kiểm soát — Dempster Mill Manufacturing — dường như đang làm rất tốt với nó. Điều này đúng như kỳ vọng của chúng ta và là một nguồn mang lại sự hài lòng. Một hoạt động đầu tư mà kết quả cuối cùng phụ thuộc vào việc người mua sau cùng thực hiện một thương vụ tồi (trên Phố Wall gọi là “Lý thuyết Kẻ Ngốc Lớn Hơn”) thực sự là điều mong manh. Thật dễ chịu hơn nhiều khi mua ở mức giá thực sự hời, để rồi chỉ cần một kết cục trung bình cũng mang lại kết quả khả quan.

Như tôi đã đề cập trước đây, việc phân chia danh mục đầu tư của chúng ta giữa các nhóm phần lớn được quyết định bởi “yếu tố ngẫu nhiên của cơ hội”. Do đó, trong bất kỳ năm nào, tỷ trọng giữa nhóm tổng quát, nhóm tình huống đặc biệt hay nhóm kiểm soát phần lớn là vấn đề may rủi, và yếu tố thất thường này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến kết quả hoạt động của chúng ta so với Dow. Đây là một trong nhiều lý do tại sao kết quả của một năm riêng lẻ chỉ có ý nghĩa thứ yếu và — dù tốt hay xấu — không nên được coi là quá quan trọng.

Để minh họa cho việc yếu tố ngẫu nhiên trong sự phân bổ giữa các nhóm này có thể quan trọng đến mức nào, tôi xin trích dẫn ví dụ của ba năm vừa qua. Sử dụng một phương pháp tính hoàn toàn khác so với phương pháp được dùng để đo lường hiệu quả tổng thể của BPL — trong đó sử dụng giá trị đầu tư trung bình hàng tháng theo từng nhóm, loại trừ tiền vay và chi phí hoạt động văn phòng, v.v. (phương pháp này cho ra cơ sở so sánh chính xác nhất giữa các nhóm, nhưng không phản ánh kết quả tổng thể của BPL) — thì nhóm tổng quát (gồm cả hai phân nhóm hiện tại), nhóm tình huống đặc biệt và chỉ số Dow có kết quả như sau:

Rõ ràng là nhóm “tình huống đặc biệt” (cùng với nhóm “kiểm soát”) đã cứu vãn tình hình trong năm 1962, và nếu năm đó chúng ta có tỷ trọng thấp trong nhóm này, kết quả cuối cùng của chúng ta hẳn sẽ kém hơn nhiều, mặc dù vẫn khá tốt nếu xét đến điều kiện thị trường trong năm đó. Chúng ta cũng có thể đã có tỷ lệ phần trăm nhỏ hơn nhiều trong danh mục đầu tư dành cho nhóm “tình huống đặc biệt” năm đó; việc phân bổ được quyết định bởi cơ hội sẵn có, chứ không phải bởi bất kỳ dự đoán nào của tôi về việc thị trường sẽ diễn biến ra sao. Do đó, điều quan trọng là phải nhận ra rằng trong năm 1962, chúng ta chỉ đơn giản là may mắn với sự pha trộn giữa các nhóm.

Năm 1963, chúng ta có một thương vụ “tình huống đặc biệt” xuất sắc, ảnh hưởng rất lớn đến kết quả, và nhóm “tổng quát” cũng hoạt động rất tốt, mang lại một năm thành công rực rỡ. Nếu nhóm “tình huống đặc biệt” năm đó chỉ ở mức bình thường (giống năm 1962 chẳng hạn), thì chúng ta đã có thể trông tệ hơn nhiều so với Dow. Trong trường hợp này, yếu tố giúp chúng ta không phải là sự phân bổ danh mục, mà là những cơ hội đầu tư tuyệt vời.

Cuối cùng, trong năm 1964, nhóm “tình huống đặc biệt” là yếu tố kéo giảm hiệu quả. Điều này là bình thường trong bất kỳ năm nào mà Dow tăng mạnh như năm 1964, nhưng chúng còn gây ảnh hưởng tiêu cực hơn dự kiến vì kết quả thực tế chỉ ở mức trung bình. Nhìn lại, sẽ thật dễ chịu nếu khi đó chúng ta hoàn toàn đầu tư vào nhóm “tổng quát”, nhưng chúng ta không chơi trò “nhìn lại để hoàn hảo”.

Tôi hy vọng bảng ở phần trước đã giúp làm rõ rằng kết quả trong một năm cụ thể chịu ảnh hưởng của rất nhiều biến số — một số trong đó chúng ta không thể kiểm soát hoặc dự đoán được. Chúng ta coi tất cả các nhóm đều là những lĩnh vực đầu tư tốt, và chúng ta rất vui vì có thể dựa vào nhiều nhóm thay vì chỉ một. Điều đó giúp chúng ta có sự chọn lọc tốt hơn trong từng nhóm và giảm thiểu rủi ro bị ngừng hoạt động hoàn toàn nếu các cơ hội trong một nhóm nào đó biến mất.

Thuế

Năm nay, chúng ta đã nghe thấy một “dàn đồng ca” than vãn từ các đối tác về nghĩa vụ thuế của họ. Tất nhiên, nếu bảng kê thuế được gửi đi mà để trống, chắc hẳn cũng sẽ có vài người than vãn.

Có lẽ nhiều “tội lỗi đầu tư” được gây ra bởi những người thông minh, sáng suốt, chỉ vì “các yếu tố thuế,” hơn là từ bất kỳ nguyên nhân nào khác. Một người bạn của tôi — một triết gia nổi tiếng ở Bờ Tây — cho rằng phần lớn những sai lầm trong cuộc sống bắt nguồn từ việc quên mất điều mà ta thực sự đang cố gắng đạt được. Điều này hoàn toàn đúng khi một yếu tố dễ kích động cảm xúc như thuế bước vào bức tranh (tôi có một người bạn khác — một triết gia nổi tiếng ở Bờ Đông — người nói rằng điều khiến ông khó chịu không phải là việc “thiếu đại diện,” mà là “việc bị đánh thuế”).

Hãy quay lại với Bờ Tây. Trong thế giới đầu tư, ta thực sự đang cố gắng đạt được điều gì? Không phải là trả ít thuế nhất, dù đó có thể là một yếu tố cần xem xét để đạt được mục tiêu cuối cùng. Tuy nhiên, không nên nhầm lẫn giữa phương tiện và mục tiêu, và mục tiêu là đạt được tỷ lệ lãi kép sau thuế cao nhất. Hiển nhiên, nếu có hai cách hành động đều hứa hẹn mang lại tỷ suất lãi kép trước thuế bằng nhau, và một cách phải chịu thuế trong khi cách kia không phải, thì lựa chọn thứ hai tốt hơn. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy điều đó hiếm khi xảy ra.

Rất khó có khả năng 20 cổ phiếu được chọn từ, giả sử, 3,000 lựa chọn lại tạo thành danh mục đầu tư tối ưu cả ở hiện tại và một năm sau, tại mức giá hoàn toàn khác (cả của các cổ phiếu được chọn lẫn các cổ phiếu thay thế) vào thời điểm đó. Nếu mục tiêu của chúng ta là tạo ra tỷ lệ lãi kép sau thuế cao nhất, thì chúng ta đơn giản phải nắm giữ những chứng khoán hấp dẫn nhất có thể mua được ở mức giá hiện tại. Và với 3,000 biến động thay đổi nhanh chóng, điều này có nghĩa là phải thay đổi (hy vọng là “thay đổi tạo ra thuế”).

Hiển nhiên là hiệu suất của một cổ phiếu trong năm ngoái hay tháng trước không phải lý do để tiếp tục nắm giữ hoặc từ bỏ nó bây giờ. Hiển nhiên là việc không thể “hòa vốn” ở một chứng khoán đã giảm giá không có ý nghĩa gì. Hiển nhiên là cảm giác “ấm áp trong lòng” vì đã nắm giữ một cổ phiếu thắng lớn năm ngoái không có giá trị gì trong việc quyết định xem nó có nên nằm trong danh mục tối ưu năm nay hay không.

Nếu có lãi, việc thay đổi danh mục đầu tư đồng nghĩa với việc phải nộp thuế. Ngoại trừ một số trường hợp rất đặc biệt (và tôi thừa nhận là có một số trường hợp như vậy), mức thuế phải trả không quan trọng nếu sự khác biệt trong kết quả kỳ vọng là đáng kể. Tôi chưa bao giờ hiểu tại sao việc phải trả thuế lại là cú sốc lớn đối với nhiều người, trong khi thuế suất đối với lãi vốn dài hạn thấp hơn hầu hết các loại thu nhập khác (chính sách thuế dường như cho thấy rằng việc đào mương được coi là ít có giá trị xã hội hơn là việc “chuyển giấy chứng nhận cổ phiếu”).

Tôi biết có nhiều người thực tế trong số các bạn, nên tôi sẽ không nói thêm quá lý tưởng. Có ba cách duy nhất để cuối cùng tránh phải nộp thuế:
(1) Chết cùng tài sản đó — và điều này có phần quá “cuối cùng” đối với tôi; ngay cả những người cuồng tín cũng phải nhìn “liều thuốc” này với cảm xúc lẫn lộn.
(2) Tặng tài sản đi — bạn chắc chắn sẽ không phải trả thuế theo cách này, nhưng tất nhiên bạn cũng không có tiền mua thực phẩm, trả tiền thuê nhà, v.v.
(3) Mất hết khoản lãi đó — nếu bạn thèm thuồng với “cách tiết kiệm thuế” này, tôi phải khâm phục bạn — bạn quả thật rất “tin tưởng” vào lý tưởng của mình.

Vì vậy, chính sách của BPL sẽ tiếp tục là tối đa hóa lợi nhuận đầu tư, chứ không phải tối thiểu hóa thuế. Chúng tôi sẽ cố gắng hết sức để tạo ra nguồn thu lớn nhất cho Bộ Tài chính — ở mức thuế suất thấp nhất mà luật cho phép.

Một điểm thú vị trong toàn bộ vấn đề thuế liên quan đến quản lý đầu tư đã xuất hiện trong vài năm qua. Điều này nảy sinh do sự ra đời của các “quỹ hoán đổi” (swap funds) — những công ty đầu tư được hình thành bằng cách trao đổi cổ phiếu của công ty đầu tư lấy các chứng khoán thị trường chung mà các nhà đầu tư tiềm năng đang nắm giữ. Lý lẽ bán hàng chủ đạo của họ là việc hoãn (hoãn — khi được một nhân viên bán hàng nhiệt tình phát âm, đôi khi nghe rất giống “miễn”) thuế lãi vốn trong khi đổi một chứng khoán riêng lẻ lấy một danh mục đầu tư đa dạng. Thuế chỉ được nộp khi cổ phiếu của quỹ hoán đổi được bán ra. Với những người “may mắn,” nó sẽ được tránh hoàn toàn khi một trong những “phương án dễ chịu” được nhắc tới hai đoạn trước đó xảy ra.

Lý do tiềm ẩn trong hành động của người tham gia hoán đổi khá thú vị. Rõ ràng anh ta không thực sự muốn giữ những gì mình đang giữ, nếu không anh ta đã không vội vàng đổi chúng (và trả một khoản hoa hồng khá cao — thường lên tới 100,000 đô la) để lấy một “túi lẫn lộn” gồm những tài sản tương tự do các nhà đầu tư khác bị “tê liệt vì thuế” nắm giữ. Công bằng mà nói, sau khi tất cả người tham gia nộp chứng khoán của họ để trao đổi và có cơ hội xem xét danh mục dự kiến, họ có quyền rút lui — nhưng theo tôi hiểu, chỉ một tỷ lệ nhỏ thực sự làm vậy.

Kể từ khi ý tưởng này ra đời năm 1960, đã có 12 quỹ như vậy (theo tôi biết) được thành lập, và hiện tại còn vài quỹ khác đang được chuẩn bị. Ý tưởng này không phải không có sức hấp dẫn, vì tổng doanh số bán vượt quá 600 triệu đô la. Tất cả các quỹ đều thuê một nhà quản lý đầu tư, người mà họ thường trả phí bằng 1/2 của 1% giá trị tài sản. Nhà quản lý đầu tư này phải đối mặt với một vấn đề thú vị: anh ta được trả tiền để quản lý quỹ một cách thông minh (trong 5 quỹ lớn nhất, phí này hiện dao động từ 250,000 đến 700,000 đô la mỗi năm), nhưng do cơ sở chi phí thuế rất thấp được thừa hưởng từ những người góp chứng khoán, gần như mọi hành động của anh ta đều tạo ra nghĩa vụ thuế lãi vốn. Và tất nhiên, anh ta biết rằng nếu mình tạo ra các khoản thuế đó, thì là đang làm như vậy cho những người cực kỳ nhạy cảm với thuế — nếu không họ đã chẳng mua cổ phần của quỹ hoán đổi ngay từ đầu.

Tôi có thể đang nói hơi quá, và tôi chắc chắn rằng có một số trường hợp mà quỹ hoán đổi có thể là giải pháp tốt nhất cho những vấn đề kết hợp giữa thuế và đầu tư của cá nhân. Tuy nhiên, tôi cho rằng chúng là một “ống nghiệm” rất thú vị để đo lường năng lực của một số nhà tư vấn đầu tư được kính trọng nhất — khi họ cố gắng quản lý tiền mà không phải nộp (nhiều) thuế.

Ba quỹ hoán đổi lớn nhất đều được thành lập năm 1961, và tổng tài sản hiện nay khoảng 300 triệu đô la. Một trong số đó, Diversification Fund, báo cáo theo năm tài chính nên rất khó để trích dữ liệu so sánh theo năm dương lịch. Hai quỹ còn lại, Federal Street Fund và Westminster Fund (lần lượt là quỹ lớn nhất và lớn thứ ba trong nhóm), được quản lý bởi các cố vấn đầu tư điều hành ít nhất 2 tỷ đô la tiền của các tổ chức.

Dưới đây là kết quả hoạt động của họ trong tất cả các năm hoạt động đầy đủ:

Đây hoàn toàn là hồ sơ thể hiện kết quả quản lý. Không có khoản trừ nào cho hoa hồng khi tham gia, và bất kỳ khoản thuế nào mà quỹ đã trả thay cho các cổ đông đều được cộng lại vào hiệu quả hoạt động.

Ai muốn nói về thuế nào?

Các mục khác

Trong ấn bản ngày 21 tháng 12 của tờ AUTOMOTIVE NEWS, có đưa tin rằng Ford Motor Co. dự định chi 700 triệu đô la trong năm 1965 để bổ sung thêm 6,742,000 foot vuông diện tích cho các cơ sở của họ trên toàn thế giới. Buffett Partnership, Ltd., tất nhiên không chịu kém cạnh, dự định sẽ bổ sung thêm 227 1/4 foot vuông diện tích văn phòng vào mùa xuân năm 1965.

Sự tăng trưởng tài sản ròng của chúng ta, từ 105,100 đô la (sẽ không có giải thưởng nào cho người đoán ra ai đã góp 100 đô đầu tiên) vào ngày 5 tháng 5 năm 1956 — khi quỹ hợp danh tiền thân đầu tiên (Buffett Associates, Ltd.) được thành lập — lên 26,074,000 đô la vào ngày 1/1/1965, đã tạo ra nhu cầu cần tái tổ chức định kỳ trong các quy trình nội bộ. Vì vậy, gần như đồng thời với “bước đi táo bạo” từ 682 lên 909 1/4 foot vuông, một nhân sự có năng lực cao sẽ gia nhập tổ chức của chúng ta, chịu trách nhiệm về các chức năng hành chính (và một số chức năng khác). Việc này đặc biệt giúp giải phóng thêm thời gian cho Bill Scott để anh có thể tập trung vào phân tích chứng khoán — sở trường của anh. Tôi sẽ có thêm thông tin về điều này trong thư giữa năm.

Bill (người vẫn đang làm việc tuyệt vời) và vợ anh có khoản đầu tư trong Partnership trị giá 298,749 đô la, chiếm phần lớn giá trị tài sản ròng của họ. Nhân sự mới của chúng ta (tôi chưa tiết lộ tên cho đến khi chủ sử dụng hiện tại của anh ấy tuyển được người thay thế), cùng với vợ và các con, cũng đã đầu tư một khoản đáng kể vào Partnership. Susie và tôi hiện có phần vốn 3,406,700 đô la trong BPL, gần như toàn bộ giá trị tài sản ròng của chúng tôi, ngoại trừ khoản nắm giữ tiếp tục ở Mid-Continent Tab Card Co. — một công ty địa phương mà tôi đã đầu tư vào năm 1960 khi công ty này có chưa đến 10 cổ đông. Ngoài ra, người thân của tôi — gồm ba người con, mẹ, hai chị gái, hai anh rể, cha vợ, bốn cô, bốn anh chị họ và sáu cháu — có phần sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp trong BPL, tổng cộng 1,942,592 đô la. Như vậy là tất cả chúng tôi vẫn đang “ăn cơm nhà nấu.”

Chúng ta vẫn là ví dụ điển hình của một mô hình kinh doanh có tính mùa vụ cực độ — chỉ mở cửa một ngày mỗi năm. Điều này tạo ra những khó khăn thực sự trong việc xử lý giấy tờ trôi chảy, nhưng Beth và Donna vẫn đang làm công việc xuất sắc trong việc đối phó với việc này và các vấn đề khác.

Peat, Marwick, Mitchell đã thể hiện năng lực đặc biệt của mình trong vai trò thường lệ — xác định chính xác tài sản thuộc về ai. Chúng ta vẫn liên tục ném cho họ những thời hạn hoàn toàn “bất khả thi” — và họ vẫn hoàn thành xuất sắc. Bạn sẽ thấy trong chứng nhận của họ năm nay rằng họ đã triển khai một quy trình mới, theo đó họ sẽ kiểm tra đột xuất chúng ta hai lần một năm, ngoài đợt kiểm toán cuối năm thông thường.

Cuối cùng — và cũng là chân thành nhất — tôi muốn gửi lời cảm ơn đến các đối tác, những người đã hợp tác tuyệt vời trong việc gửi cho chúng tôi thông tin nhanh chóng và chính xác, nhờ đó chúng tôi có thể dành nhiều thời gian nhất cho việc cần làm — “ở bên máy đếm tiền.” Tôi vô cùng may mắn khi có thể dành phần lớn thời gian của mình để suy nghĩ về việc nên đầu tư tiền ở đâu, thay vì bị sa lầy vào những tiểu tiết đang khiến nhiều tổ chức kinh doanh khác bị choáng ngợp. Chúng ta có một cơ cấu tổ chức cho phép sự hiệu quả này trở thành khả thi — và quan trọng hơn, chúng ta có một nhóm đối tác đã biến điều đó thành hiện thực. Vì điều đó, tôi vô cùng biết ơn, và tất cả chúng ta đều trở nên giàu có hơn.

Chính sách trước đây của chúng ta là chấp nhận người thân gần của các đối tác hiện tại mà không áp đặt mức vốn tối thiểu. Năm nay, một “làn sóng” con cháu, chắt chít, v.v., xuất hiện khiến chính sách này cần được xem xét lại; do đó, tôi đã quyết định thiết lập mức đầu tư tối thiểu 25,000 đô la cho các thành viên thân thiết của đối tác hiện tại.

Trong vòng hai tuần tới, bạn sẽ nhận được:

1. Một thư về thuế cung cấp toàn bộ thông tin cần thiết của BPL cho tờ khai thuế thu nhập liên bang năm 1964 của bạn. Thư này là tài liệu duy nhất có giá trị cho mục đích thuế.

2. Một báo cáo kiểm toán từ Peat, Marwick, Mitchell & Co. cho năm 1964, trình bày hoạt động và tình hình tài chính của BPL cũng như tài khoản vốn của riêng bạn.

3. Một lá thư do tôi ký, nêu rõ tình trạng phần sở hữu BPL của bạn tính đến ngày 1/1/1965. Con số này trùng khớp với số liệu trong báo cáo kiểm toán.

4. Phụ lục “A” của thỏa thuận hợp danh, liệt kê tất cả các đối tác.

Nếu có điều gì cần làm rõ, hãy báo cho Bill hoặc tôi biết. Ngay cả với đội ngũ tuyệt vời của chúng ta, sự tăng trưởng này cũng làm gia tăng khả năng có thư bị thất lạc, hướng dẫn bị bỏ qua, tên bị sót hoặc số liệu bị đảo lộn, v.v. — vì vậy, xin hãy liên hệ nếu bạn có bất kỳ nghi ngờ nào rằng chúng tôi có thể đã mắc lỗi.

Bức thư tiếp theo của tôi sẽ được gửi khoảng ngày 15 tháng 7, tóm tắt kết quả nửa đầu năm nay.

Thân ái,
Warren E. Buffett

CÔNG TY HỢP DANH BUFFETT, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 10 tháng 7 năm 1963

Kết quả nửa đầu năm

Trong nửa đầu năm 1963, chỉ số Công nghiệp Dow Jones (sau đây gọi là “Dow”) tăng từ 652.10 lên 706.88. Nếu một người sở hữu danh mục tương đương với chỉ số Dow trong giai đoạn này, người đó sẽ nhận được cổ tức 10.66 đô la, đưa tổng lợi nhuận của Dow trong nửa đầu năm lên mức +10.0%.

“Câu thần chú” của chúng ta từ trước đến nay vẫn là: (1) kết quả ngắn hạn (dưới ba năm) ít có ý nghĩa, đặc biệt đối với một hoạt động đầu tư như của chúng ta – vốn dành một phần nguồn lực cho các thương vụ kiểm soát doanh nghiệp; và (2) kết quả của chúng ta so với chỉ số Dow và các phương tiện đầu tư cổ phiếu khác sẽ tốt hơn trong những thị trường suy giảm, và có thể sẽ gặp khó khăn trong việc chỉ theo kịp những phương tiện này trong các thị trường tăng nóng.

Tuy nhiên, kết quả nửa đầu năm nay của chúng ta – không tính đến thay đổi trong định giá Dempster (và thực tế là định giá đó có thay đổi — phần “món tráng miệng” này tôi sẽ nói sau trong thư) – đạt mức +14%. Con số 14% này được tính trên tổng tài sản ròng (không chỉ riêng phần tài sản ngoài Dempster), sau khi trừ chi phí, nhưng trước khi tính các khoản chi trả hàng tháng (cho những đối tác nhận chúng) và phần phân bổ cho Đối tác Tổng quát. Những phân bổ này chỉ mang tính lý thuyết trong giai đoạn giữa kỳ, nhưng nếu cuối năm chúng ta vẫn đạt +14%, thì 6% đầu tiên sẽ được phân bổ cho các đối tác theo tỷ lệ vốn góp của họ, cộng thêm ba phần tư của phần chênh lệch 8% (14% - 6%), tức thêm 6% nữa, mang lại cho các đối tác hữu hạn tổng lợi nhuận +12%.

Bất chấp kết quả khá khả quan này, những lời cảnh báo được nêu hai đoạn trước vẫn hoàn toàn có hiệu lực. Với mức +14% so với +10% của Dow, sáu tháng vừa qua là giai đoạn kém thỏa mãn hơn so với nửa đầu năm 1962, khi chúng ta giảm 7.5% trong khi Dow giảm 21.7%. Quý vị cần hiểu rõ cách chúng tôi suy nghĩ về vấn đề này, điều đã được nhấn mạnh trong các bức thư trước đây.

Trong nửa đầu năm, mức đầu tư ròng trung bình của chúng ta vào nhóm “định giá thấp” (vị thế mua ở các cổ phiếu định giá thấp trừ đi vị thế bán trong cùng nhóm này) vào khoảng 5,275,000 đô la. Tổng lợi nhuận thu được từ khoản đầu tư ròng này (xem mô tả các nhóm đầu tư trong thư thường niên trước) là khoảng 1,100,000 đô la, tương đương tỷ suất lợi nhuận khoảng 21% cho hạng mục này. Một lần nữa, điều này minh họa mức độ mà việc phân bổ nguồn lực giữa các nhóm đầu tư khác nhau ảnh hưởng tới kết quả ngắn hạn. Năm 1962, nhóm “định giá thấp” bị lỗ, và chỉ nhờ kết quả vượt trội của hai nhóm còn lại – “tình huống đặc biệt” và “kiểm soát” – chúng ta mới đạt được kết quả bất thường thuận lợi trong năm đó.

Còn năm nay, nhóm “tình huống đặc biệt” của chúng ta hoạt động kém hơn chỉ số Dow và kéo giảm kết quả chung, điều vốn được kỳ vọng trong những thị trường tăng giá. Dĩ nhiên, sẽ rất tuyệt nếu ta có thể 100% danh mục ở nhóm “định giá thấp” trong thị trường đi lên và 100% ở nhóm “tình huống đặc biệt” trong thị trường đi xuống, nhưng tôi không hề cố đoán hướng đi của thị trường chứng khoán theo cách đó. Chúng tôi coi cả ba nhóm đầu tư của mình — “định giá thấp”, “tình huống đặc biệt” và “kiểm soát” — đều là những lĩnh vực kinh doanh tốt trong dài hạn, mặc dù hành vi biến động giá ngắn hạn của chúng khác nhau đáng kể trong từng loại thị trường. Chúng tôi coi việc cố gắng dự đoán dao động thị trường chứng khoán là một “ngành kinh doanh tệ hại” trong dài hạn, và chúng tôi sẽ không tham gia vào đó — dù là trực tiếp hay gián tiếp thông qua việc cố đoán xem nhóm nào của chúng tôi có thể hoạt động tốt nhất trong tương lai gần.

Các Công Ty Đầu Tư

Dưới đây là các số liệu thông thường được trình bày trên cơ sở lũy kế cho chỉ số Dow và Công ty Hợp danh Buffett, Ltd. (bao gồm cả các quỹ hợp danh tiền thân), cũng như cho hai quỹ mở (mutual fund) lớn nhất và hai công ty đầu tư đóng lớn nhất, tất cả đều theo đuổi chính sách đầu tư đa dạng vào cổ phiếu phổ thông:

Chú thích:

(1) Tính toán dựa trên thay đổi giá trị tài sản cộng với mọi khoản phân phối cho các cổ đông có tên trong sổ trong năm.
(2) Từ Moody’s Bank & Finance Manual năm 1963, cho giai đoạn 1957–1962. Ước tính cho nửa đầu năm 1963.
(3) Trong giai đoạn 1957–1961, bao gồm kết quả hợp nhất của tất cả các quỹ hợp danh hữu hạn tiền thân hoạt động trong suốt cả năm, sau khi trừ toàn bộ chi phí nhưng trước khi phân phối cho các đối tác hoặc phân bổ cho đối tác tổng quát.
(4) Trong giai đoạn 1957–1961, được tính toán dựa trên cột kết quả của quỹ hợp danh ở phía trước, có điều chỉnh cho phần phân bổ đối tác tổng quát theo thỏa thuận hợp danh hiện tại.

Kết quả này tiếp tục cho thấy rằng ngay cả những lời khuyên đầu tư được trả thù lao cao nhất và được kính trọng nhất cũng gặp khó khăn trong việc đạt hiệu suất tương đương với chỉ số không quản lý gồm các cổ phiếu blue-chip. Điều này hoàn toàn không nhằm chỉ trích các tổ chức đó hay các cố vấn đầu tư và phòng ủy thác – những người có phương pháp, lập luận và kết quả phần lớn tương đồng với các công ty đầu tư này. Những tổ chức này mang lại dịch vụ đáng kể cho hàng triệu nhà đầu tư: giúp đạt được sự đa dạng hóa hợp lý, tạo thuận tiện và yên tâm, tránh các chứng khoán kém chất lượng, v.v.

Tuy nhiên, dịch vụ của họ không bao gồm (và trong đa số tuyệt đối các trường hợp, cũng không tuyên bố bao gồm) việc làm cho tiền tăng trưởng với tốc độ lãi kép cao hơn mức trung bình của thị trường chung.

Lý do căn bản cho sự tồn tại của quỹ hợp danh của chúng ta là nhằm tạo lãi kép cho vốn với tốc độ cao hơn mức trung bình, đồng thời giảm thiểu rủi ro mất vốn dài hạn so với các hình thức đầu tư nêu trên. Dĩ nhiên, chúng tôi không thể cam kết rằng mình chắc chắn sẽ đạt được mục tiêu đó. Tuy nhiên, chúng tôi có thể – và thực sự khẳng định rằng – nếu trong một giai đoạn hợp lý nào đó (ngoại trừ một đợt đầu cơ bùng nổ kéo dài) chúng tôi không đạt được mục tiêu này, thì chúng tôi sẽ chấm dứt hoạt động.

Công ty Dempster Mill Manufacturing

Trong bức thư thường niên gần đây nhất, tôi đã mô tả Harry Bottle là “người của năm”. Nếu có điều gì sai sót trong lời nhận định đó, thì có lẽ là vì nó còn chưa đủ để diễn tả đúng mức.

Năm ngoái, Harry đã làm một công việc phi thường khi chuyển đổi các tài sản kém hiệu quả thành tiền mặt, mà chúng tôi sau đó, dĩ nhiên, đã bắt đầu dùng để đầu tư vào các chứng khoán bị định giá thấp. Năm nay, Harry tiếp tục chuyển các tài sản sử dụng chưa hiệu quả thành tiền mặt, nhưng hơn thế nữa, ông còn khiến những tài sản còn lại – những tài sản thật sự cần thiết – trở nên sinh lời.

Nhờ vậy, chúng ta đã chứng kiến sự chuyển biến sau đây trong bảng cân đối kế toán trong vòng 19 tháng qua:

Ngày 30 tháng 11 năm 1961 (đơn vị: nghìn đô la)

Ngày 30 tháng 11 năm 1962 (đơn vị: nghìn đô la)

Ngày 30 tháng 11 năm 1963 (đơn vị: nghìn đô la)

Tôi đã đính kèm ở trên các hệ số chuyển đổi mà trước đây chúng ta đã sử dụng trong việc định giá Dempster cho mục đích của B.P.L. (Cty hợp danh Buffett), nhằm phản ánh giá trị ước tính nếu ngay lập tức bán các tài sản không sinh lợi.

Như có thể thấy, Harry đã chuyển đổi các tài sản đó với mức giá thuận lợi hơn rất nhiều so với những gì tôi đã giả định trong định giá của mình. Điều này phần lớn phản ánh năng lực chuyên môn của Harry và, có lẽ ở mức độ nhỏ hơn, là sự thận trọng quá mức của tôi trong việc định giá.

Cũng như có thể thấy, Dempster đã đạt được lợi nhuận hoạt động rất khả quan trong nửa đầu năm (cùng với một khoản lãi chưa thực hiện đáng kể từ chứng khoán), và không còn nghi ngờ gì rằng hoạt động kinh doanh, như hiện nay, đã có khả năng sinh lợi ít nhất ở mức trung bình trên cơ sở khối tài sản đã được cắt giảm mạnh. Tuy nhiên, do yếu tố mùa vụ rất quan trọng và do Dempster có khoản lỗ được chuyển sang khấu trừ thuế, nên khả năng sinh lợi thực tế không cao như những gì có thể suy ra đơn giản từ việc so sánh bảng cân đối kế toán ngày 30/11/1962 và 30/6/1963.

Một phần vì yếu tố mùa vụ này, nhưng quan trọng hơn là do những diễn biến có thể xảy ra tại Dempster trước khi kết thúc năm 1963, chúng tôi vẫn giữ nguyên mức định giá Dempster là 51.26 đô la/cổ phần — mức đã sử dụng tại cuối năm 1962 — trong các số liệu cho nửa đầu năm của B.P.L. Tuy nhiên, tôi sẽ rất ngạc nhiên nếu tới cuối năm con số thực tế không cao hơn mức này.

Một ghi chú nhỏ dành cho những người trong nhóm chúng ta theo trường phái cơ bản: B.P.L. sở hữu 71.7% cổ phần của Dempster, được mua với tổng chi phí 1,262,577.27 đô la. Tính đến ngày 30/6/1963, Dempster có một két sắt nhỏ tại Ngân hàng Quốc gia Omaha chứa các chứng khoán trị giá 2,028,415.25 đô la. Phần sở hữu 71.7% của chúng ta trong đó tương đương 1,454,373.70 đô la. Như vậy, mọi thứ “trên mặt đất” (và thậm chí một phần “dưới mặt đất”) đều là lợi nhuận.

Các bạn phân tích chứng khoán của tôi có thể cho rằng đây là một phương pháp kế toán khá “nguyên thủy”, nhưng tôi phải thú nhận rằng tôi vẫn cảm thấy có chút thực tế hơn khi đếm “bằng ngón tay và ngón chân” như thế này, hơn là chỉ biết cầu nguyện rằng ai đó sẽ sẵn lòng trả cho tôi 35 lần lợi nhuận dự kiến của năm sau.

Các Khoản Thanh Toán Trước và Rút Trước

Chúng tôi chấp nhận các khoản thanh toán trước từ các đối tác hiện tại và đối tác tiềm năng, với lãi suất 6% tính từ ngày nhận tiền cho đến cuối năm. Mặc dù không có nghĩa vụ phải chuyển khoản thanh toán này thành phần vốn góp vào cuối năm, nhưng điều đó nên được xem là ý định ban đầu khi thực hiện khoản thanh toán.

Tương tự, chúng tôi cho phép các đối tác rút trước tối đa 20% giá trị tài khoản hợp danh của họ trước khi kết thúc năm, và sẽ tính lãi 6% từ ngày rút cho đến cuối năm, khi khoản này được khấu trừ vào tài khoản vốn của họ. Một lần nữa, điều này không nhằm mục đích để các đối tác sử dụng chúng tôi như một ngân hàng, mà là để họ có thể sử dụng quyền rút vốn này trong trường hợp phát sinh nhu cầu tiền mặt bất ngờ.

Việc sẵn lòng vừa đi vay vừa cho vay ở mức lãi suất 6% có thể khiến điều này nghe có vẻ “không giống Buffett”. Tuy nhiên, chúng tôi xem quyền rút trước như một cách để mang lại mức thanh khoản nhất định cho các nhu cầu bất ngờ, và trên thực tế, chúng tôi khá chắc chắn rằng tổng số tiền rút trước sẽ luôn được bù đắp nhiều hơn bởi các khoản thanh toán trước.

Vậy tại sao chúng tôi lại sẵn sàng trả lãi 6% cho các khoản thanh toán trước, trong khi hoàn toàn có thể vay từ ngân hàng thương mại với lãi suất thấp hơn đáng kể? Ví dụ, trong nửa đầu năm nay, chúng tôi đã vay được một khoản vay ngân hàng kỳ hạn sáu tháng với lãi suất 4%. Câu trả lời là: chúng tôi kỳ vọng trong dài hạn sẽ đạt mức lợi nhuận cao hơn 6%, và phần phân bổ cho Đối tác Tổng quát bằng 0 nếu chúng tôi không đạt được mức đó — mặc dù việc có đạt đúng con số 6% trong ngắn hạn hay không còn phụ thuộc phần lớn vào yếu tố ngẫu nhiên.

Hơn nữa, tôi có thể áp dụng một cách tiếp cận khác trong đầu tư đối với số tiền mà tôi biết chắc sẽ sớm trở thành một phần vốn chủ sở hữu của hợp danh, thay vì với khoản vay ngắn hạn từ ngân hàng. Các khoản thanh toán trước còn có ưu điểm là giúp phân bổ việc đầu tư tiền mới đều đặn trong suốt năm, thay vì để toàn bộ dồn vào tháng Giêng.

Ngược lại, lãi suất 6% cao hơn lợi suất mà các đối tác của chúng tôi có thể nhận được từ các khoản đầu tư ngắn hạn an toàn bằng đô la Mỹ, nên tôi xem đây là sự sắp xếp mang lại lợi ích cho cả hai bên.

Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 1963, chúng tôi có các khoản rút trước trị giá 21,832 đô la và các khoản thanh toán trước trị giá 562,437.11 đô la.

Thuế

Có một khả năng nhất định rằng năm nay chúng ta có thể sẽ ghi nhận một khoản lãi thực hiện tương đối lớn. Tất nhiên, điều này hoàn toàn có thể không xảy ra, và thực tế là không liên quan gì đến hiệu quả đầu tư của chúng ta trong năm nay. Tôi là người ủng hộ công khai việc nộp một khoản thuế thu nhập lớn — nhưng với thuế suất thấp. Rất nhiều quyết định đầu tư mơ hồ và thiếu rõ ràng thường được biện minh bằng những cái gọi là “yếu tố thuế”.

Giá trị tài sản ròng của tôi chính là giá trị thị trường của các khoản nắm giữ trừ đi thuế phải nộp khi bán ra. Khoản nợ thuế đó có thật như chính tài sản – trừ khi giá trị tài sản sụt giảm (đau thật đấy), hoặc tài sản được tặng đi (miễn bình luận), hoặc tôi chết cùng với nó. Trường hợp cuối cùng có lẽ chỉ có thể xem là một “chiến thắng kiểu Pyrrhus” – thắng nhưng chẳng còn ý nghĩa gì.

Chiến thắng kiểu Pyrrhus: Nguồn gốc của cụm từ này đến từ vua Pyrrhus xứ Epirus (khoảng năm 318–272 TCN). Trong cuộc chiến chống La Mã, ông giành chiến thắng trong trận Heraclea và Asculum, nhưng quân đội của ông bị tổn thất nặng nề.

Các quyết định đầu tư nên được thực hiện dựa trên cơ sở tạo ra tốc độ tăng trưởng kép sau thuế cao nhất với mức rủi ro thấp nhất. Việc cố tình tách riêng các chứng khoán có giá vốn thấp chỉ khiến một phần tài sản ròng bị “đóng băng” ở mức tăng trưởng tương ứng với chính các tài sản đó. Dù trong từng trường hợp riêng lẻ điều này có thể cho kết quả tốt hoặc xấu, nhưng xét về bản chất, đó là sự phủ định của quản lý đầu tư chủ động.

Kinh nghiệm của nhóm nhà đầu tư nắm giữ nhiều chứng khoán giá vốn thấp chắc chắn sẽ xấp xỉ với kết quả trung bình của toàn thị trường, tức là tăng trưởng theo tốc độ kép của chỉ số Dow. Và chúng tôi không xem đó là tốc độ tăng trưởng kép tối ưu sau thuế.

Tôi đã nói trước đây rằng, nếu thu nhập từ quỹ hợp danh có thể trở thành một phần đáng kể trong tổng thu nhập chịu thuế của quý vị, thì cách an toàn là tạm tính thuế năm nay bằng với mức thuế đã nộp năm ngoái. Nếu làm vậy, quý vị sẽ không bao giờ bị phạt.

Dù sao thì, nghĩa vụ thuế của những người tham gia hợp danh từ ngày 1/1/1963 sẽ rất nhỏ, do điều khoản trong thỏa thuận hợp danh quy định rằng lợi nhuận vốn được phân bổ trước tiên cho những người có phần sở hữu trong khoản lãi chưa thực hiện.

Giống như mọi năm, vào khoảng ngày 1/11, chúng tôi sẽ gửi thư (cho các đối tác hiện hữu và những người đã bày tỏ quan tâm với tôi về việc trở thành đối tác) kèm theo phụ lục của thỏa thuận hợp danh, thư cam kết cho năm 1964, ước tính tình hình thuế năm 1963, v.v.

Lời kêu gọi cuối cùng của tôi về việc đặt câu hỏi nếu có điều gì chưa rõ dường như luôn rơi vào im lặng. Có lẽ chẳng ai đọc đến tận đây. Dù sao thì, lời mời vẫn còn hiệu lực.

Trân trọng,
Warren E. Buffett

Lá thư năm 1963 - Lần 2

CÔNG TY HỢP DANH BUFFETT, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 6 tháng 11 năm 1963

Gửi các đối tác của tôi cho năm 1964:

Kèm theo đây là bộ tài liệu đọc dịp Lễ Tạ ơn thường niên:

Hai bản sao của thỏa thuận hợp danh sửa đổi cho năm 1964. Bản có đính kèm Các điều khoản chung là bản dành cho quý vị giữ lại (hoàn toàn giống như năm ngoái), còn bản một trang còn lại cần được ký, công chứng và gửi trả lại cho chúng tôi. Các đối tác ở Omaha có thể đến văn phòng của chúng tôi để được công chứng tại chỗ.

Một bản sao của tác phẩm vô giá “Các nguyên tắc nền tảng”. Tôi mong rằng mỗi đối tác đều đọc lại tài liệu này ít nhất một lần mỗi năm, và tài liệu này sẽ trở thành mục cố định trong gói tài liệu tháng 11 của tôi. Đừng ký thỏa thuận hợp danh nếu quý vị chưa hoàn toàn hiểu rõ và đồng thuận với những nguyên tắc được trình bày trong đó – cả về lý trí lẫn cảm xúc.

Hai bản sao của thư cam kết cho năm 1964, một bản giữ lại và một bản gửi lại cho chúng tôi. Quý vị có thể sửa đổi thư cam kết này cho đến nửa đêm ngày 31 tháng 12, vì vậy hãy gửi lại sớm, và nếu cần thay đổi, chỉ cần thông báo cho chúng tôi bằng thư hoặc điện thoại.

Bất kỳ khoản rút vốn nào sẽ được chi trả ngay sau ngày 1 tháng 1. Quý vị có thể rút bất kỳ khoản nào mong muốn, từ 100 đô la đến toàn bộ phần vốn góp của mình. Tương tự, quý vị có thể góp thêm bất kỳ khoản nào, và các khoản này nên đến tay chúng tôi trước ngày 10 tháng 1. Trong trường hợp quý vị có ý định bán bất kỳ tài sản nào, điều này sẽ cho phép giao dịch được ghi nhận trong năm 1964, nếu điều đó có lợi hơn về thuế. Nếu các khoản góp thêm đến tay chúng tôi trong tháng 11, chúng sẽ được coi là khoản thanh toán trước và được tính lãi suất 6% cho đến cuối năm. Điều này không áp dụng cho các khoản gửi đến trong tháng 12.

Thông tin thuế đầy đủ cho tờ khai năm 1963 sẽ đến tay quý vị trước ngày 25 tháng 1. Nếu quý vị cần ước tính về tình hình thuế trước thời điểm đó, xin cho tôi biết và tôi sẽ cung cấp một ước tính sơ bộ. Chúng tôi cũng sẽ gửi một thư ngắn về thuế vào cuối tháng 12.

Tính đến cuối tháng 10, tổng kết quả của chỉ số Dow cho năm 1963 là +18.8%. Chúng ta đã có một năm tốt ở cả ba nhóm đầu tư: định giá thấp, tình huống đặc biệt và kiểm soát.
Một thương vụ bán lại tài sản hoạt động của Dempster Mill Manufacturing trên cơ sở “doanh nghiệp đang hoạt động” đã được thực hiện khoảng một tháng trước. Tôi sẽ trình bày đầy đủ câu chuyện về Dempster trong thư thường niên, có thể được kết lại bằng một đoạn “trữ tình” như Ode to Harry Bottle.
Dù chúng ta đã có sẵn một khoản lợi nhuận tiềm tàng từ Dempster nhờ giá mua hời, nhưng Harry đã mang lại nhiều phần “tráng miệng” thêm nhờ công việc xuất sắc của ông.
Nhân tiện, Harry đã đóng khoản thanh toán trước để trở thành đối tác hữu hạn vào năm 1964 — và chúng tôi coi đây là khởi đầu, chứ không phải kết thúc.

Tuy nhiên, năm 1963 không chỉ có mỗi Dempster. Mặc dù vẫn còn nhiều điều có thể xảy ra trong hai tháng cuối năm nên kết quả tạm thời chưa nên được xem quá nghiêm túc, nhưng đến cuối tháng 10, tổng lợi nhuận của quỹ hợp danh đạt khoảng 32%.

Dựa trên công thức phân bổ trong thỏa thuận, con số này tương ứng +25.5% cho các đối tác hữu hạn, trước khi tính các khoản chi trả hàng tháng cho những người nhận chúng.
Trong khoảng 3 triệu đô la lợi nhuận của chúng ta, hơn 2 triệu đến từ chứng khoán có thể giao dịch, và chưa đến 1 triệu đến từ tài sản hoạt động của Dempster.
Tổng lợi nhuận gộp từ một thương vụ định giá thấp tốt nhất và một tình huống đặc biệt tốt nhất của chúng ta xấp xỉ bằng lợi nhuận từ tài sản hoạt động của Dempster.

Quý vị nên biết rằng, nếu kết quả cuối cùng của chúng ta so với Dow trong năm 1963 vẫn tích cực như thời điểm 31 tháng 10, thì tôi sẽ xem đó là một năm bất thường. Tôi không cho rằng một biên lợi nhuận chênh 13.2 điểm phần trăm là điều có thể duy trì trong dài hạn. Một mức chênh vừa phải hơn nhiều so với Dow hàng năm đã là hoàn toàn thỏa đáng đối với tôi.

Trân trọng,
Warren E. Buffett

Tái bút: Năm ngoái, chúng ta đã thông báo rằng sẽ không có giải thưởng cho những người gửi tài liệu trễ nhất — và chính sách này vẫn giữ nguyên. Xin hãy giúp chúng tôi tránh những phút “chạy nước rút” cuối cùng bằng cách gửi lại thỏa thuận và thư cam kết của quý vị ngay.
Nếu cần hỗ trợ, hãy gọi cho Bill hoặc cho tôi. Xin cảm ơn!

Lá thư năm 1963 - Lần 3

CÔNG TY HỢP DANH BUFFETT, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
Ngày 18 tháng 1 năm 1964

Kết quả hoạt động của chúng ta trong năm 1963

Năm 1963 là một năm tốt. Không phải là một năm tốt vì chúng ta có tổng mức tăng 3,637,167 đô la hay 38.7% trên tài sản ròng đầu năm, mặc dù điều đó chắc chắn là một trải nghiệm dễ chịu đối với những người theo chủ nghĩa thực tế trong nhóm của chúng ta. Đúng hơn, đó là một năm tốt vì kết quả hoạt động của chúng ta vượt trội đáng kể so với thước đo cơ bản nhất của chúng ta — Chỉ số Công nghiệp Dow Jones (sau đây gọi là “Dow”). Nếu chúng ta giảm 20% và Dow giảm 30%, thì bức thư này vẫn sẽ bắt đầu bằng câu “Năm 1963 là một năm tốt.” Dù chúng ta tăng hay giảm trong một năm cụ thể nào đó, nếu chúng ta có thể duy trì một mức vượt trội thỏa đáng so với Dow trong một khoảng thời gian dài, thì kết quả dài hạn của chúng ta sẽ khả quan — cả về tài chính lẫn về mặt triết lý.

Để cập nhật hồ sơ, dưới đây là tóm tắt kết quả hoạt động từng năm của Dow, kết quả hoạt động của quỹ hợp danh trước khi phân bổ cho đối tác tổng quát, và kết quả của các đối tác hữu hạn cho tất cả các năm đầy đủ trong hoạt động của BPL và các quỹ hợp danh tiền thân.

(1) Dựa trên mức thay đổi hàng năm trong giá trị của chỉ số Dow cộng với cổ tức mà một người sẽ nhận được nếu nắm giữ danh mục tương đương với Dow trong năm đó.

(2) Trong giai đoạn 1957–1961, bao gồm kết quả hợp nhất của tất cả các quỹ hợp danh hữu hạn tiền thân hoạt động trong suốt cả năm, sau khi trừ toàn bộ chi phí nhưng trước khi phân phối cho các đối tác hoặc phân bổ cho đối tác tổng quát.

(3) Trong giai đoạn 1957–1961, được tính toán dựa trên cột kết quả hợp danh ở phía trước, có điều chỉnh phần phân bổ cho đối tác tổng quát theo thỏa thuận hợp danh hiện tại.

Một trong những đối tác hữu hạn đã hài hước đề nghị tôi thêm một cột thứ tư để thể hiện kết quả của đối tác tổng quát — có thể nói rằng người đó cũng đã vượt trội so với Dow.

Bảng sau đây thể hiện kết quả lũy kế (hoặc tăng trưởng kép) dựa trên bảng ở phía trên.

Có vẻ như chúng ta đã hoàn thành 7 năm “được mùa”. Xin lỗi Joseph, nhưng chúng ta sẽ cố gắng phớt lờ kịch bản Kinh Thánh. (Tôi cũng chưa bao giờ quá tán thành quan điểm về “đa dạng hóa” của Noah.)

Ở một góc độ nghiêm túc hơn, tôi muốn nhấn mạnh rằng, theo đánh giá của tôi, mức chênh 17.7 điểm phần trăm so với Dow như thể hiện ở trên là điều không thể duy trì trong một giai đoạn dài. Một lợi thế 10 điểm phần trăm đã là một thành tựu rất đáng hài lòng, và thậm chí một biên lợi nhuận khiêm tốn hơn nhiều vẫn có thể mang lại kết quả tăng trưởng ấn tượng, điều mà tôi sẽ đề cập thêm ở phần sau.

Quan điểm này (và tất nhiên, nó mang tính phỏng đoán — dù có hiểu biết hay không) kéo theo một hệ quả rằng chúng ta phải kỳ vọng sẽ có những giai đoạn kéo dài khi biên vượt trội so với Dow bị thu hẹp đáng kể, cũng như sẽ có ít nhất một vài năm mà kết quả của chúng ta kém hơn Dow (có thể là kém đáng kể).

Phần lớn “bài giảng” ở trên đã được phản ánh trong “Những nguyên tắc nền tảng” mà tôi gửi cho mọi người vào tháng 11, nhưng đáng để nhắc lại một lần nữa.

Các công ty đầu tư

Chúng tôi thường xuyên so sánh kết quả của mình với hai công ty đầu tư dạng mở (mutual funds) lớn nhất, vốn theo đuổi chính sách đầu tư thông thường là 95–100% cổ phiếu phổ thông, và hai công ty đầu tư đa dạng dạng đóng lớn nhất.
Bốn công ty đó là: Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp., và Lehman Corp. — tổng cộng quản lý khoảng 4 tỷ đô la, và có thể được xem là đại diện tiêu biểu cho phần lớn ngành công nghiệp quỹ đầu tư trị giá 25 tỷ đô la.

Theo ý kiến của tôi, kết quả của họ nhìn chung phản ánh gần như tương đồng với phần lớn các tổ chức tư vấn đầu tư khác, vốn quản lý tổng tài sản lớn hơn nhiều lần.

Mục đích của bảng so sánh dưới đây là để minh họa rằng chỉ số Dow không hề dễ bị “vượt mặt”, dù chỉ là một chuẩn đầu tư. Đội ngũ quản lý của chỉ bốn công ty kể trên nhận thù lao hơn 7 triệu đô la mỗi năm, và con số đó chỉ chiếm một phần rất nhỏ của toàn ngành.
Tuy nhiên, kết quả công khai của lực lượng chuyên gia được trả lương cao này cho thấy họ đạt kết quả thấp hơn một chút so với chỉ số Dow.

Danh mục đầu tư cũng như phương pháp hoạt động của chúng ta khác biệt đáng kể so với các công ty đầu tư trong bảng. Tuy nhiên, hầu hết các đối tác của chúng ta, nếu không đầu tư vào quỹ hợp danh này, có lẽ sẽ để tiền vào các hình thức đầu tư có kết quả tương tự như các công ty đầu tư đó. Vì vậy, tôi cho rằng chúng đại diện cho một tiêu chuẩn so sánh có ý nghĩa.

KẾT QUẢ HÀNG NĂM

(1) Tính toán dựa trên sự thay đổi giá trị tài sản cộng với mọi khoản phân phối cho các cổ đông có tên trong sổ trong năm.

(2) Theo Moody’s Bank & Finance Manual năm 1963 cho giai đoạn 1957–1962; ước tính cho năm 1963.

LÃI KÉP

Chỉ số Dow, dĩ nhiên, là một chỉ số không được quản lý, và có thể người đọc sẽ thấy thật kỳ lạ khi nghĩ rằng những “giáo chủ” của Phố Wall lại cố gắng trong vô vọng để vượt qua hoặc thậm chí chỉ ngang bằng nó. Tuy nhiên, thực tế cho thấy đúng là như vậy. Hơn nữa, thất bại đó không thể được biện minh bằng giả định rằng các công ty đầu tư, v.v… đang hành xử thận trọng hơn Dow. Như bảng ở trên cho thấy, và như các nghiên cứu sâu hơn đã chứng minh, hành vi của danh mục cổ phiếu phổ thông do nhóm này quản lý, trung bình, đã giảm cùng nhịp với Dow. Theo phép thử hành vi trong các thị trường giảm giá, phương pháp hoạt động của chúng ta đã chứng tỏ là thận trọng hơn đáng kể so với phần cổ phiếu phổ thông trong danh mục của các công ty đầu tư hoặc nhóm cố vấn đầu tư. Mặc dù điều này đã đúng trong quá khứ, nhưng rõ ràng không có gì đảm bảo cho tương lai.

Những điều trên có thể nghe như một liều thuốc mạnh, nhưng nó được đưa ra như một trình bày thực tế và hoàn toàn không mang tính phê phán. Trong khuôn khổ thể chế của họ và khi phải quản lý hàng tỷ đô la liên quan, những kết quả đạt được chính là những gì có thể đạt được. Hành động khác thường trong khuôn khổ đó là điều vô cùng khó khăn.

Do đó, thành tích tổng thể của các phương tiện đầu tư như vậy tất yếu gắn liền với kết quả của doanh nghiệp Mỹ. Giá trị của họ, ngoại trừ những trường hợp đặc biệt, không nằm ở kết quả vượt trội hoặc khả năng chống chịu tốt hơn trước sự sụt giảm giá trị. Đúng hơn, tôi cho rằng họ xứng đáng với khoản thù lao nhờ sự thuận tiện trong việc quản lý, sự giải thoát khỏi gánh nặng ra quyết định và khả năng đa dạng hóa tự động mà họ mang lại, cùng với, có lẽ quan trọng nhất, sự bảo vệ khỏi cám dỗ sử dụng những kỹ thuật yếu kém rõ ràng nhưng lại có vẻ hấp dẫn đối với rất nhiều “nhà đầu tư tương lai”.

Niềm vui của lãi kép

Bây giờ đến phần khiến tim đập nhanh hơn trong bài viết của chúng ta. Năm ngoái, để nhấn mạnh tầm quan trọng của lãi kép, tôi đã nhắm bắn Nữ hoàng Isabella và các cố vấn tài chính của bà. Quý vị sẽ nhớ rằng họ đã bị dụ vào một tình huống có tốc độ lãi kép thấp đến mức rõ ràng – đó là việc phát hiện ra một bán cầu mới.

Vì toàn bộ chủ đề về lãi kép nghe có vẻ tầm thường, tôi sẽ cố gắng đưa một chút tinh tế vào cuộc thảo luận này bằng cách chuyển sang thế giới nghệ thuật. Francis I của Pháp đã trả 4,000 écus vào năm 1540 cho bức Mona Lisa của Leonardo da Vinci. Trong trường hợp một vài người trong quý vị chưa theo dõi biến động của đồng écu, 4,000 tương đương khoảng 20,000 đô la.

Nếu Francis vẫn giữ đôi chân trên mặt đất và ông (cùng những người được ủy thác của mình) có thể tìm được một khoản đầu tư sau thuế sinh lời 6%, thì tài sản hiện nay sẽ có giá trị hơn 1,000,000,000,000,000.00 đô la. Tức là 1 triệu tỷ đô la, hay hơn 3,000 lần tổng nợ quốc gia hiện nay, tất cả chỉ từ mức 6%. Tôi tin rằng điều này sẽ chấm dứt mọi cuộc tranh luận trong gia đình tôi về việc mua tranh có được xem là một khoản đầu tư hay không.

Tuy nhiên, như tôi đã chỉ ra năm ngoái, vẫn còn những bài học khác được rút ra ở đây. Một là sự khôn ngoan của việc sống lâu. Yếu tố ấn tượng khác là sự biến động được tạo ra bởi những thay đổi tương đối nhỏ trong tỷ lệ lãi kép.

Dưới đây là các mức tăng từ 100,000 đô la được nhân lãi kép theo các mức khác nhau:

Rõ ràng là chỉ một thay đổi nhỏ, vài điểm phần trăm thôi, cũng có ảnh hưởng to lớn đến mức độ thành công của một chương trình đầu tư dựa trên lãi kép. Cũng rõ ràng rằng tác động này sẽ tăng trưởng mạnh mẽ khi thời gian kéo dài. Nếu trong một giai đoạn đủ dài và có ý nghĩa, Buffett Partnership có thể đạt được lợi thế chỉ vài điểm phần trăm so với các kênh đầu tư lớn khác, thì quỹ đã hoàn thành chức năng của mình.

Một vài người trong quý vị có thể thấy thất vọng vì tôi không đưa vào bảng trên mức lãi suất 22.3% được nhắc đến ở trang 3. Tỷ lệ này, dĩ nhiên, là trước thuế thu nhập — khoản thuế mà quý vị phải nộp trực tiếp, không phải quỹ hợp danh. Ngay cả khi không tính đến yếu tố đó, một phép tính như vậy cũng chỉ chứng minh sự vô lý của ý tưởng về việc duy trì lãi kép ở mức rất cao — dù bắt đầu với số vốn nhỏ. Theo ý kiến của tôi, chỉ số Dow rất khó có thể duy trì tốc độ lãi kép trong một thời gian dài như mức đã đạt được trong bảy năm qua, và như đã nói trước đó, tôi tin rằng mức chênh lệch của chúng ta so với Dow cũng không thể được giữ ở mức như hiện nay.

Kết hợp hai giả định này lại, có thể thấy rằng tốc độ tăng trưởng kép trung bình của BPL trong tương lai sẽ thấp hơn đáng kể so với mức đã đạt được đến nay. Nếu giả sử có một năm giảm 30% (điều chắc chắn sẽ xảy ra theo chu kỳ) trong bảng kết quả thực tế của chúng ta, và Dow giảm tương ứng 40%, thì cả hai con số — của Dow và của BPL — sẽ phản ánh đúng hơn các khả năng dài hạn. Như bảng lãi kép ở trên gợi ý, ngay cả ở mức lãi kép thấp hơn, kết quả đầu tư dài hạn vẫn có thể rất khả quan.

Phương pháp hoạt động của chúng ta

Tới đây thì tôi thường bị “rối loạn nhân cách văn chương”. Một mặt, tôi biết rằng trong số các đối tác của chúng ta có nhiều người rất quan tâm đến chi tiết công việc của quỹ. Mặt khác, cũng có không ít người cảm thấy mọi thứ tôi viết ra “toàn tiếng Hy Lạp” và chắc hẳn mong tôi ngừng viết để quay lại làm việc.

Để dung hòa cả hai nhóm, tôi chỉ xin phác thảo ngắn gọn ba nhóm đầu tư của chúng ta ở đây, và những ai muốn tìm hiểu sâu hơn có thể xem phần phụ lục, nơi tôi trình bày chi tiết các ví dụ cụ thể.

Ba nhóm đầu tư của chúng ta không được phân biệt dựa trên kỳ vọng lợi nhuận khác nhau trong dài hạn. Chúng tôi kỳ vọng rằng trong một giai đoạn khoảng mười đến mười lăm năm, mỗi nhóm sẽ mang lại mức chênh khoảng mười điểm phần trăm so với Dow — đó là mục tiêu của chúng ta. Tuy nhiên, trong một năm cụ thể, ba nhóm này có thể có hành vi biến động rất khác nhau, chủ yếu tùy thuộc vào diễn biến chung của thị trường chứng khoán năm đó. Dưới đây là mô tả ngắn gọn về từng nhóm:

“Định giá thấp” – Đây là nhóm các cổ phiếu thường bị định giá thấp, được xác định chủ yếu dựa trên các tiêu chí định lượng, nhưng cũng dành sự chú ý đáng kể cho yếu tố định tính. Thông thường, hầu như không có dấu hiệu nào cho thấy sự cải thiện tức thời về giá trên thị trường. Các cổ phiếu này thường thiếu sức hấp dẫn hoặc không được các nhà đầu tư lớn chú ý đến. Ưu điểm chính của chúng nằm ở mức giá hời; nghĩa là giá trị định giá của toàn doanh nghiệp thấp hơn đáng kể so với giá trị mà một chủ sở hữu tư nhân thận trọng sẽ đánh giá. Tôi muốn nhấn mạnh lại rằng mặc dù yếu tố định lượng là nền tảng và thiết yếu, yếu tố định tính cũng rất quan trọng. Chúng tôi thích ban quản lý tốt – thích một ngành kinh doanh lành mạnh – và thích thấy có một mức độ “chuyển động” nào đó trong một ban quản lý hay nhóm cổ đông vốn trước đây thụ động. Nhưng trên hết, chúng tôi đòi hỏi giá trị. Nhóm “định giá thấp” có xu hướng biến động cùng chiều với chỉ số Dow và sẽ ghi nhận mức lỗ lớn trong một năm mà Dow giảm mạnh. Ngược lại, nó sẽ là nhóm hoạt động xuất sắc nhất trong một thị trường tăng mạnh. Về dài hạn, chúng tôi kỳ vọng nhóm này đạt được mức vượt trội thỏa đáng so với Dow.

“Tình huống đặc biệt” – Đây là các chứng khoán gắn liền với một khung thời gian cụ thể. Chúng phát sinh từ các hoạt động doanh nghiệp như bán công ty, sáp nhập, tái tổ chức, tách công ty, v.v. Trong nhóm này, chúng tôi không nói đến tin đồn hay “thông tin nội bộ” liên quan đến những diễn biến đó, mà là những hoạt động đã được công khai. Chúng tôi chỉ hành động sau khi có thể đọc được tin trên báo. Rủi ro ở đây không chủ yếu đến từ diễn biến chung của thị trường (mặc dù đôi khi có ảnh hưởng phần nào), mà nằm ở việc có sự cố nào đó khiến kế hoạch dự kiến không thành hiện thực. Những yếu tố cản trở có thể bao gồm hành động chống độc quyền hoặc các biện pháp bất lợi khác từ chính phủ, sự phản đối của cổ đông, việc không được chấp thuận về thuế, v.v. Lợi nhuận gộp của nhiều thương vụ thuộc loại này có vẻ khá nhỏ. Một người bạn của tôi gọi đây là “nhặt đồng xu cuối cùng sau khi người khác đã kiếm được 95 xu đầu tiên”. Tuy nhiên, tính dự đoán được cùng với thời gian nắm giữ ngắn tạo ra tỷ suất lợi nhuận hàng năm khá tốt. Nhóm này mang lại lợi nhuận tuyệt đối ổn định hơn từ năm này sang năm khác so với nhóm định giá thấp. Trong những năm thị trường giảm, nó mang lại cho chúng ta lợi thế lớn; còn trong những thị trường tăng, nó làm giảm hiệu quả chung. Về dài hạn, tôi kỳ vọng nhóm này đạt được mức vượt trội tương tự so với Dow như nhóm định giá thấp.

“Kiểm soát” – Đây là những trường hợp hiếm, nhưng khi xảy ra thì thường có quy mô đáng kể. Trừ khi chúng tôi bắt đầu bằng việc mua một lượng cổ phần lớn, các thương vụ “kiểm soát” thường phát triển từ nhóm định giá thấp. Chúng bắt nguồn từ những tình huống trong đó một chứng khoán giá rẻ không biến động trong thời gian rất dài, cho phép chúng tôi mua được một tỷ lệ sở hữu đáng kể trong công ty. Tại thời điểm đó, chúng tôi có thể đủ khả năng nắm một mức độ kiểm soát nhất định, hoặc thậm chí toàn bộ hoạt động của công ty; việc chúng tôi trở nên chủ động hay giữ vai trò tương đối thụ động phụ thuộc vào đánh giá của chúng tôi về tương lai của công ty và năng lực của ban quản lý. Công ty thuộc nhóm định giá thấp mà chúng tôi đã mua mạnh nhất trong những tháng gần đây có ban quản lý xuất sắc, theo đuổi các chính sách mà chúng tôi cho là rất hợp lý. Nếu việc tiếp tục mua vào dẫn đến vị thế kiểm soát trong tương lai, chúng tôi có lẽ sẽ vẫn giữ vai trò rất thụ động trong việc điều hành doanh nghiệp này.

Chúng tôi không muốn trở nên chủ động chỉ vì muốn hoạt động. Nếu mọi yếu tố khác đều ngang nhau, tôi sẽ thích để người khác làm việc hơn. Tuy nhiên, khi một vai trò chủ động là cần thiết để tối ưu hóa việc sử dụng vốn, quý vị có thể chắc chắn rằng chúng tôi sẽ không đứng ngoài.

Dù là chủ động hay thụ động, trong một tình huống kiểm soát phải có sẵn một khoản lợi nhuận nội tại. Điều kiện tiên quyết của hoạt động này là một mức giá mua hấp dẫn. Khi đã đạt được quyền kiểm soát, giá trị khoản đầu tư của chúng ta được xác định bởi giá trị của doanh nghiệp, chứ không phải bởi những điều phi lý thường thấy trên thị trường.

Sự sẵn lòng và khả năng tài chính của chúng tôi để đảm nhận một vị thế kiểm soát mang lại cho chúng tôi lợi thế hai chiều trong nhiều khoản đầu tư thuộc nhóm định giá thấp. Nếu thị trường thay đổi quan điểm theo hướng tích cực, chứng khoán sẽ tăng giá. Nếu không, chúng tôi sẽ tiếp tục mua cổ phiếu cho đến khi chúng tôi có thể dựa vào chính doanh nghiệp thay vì thị trường để chứng minh sự đúng đắn trong đánh giá của mình.

Kết quả đầu tư trong nhóm kiểm soát phải được đánh giá trên cơ sở ít nhất là vài năm. Việc mua đúng cần có thời gian. Nếu cần, việc củng cố ban quản lý, điều chỉnh cách sử dụng vốn, có thể thực hiện một thương vụ bán hoặc sáp nhập phù hợp, v.v., cũng là những yếu tố khiến hoạt động này phải được đo lường theo năm chứ không phải theo tháng. Vì lý do đó, trong các thương vụ kiểm soát, chúng tôi tìm kiếm những biên lợi nhuận rộng – nếu thấy có vẻ sát sao, chúng tôi bỏ qua.

Các thương vụ kiểm soát trong giai đoạn mua vào phần lớn biến động cùng chiều với Dow. Ở các giai đoạn sau, hành vi của chúng tương đồng hơn với các thương vụ tình huống đặc biệt.

Như tôi đã đề cập trước đây, việc phân bổ danh mục của chúng ta giữa ba nhóm phần lớn được quyết định bởi sự ngẫu nhiên hoặc cơ hội sẵn có. Vì vậy, trong một năm Dow giảm, việc chúng ta chủ yếu ở nhóm định giá thấp hay tình huống đặc biệt phần nhiều là vấn đề may rủi, nhưng điều đó lại có ảnh hưởng lớn đến kết quả hoạt động của chúng ta so với Dow. Đây là một trong nhiều lý do tại sao kết quả của một năm riêng lẻ không quá quan trọng và, dù tốt hay xấu, cũng không nên coi trọng quá mức.

Nếu có một xu hướng nào đó khi tài sản của chúng ta tăng lên, tôi dự đoán nó sẽ nghiêng về nhóm kiểm soát, nhóm vốn trước đây là nhỏ nhất của chúng ta. Tôi có thể sai trong dự đoán này – phần lớn, tất nhiên, phụ thuộc vào diễn biến của thị trường trong tương lai, mà về điều này, dự đoán của quý vị cũng tốt như của tôi (vì thực ra tôi không có dự đoán nào cả). Tại thời điểm viết thư này, phần lớn vốn của chúng ta nằm ở nhóm định giá thấp, nhóm tình huống đặc biệt đứng thứ hai, và nhóm kiểm soát đứng thứ ba.

Các vấn đề khác

Chúng ta bắt đầu năm nay với tổng tài sản ròng là 17,454,900 đô la. Việc gia tăng nhanh quy mô tài sản luôn làm dấy lên câu hỏi liệu điều này có dẫn đến sự suy giảm hiệu quả trong tương lai hay không. Cho đến nay, mối tương quan giữa quy mô của quỹ hợp danh và mức vượt trội của nó so với chỉ số Dow vẫn mang tính tích cực hơn là ngược lại. Tuy nhiên, điều này không nên được xem trọng quá mức. Nguồn vốn lớn hơn có thể là lợi thế trong một số thời điểm và là bất lợi trong những thời điểm khác. Theo ý kiến của tôi, danh mục đầu tư hiện tại của chúng ta sẽ không thể được cải thiện hơn nếu tài sản của chúng ta là 1 triệu hay 5 triệu đô la. “Kho ý tưởng” của chúng ta dường như luôn đi trước tài khoản ngân hàng khoảng 10%. Nếu điều đó thay đổi, quý vị có thể tin rằng tôi sẽ thông báo ngay.

Susie và tôi có khoản đầu tư 2,392,900 đô la trong quỹ hợp danh. Lần đầu tiên tôi phải rút thêm tiền ngoài các khoản thanh toán hàng tháng, nhưng đó là lựa chọn duy nhất để không khiến Sở Thuế vụ thất vọng. Susie và tôi vẫn còn một vài chứng khoán không niêm yết (dưới 300 người nắm giữ) có quy mô nhỏ từ những năm trước, tổng giá trị khoảng 1% phần vốn của chúng tôi trong quỹ hợp danh. Ngoài ra, chúng tôi có một khoản nắm giữ không niêm yết có giá trị đáng kể hơn của một công ty địa phương được mua vào năm 1960 mà chúng tôi dự định giữ vô thời hạn. Ngoài các khoản đó ra, toàn bộ “trứng” của chúng tôi đều nằm trong “giỏ” BPL và sẽ tiếp tục như vậy. Tôi không thể hứa hẹn về kết quả, nhưng tôi có thể hứa về một vận mệnh chung. Ngoài ra, dòng họ bất tận của tôi gồm ba đứa con, mẹ, cha, hai chị em gái, hai anh em rể, cha vợ, bốn người cô, bốn người anh chị em họ và năm người cháu, có phần sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp trong BPL với tổng giá trị 1,247,190 đô la.

Bill Scott cũng “tham gia cả hai chân”, với phần đầu tư cùng vợ trị giá 237,400 đô la, chiếm phần lớn giá trị tài sản ròng của họ. Bill đã làm việc rất xuất sắc và trong một số thương vụ thú vị hơn của chúng ta khi bước sang năm 1964, anh là người phụ trách chính hầu hết các cuộc tiếp xúc. Tôi cũng đã giao cho anh càng nhiều càng tốt các công việc hành chính, nên nếu quý vị cần làm việc gì hoặc có thắc mắc, đừng ngần ngại tìm Bill nếu tôi không có mặt.

Beth và Donna đã xử lý khối lượng công việc ngày càng tăng một cách rất hiệu quả. Trong tháng 12 và tháng 1, tôi chắc rằng họ đã nhiều lần ước rằng mình làm việc ở nơi khác, nhưng họ vẫn luôn giữ cho “núi công việc” được ngăn nắp.

Peat, Marwick, Mitchell đã hoàn thành xuất sắc công việc thường lệ của họ khi phải đáp ứng lịch trình gắt gao. Chúng tôi đã chỉ thị họ thực hiện hai cuộc kiểm tra đột xuất mỗi năm (thay vì một như những năm trước) đối với chứng khoán, tiền mặt, v.v., trong tương lai. Những cuộc kiểm tra này khá rẻ và tôi cho rằng đó là việc làm rất hợp lý cho bất kỳ tổ chức tài chính nào.

Trong tuần tới, quý vị sẽ nhận được:

• Một thư thuế cung cấp toàn bộ thông tin BPL cần thiết cho tờ khai thuế thu nhập liên bang năm 1963 của quý vị. Đây là tài liệu duy nhất có giá trị cho mục đích thuế.

• Một báo cáo kiểm toán từ Peat, Marwick, Mitchell & Co. cho năm 1963, trình bày kết quả hoạt động và tình hình tài chính của BPL, cũng như tài khoản vốn của quý vị.

• Một thư do tôi ký, nêu rõ tình trạng phần sở hữu BPL của quý vị tính đến ngày 1/1/1964. Con số này hoàn toàn trùng khớp với số liệu trong báo cáo kiểm toán.

• Phụ lục “A” của thỏa thuận hợp danh liệt kê toàn bộ các đối tác.

Xin cho tôi biết nếu có điều gì cần làm rõ. Khi chúng ta phát triển, khả năng xảy ra sai sót như thất lạc thư, bỏ sót tên hoặc đảo ngược con số sẽ cao hơn, vì vậy xin hãy lên tiếng nếu quý vị cho rằng có nhầm lẫn. Thư tiếp theo của chúng ta sẽ được gửi vào khoảng ngày 15 tháng 7 để tóm tắt kết quả nửa đầu năm.

Trân trọng,
Warren E. Buffett

Phụ lục

Texas National Petroleum

Tình huống này là một thương vụ “tình huống đặc biệt” thông thường, phát sinh từ nguồn chủ yếu của các thương vụ đặc biệt trong những năm gần đây — việc bán lại các công ty khai thác dầu khí.

TNP là một nhà sản xuất tương đối nhỏ mà tôi đã biết sơ qua từ nhiều năm trước. Đầu năm 1962, tôi nghe tin đồn về việc công ty này sẽ được bán lại cho Union Oil of California. Tôi không bao giờ hành động dựa trên tin đồn, nhưng trong trường hợp này, tin đó là đúng, và lẽ ra chúng tôi đã kiếm được nhiều tiền hơn đáng kể nếu tham gia từ giai đoạn tin đồn thay vì sau khi công bố. Tuy nhiên, đó là chuyện của người khác, không phải của tôi.

Đầu tháng 4 năm 1962, các điều khoản tổng quát của thương vụ được công bố. TNP có ba loại chứng khoán đang lưu hành:

Trái phiếu 6½% có thể mua lại ở mức 104¼, sẽ tiếp tục trả lãi cho đến khi việc bán hoàn tất và khi đó sẽ bị mua lại. Tổng cộng có 6,500,000 USD đang lưu hành, trong đó chúng tôi mua 264,000 USD mệnh giá trước khi thương vụ kết thúc.

Khoảng 3,700,000 cổ phiếu phổ thông, trong đó các giám đốc và lãnh đạo sở hữu khoảng 40%. Bản cáo bạch dự kiến tổng tiền thu được từ việc thanh lý sẽ mang lại 7.42 USD cho mỗi cổ phiếu. Chúng tôi đã mua 64,035 cổ phiếu trong khoảng sáu tháng từ khi công bố đến khi hoàn tất.

650,000 chứng quyền mua cổ phiếu phổ thông với giá 3.50 USD/cổ phiếu. Sử dụng ước tính 7.42 USD từ bản cáo bạch cho kết quả đặc biệt trên cổ phiếu phổ thông, điều này tương đương với 3.92 USD cho chứng quyền. Trong vòng sáu tháng, chúng tôi mua được 83,200 chứng quyền, tương đương khoảng 13% tổng số phát hành.

Rủi ro bị cổ đông bác bỏ thương vụ là bằng không. Thỏa thuận được thương lượng bởi cổ đông kiểm soát, và mức giá là hợp lý. Mọi giao dịch kiểu này đều phải qua bước kiểm tra quyền sở hữu, ý kiến pháp lý, v.v., nhưng rủi ro này cũng gần như bằng không. Không có vấn đề chống độc quyền. Sự vắng mặt của vấn đề pháp lý hoặc chống độc quyền không phải lúc nào cũng xảy ra, nhưng ở đây là vậy.

Vướng mắc duy nhất là việc xin phê duyệt thuế cần thiết. Union Oil sử dụng phương thức tài trợ tiêu chuẩn ABC Production Payment. Đại học Nam California là bên nắm giữ khoản thanh toán sản lượng, và đã có một chút trì hoãn do tình trạng tổ chức từ thiện của họ.

Điều này đặt ra một vấn đề mới cho Sở Thuế vụ, nhưng chúng tôi hiểu rằng USC sẵn sàng từ bỏ tình trạng đó, trong khi họ vẫn có được lợi nhuận thỏa đáng sau khi vay toàn bộ số tiền từ ngân hàng. Mặc dù việc xử lý này gây chậm trễ, nhưng nó không đe dọa đến thương vụ.

Khi chúng tôi nói chuyện với công ty vào ngày 23 và 24 tháng 4, họ ước tính việc hoàn tất sẽ diễn ra vào tháng 8 hoặc tháng 9. Tài liệu ủy quyền được gửi ngày 9 tháng 5 nêu rằng “việc bán sẽ được hoàn tất trong mùa hè năm 1962 và trong vòng vài tháng sau đó, phần lớn số tiền thu được sẽ được phân phối cho cổ đông trong quá trình thanh lý.” Như đã đề cập, ước tính là 7.42 USD/cổ phiếu.

Bill Scott tham dự cuộc họp cổ đông tại Houston ngày 29 tháng 5, nơi người ta cho biết họ vẫn kỳ vọng hoàn tất vào ngày 1 tháng 9.

Dưới đây là các trích đoạn từ một số cuộc điện đàm với các lãnh đạo công ty trong những tháng tiếp theo:

Ngày 18 tháng 6, thư ký cho biết “Union đã được thông báo rằng phán quyết thuận lợi của Sở Thuế vụ đã được soạn thảo, nhưng phải được thông qua thêm bởi một số người khác trong Sở. Vẫn hy vọng nhận được phán quyết trong tháng 7.”

Ngày 24 tháng 7, chủ tịch nói rằng ông kỳ vọng phán quyết của Sở Thuế vụ “vào đầu tuần tới.”

Ngày 13 tháng 8, thủ quỹ thông báo rằng đại diện TNP, Union Oil và USC đều đang ở Washington để cố gắng thống nhất phán quyết.

Ngày 18 tháng 9, thủ quỹ nói “Chưa có tin gì, mặc dù Sở Thuế vụ cho biết phán quyết có thể sẵn sàng vào tuần tới.”

Ước tính chi trả vẫn là 7.42 USD.

Phán quyết được nhận vào cuối tháng 9, và thương vụ hoàn tất ngày 31 tháng 10. Trái phiếu của chúng tôi được mua lại ngày 13 tháng 11. Chúng tôi chuyển đổi chứng quyền thành cổ phiếu phổ thông ngay sau đó và nhận các khoản chi trả trên cổ phiếu phổ thông là 3.50 USD ngày 14/12/1962, 3.90 USD ngày 4/2/1963, và 0.15 USD ngày 24/4/1963. Có thể chúng tôi sẽ nhận thêm khoảng 0.04 USD nữa trong một hoặc hai năm tới. Với 147,235 cổ phiếu (sau khi thực hiện chứng quyền), ngay cả 0.04 USD/cổ phiếu cũng đáng kể.

Điều này minh họa mô hình thông thường: (1) các thương vụ thường kéo dài hơn dự kiến ban đầu; và (2) các khoản chi trả thường nhỉnh hơn ước tính một chút. Với TNP, thương vụ kéo dài thêm vài tháng, và chúng tôi nhận được thêm vài phần trăm.

Kết quả tài chính của TNP như sau:

Đối với trái phiếu, chúng tôi đầu tư 260,773 USD và nắm giữ trung bình chưa đến năm tháng. Chúng tôi nhận lãi suất 6.5% và thu được lãi vốn 14,446 USD. Tổng lợi suất tương đương khoảng 20%/năm.

Đối với cổ phiếu và chứng quyền, chúng tôi thu được lãi vốn 89,304 USD và hiện có phần còn lại trị giá 2,946 USD. Từ khoản đầu tư 146,000 USD vào tháng 4, giá trị nắm giữ của chúng tôi đạt 731,000 USD vào tháng 10. Dựa trên thời gian sử dụng vốn, tỷ suất lợi nhuận khoảng 22%/năm.

Trong cả hai trường hợp, lợi nhuận được tính trên cơ sở hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu. Tôi hoàn toàn tin rằng có thể sử dụng một phần vốn vay đối với danh mục các thương vụ “tình huống đặc biệt”, nhưng đó là việc rất nguy hiểm nếu áp dụng với danh mục “định giá thấp”.

Chúng tôi không coi TNP là một chiến công chấn động. Chúng tôi đã có những thương vụ đặc biệt tốt hơn và cũng có những thương vụ tệ hơn. Nó là ví dụ điển hình cho kiểu hoạt động “cơm áo gạo tiền” của chúng tôi. Chúng tôi cố gắng thu thập đầy đủ thông tin, liên tục theo sát diễn biến và đánh giá mọi thứ dựa trên kinh nghiệm của mình. Chắc chắn chúng tôi không tham gia mọi thương vụ xuất hiện — mức độ hấp dẫn của chúng khác nhau khá nhiều. Khi một thương vụ đặc biệt đổ vỡ, giá trị thị trường giảm rất mạnh. Vì vậy, bạn không thể phạm sai lầm nhiều lần, mặc dù chúng tôi hiểu rằng đôi khi điều đó là không tránh khỏi.

Công ty Dempster Mill Manufacturing

Tình huống này bắt đầu là một thương vụ “định giá thấp” vào năm 1956. Khi đó cổ phiếu được giao dịch ở mức 18 USD, trong khi giá trị sổ sách là khoảng 72 USD, trong đó 50 USD/cổ phiếu nằm ở tài sản ngắn hạn (tiền mặt, các khoản phải thu và hàng tồn kho) sau khi đã trừ toàn bộ nợ phải trả. Dempster từng có lợi nhuận tốt trong quá khứ nhưng ở thời điểm đó chỉ đang hòa vốn.

Về mặt định tính, tình hình không mấy khả quan (ngành tương đối khắc nghiệt và ban lãnh đạo không ấn tượng), nhưng các con số lại cực kỳ hấp dẫn. Kinh nghiệm cho thấy bạn có thể mua 100 thương vụ kiểu này và có lẽ 70 đến 80 trong số đó sẽ mang lại lợi nhuận hợp lý trong vòng một đến ba năm. Lý do cụ thể khiến một trường hợp nào đó trong nhóm tăng giá thường khó xác định tại thời điểm mua, nhưng kỳ vọng trung bình của cả nhóm là thuận lợi — dù động lực đến từ việc cải thiện tình hình ngành, một đề nghị mua lại, hay sự thay đổi trong tâm lý nhà đầu tư.

Chúng tôi tiếp tục mua cổ phiếu với số lượng nhỏ trong suốt năm năm. Trong phần lớn giai đoạn này, tôi là giám đốc công ty và ngày càng ít ấn tượng hơn với triển vọng lợi nhuận dưới bộ máy quản lý hiện tại. Tuy nhiên, tôi cũng hiểu rõ hơn về tài sản và hoạt động của công ty, và đánh giá của tôi về các yếu tố định lượng vẫn rất tích cực.

Đến giữa năm 1961, chúng tôi sở hữu khoảng 30% Dempster (chúng tôi đã thực hiện vài đợt chào mua công khai nhưng kết quả không tốt), tuy nhiên vào tháng 8 và tháng 9 năm 1961, chúng tôi đã thực hiện một số giao dịch mua lớn ở mức giá 30.25 USD/cổ phiếu. Cộng với một đợt chào mua công khai sau đó cũng ở mức giá này, tỷ lệ sở hữu của chúng tôi tăng lên hơn 70%. Các giao dịch mua trước đó trong suốt 5 năm dao động trong khoảng 16–25 USD.

Khi nắm quyền kiểm soát, chúng tôi bổ nhiệm phó tổng giám đốc điều hành lên làm tổng giám đốc để xem ông ta sẽ làm gì khi không còn bị ràng buộc bởi chính sách trước đây. Kết quả thật đáng thất vọng, và vào ngày 23 tháng 4 năm 1962, chúng tôi thuê Harry Bottle làm tổng giám đốc.

Harry là người hoàn hảo cho vị trí này. Tôi đã từng kể về những thành công của ông ấy, và các bảng cân đối kế toán so sánh đi kèm còn nói lên điều đó rõ ràng hơn bất kỳ lời nào về việc tái sử dụng hiệu quả nguồn vốn.

Harry:

• đã giảm hàng tồn kho từ hơn 4,000,000 USD (phần lớn trong số đó luân chuyển chậm) xuống dưới 1,000,000 USD, qua đó giảm mạnh chi phí lưu kho và rủi ro lỗi thời;

• tương ứng, giải phóng vốn để đầu tư vào chứng khoán có tính thanh khoản, từ đó chúng tôi thu được hơn 400,000 USD lợi nhuận;

• giảm chi phí hành chính và bán hàng từ 150,000 USD xuống 75,000 USD mỗi tháng;

• giảm chi phí sản xuất gián tiếp từ 6 USD xuống 4.50 USD cho mỗi giờ lao động trực tiếp;

• đóng cửa năm chi nhánh hoạt động thua lỗ (giữ lại ba chi nhánh tốt) và thay thế bằng các nhà phân phối hiệu quả hơn;

• giải quyết triệt để một vấn đề đau đầu tại nhà máy phụ ở Columbus, Nebraska;
  loại bỏ các dòng sản phẩm gia công chiếm dụng lượng vốn đáng kể (vốn có thể được dùng sinh lợi trong chứng khoán) nhưng không mang lại lợi nhuận;

• điều chỉnh giá phụ tùng sửa chữa, nhờ đó tạo thêm khoảng 200,000 USD lợi nhuận gần như không mất sản lượng;

• và quan trọng nhất, thông qua những bước trên cùng nhiều biện pháp khác, đã khôi phục năng lực sinh lợi tương xứng với quy mô vốn sử dụng.

Năm 1963, do phải đối mặt với mức thuế doanh nghiệp cao (Harry khiến tôi ngạc nhiên vì tốc độ ông ấy sử dụng hết khoản lỗ thuế chuyển tiếp), cùng với lượng tiền mặt dư thừa trong công ty, chúng tôi buộc phải hoặc giải thể công ty, hoặc bán doanh nghiệp.

Chúng tôi đặt mục tiêu hoàn tất một trong hai lựa chọn này trước cuối năm 1963. Giải thể công ty gặp nhiều vấn đề, nhưng trên thực tế sẽ giúp nhân đôi lợi nhuận cho các đối tác và loại bỏ vấn đề thuế lãi vốn doanh nghiệp đối với chứng khoán của Dempster.

Gần như vào phút chót, sau khi một số thương vụ trước đó đổ vỡ ở giai đoạn khá xa, chúng tôi đã bán tài sản của công ty. Dù thương vụ có nhiều chi tiết phức tạp, nhưng kết quả ròng đạt được xấp xỉ giá trị sổ sách. Điều này, cùng với khoản lãi chúng tôi thu được từ danh mục chứng khoán có tính thanh khoản, giúp hiện thực hóa khoảng 80 USD mỗi cổ phiếu. Dempster (nay đổi tên thành First Beatrice Corp. — chúng tôi đã bán lại tên cho công ty mới) hiện gần như chỉ còn tiền mặt và chứng khoán. Trong báo cáo kiểm toán cuối năm của BPL, khoản nắm giữ First Beatrice của chúng tôi được định giá theo giá trị tài sản (chứng khoán tính theo giá thị trường) trừ dự phòng 200,000 USD cho các rủi ro khác nhau.

Tôi cũng xin nói thêm rằng chúng tôi tin người mua sẽ làm rất tốt với Dempster. Họ cho chúng tôi ấn tượng là những người có năng lực và có kế hoạch hợp lý để mở rộng hoạt động và tăng lợi nhuận. Chúng tôi sẽ hoàn toàn hài lòng nếu được tiếp tục điều hành Dempster dưới hình thức công ty không hợp danh, nhưng cũng hài lòng không kém khi bán nó với mức giá hợp lý. Công việc của chúng tôi là thực hiện những thương vụ mua tuyệt vời — chứ không phải thực hiện những thương vụ bán phi thường.

Harry làm việc theo đúng phong cách của tôi — ông ấy thích “củ cà rốt lớn”. Hiện ông là đối tác hữu hạn của BPL, và trong đợt siết chặt chi phí tiếp theo, ông ấy sẽ là người của chúng tôi.

Câu chuyện Dempster mang lại vài bài học:

• Công việc của chúng tôi đòi hỏi sự kiên nhẫn. Nó không có nhiều điểm chung với danh mục cổ phiếu “hào nhoáng tăng nhanh”, và trong những giai đoạn các cổ phiếu đó được ưa chuộng, chúng tôi có thể trông khá cứng nhắc.

• Chúng tôi được lợi khi giá chứng khoán không biến động trong nhiều tháng, thậm chí vài năm, trong khi chúng tôi đang âm thầm mua vào. Điều này cho thấy cần đánh giá kết quả của chúng tôi trong một khoảng thời gian đủ dài — chúng tôi gợi ý tối thiểu là ba năm.

• Chúng tôi không thể bàn luận về các hoạt động đầu tư hiện tại. Chính sách “mở miệng” như vậy không bao giờ giúp cải thiện kết quả và trong một số trường hợp có thể gây tổn hại nghiêm trọng. Vì lý do đó, nếu có ai — kể cả đối tác — hỏi chúng tôi rằng có quan tâm đến một chứng khoán nào không, chúng tôi buộc phải viện dẫn “Tu chính án thứ Năm”.

Tu chính án thứ Năm bảo vệ quyền của một người không bị buộc phải tự buộc tội chính mình. Nói cách khác, khi ai đó viện dẫn Thu chính án này, họ có quyền từ chối trả lời một câu hỏi nếu câu trả lời đó có thể gây bất lợi cho họ.